炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會！

2024年8月1日-2日，“中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇暨第三屆大灣區(qū)（黃埔）經(jīng)濟(jì)峰會”在廣州舉行，本文由新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫整理自野村證券首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺在峰會上的發(fā)言。有刪改，未經(jīng)本人確認(rèn)。

我的主業(yè)是研究人民銀行，不是研究美聯(lián)儲，所以談這個話題有點(diǎn)對我來講難度太高，但既然是秘書長的吩咐，我就硬著頭皮來講講美聯(lián)儲，但是最后我還會講到跟中國經(jīng)濟(jì)有什么樣的一個關(guān)系。

按照我們東方的習(xí)慣，我們還是以講成績?yōu)橹?，講過失為輔。我先講一講我們觀察之下，美聯(lián)儲在過去的十幾年中間成績是什么，哪些地方也是有點(diǎn)過失的。首先我們來講它的成績。

成績的話，首先我們來看左邊這個圖，從上世紀(jì)30年代開始的，美國的GDP，大家可以看到在美國大蕭條的時候，GDP的增速都是負(fù)的，而且是連續(xù)4年大概是在-5%-13%之間。

過去十幾年中間美國沒有出現(xiàn)這樣一個情況，我們都知道2008年的時候美國爆發(fā)了全球金融危機(jī)，很多人都特別擔(dān)心，那時候全球經(jīng)濟(jì)、美國經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)連續(xù)的多年的下行，但最后其實(shí)美國經(jīng)濟(jì)就萎縮了一年，而且只有萎縮了百分之三，背后的原因是什么？我認(rèn)為跟美國當(dāng)時非常強(qiáng)烈的貨幣刺激、貨幣寬松是有非常大的一個關(guān)系。

過去十幾年美國的股市表現(xiàn)也不錯，跟2008年之前相比，跟雷曼危機(jī)之前相比，美國的股市漲了4倍多，所以從 GDP的角度，從資產(chǎn)價(jià)格的角度，從房價(jià)的角度來講的話，應(yīng)該說美聯(lián)儲從中央銀行的角度來講，對美國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)確實(shí)應(yīng)該說算是有目共睹的，那么背后的原因是什么？

第一，美國美聯(lián)儲在2008年和2020年兩次快速地降息，降息的幅度、力度都特別大，大家看這個圖可以說是一目了然。第二，光是降息還不夠，還有貨幣寬松，有QE,在2009年以后實(shí)施了三次的QE，在2020年疫情爆發(fā)之后，在短短的一個月之內(nèi)將美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了一倍。

第三，美聯(lián)儲在一定的這個時候，尤其是在2010年后面那幾年，一直呼吁美國的聯(lián)邦政府維持積極的財(cái)政政策，可以說當(dāng)時美聯(lián)儲從財(cái)政政策角度來講，其實(shí)也是幫助美國取得了不俗的經(jīng)濟(jì)增長的表現(xiàn)，尤其是在歐洲陷入歐元危機(jī)的時候。

第四在恰當(dāng)時候及時地加息和縮表，尤其是在2015年那個時候。

第五加強(qiáng)了宏觀審慎管理，每年都去做 stress test，這樣的一個測壓，實(shí)際上也是對美國整體的監(jiān)管水平的應(yīng)該得到了很大的一個提高，這是美聯(lián)儲的業(yè)績。

我們也看到在2023年這些應(yīng)急管理的水平得到了非常充分的體現(xiàn)，在美國硅谷銀行和其他銀行出現(xiàn)問題的時候的話，美聯(lián)儲出手非常的迅猛、干脆，可以說是避免了一場不必要的危機(jī)。背后這個理論的基礎(chǔ)是什么？在2008年雷曼危機(jī)發(fā)生的時候，當(dāng)時我在美林，當(dāng)時有兩家銀行出了大問題的，一個是美林，是我當(dāng)時工作的地方，還有一個是雷曼，實(shí)際上是我現(xiàn)在工作的地方。在當(dāng)時我們趕緊要去翻什么樣的書，就是美國大蕭條時代的一個書，因?yàn)槲覀冎啦峡藢?shí)際上是美國數(shù)一數(shù)二的研究大蕭條的專家，當(dāng)時伯南克正好是美聯(lián)儲主席，大蕭條告訴了美聯(lián)儲告訴了伯南克要干嘛呢？

一定要去救助金融中介，一定不要讓銀行大規(guī)模的倒閉，一定要保障信貸的供應(yīng)，一定要保障貨幣供應(yīng)，這就是我認(rèn)為從大蕭條中間我們學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。那個時候我們非常幸運(yùn)，可以說當(dāng)時美聯(lián)儲是在伯南克的手中。

第二是從日本90年代之后的一系列的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)中間得出來，就是不僅要做QE，還要增加中央政府的財(cái)政支出。

第三個如果我們說2020年的表現(xiàn)，尤其是比較好的話，那么從雷曼危機(jī)中間也學(xué)到了如何去做快速的一個反應(yīng)，如何去做最后的借款人，如何在這個過程中間配合美國的財(cái)政去擴(kuò)大財(cái)政支出，去救助必須要去救助的機(jī)構(gòu)和個人，這個是美聯(lián)儲的成績。

如果說美聯(lián)儲的過失，首先就是在2008年以前，雷曼危機(jī)不是一次外來的沖擊，是內(nèi)生的，可以說即使伯南克自己本人是研究美國大蕭條的專家，但他在2006年上任美聯(lián)儲主席之后，其實(shí)美聯(lián)儲在防止美國發(fā)生這樣的一個泡沫，我們說是房地產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)的過程中間，實(shí)際上在06年到08年之間表現(xiàn)應(yīng)該是不佳的，這個是第一個故事。

第二個故事是2021年下半年開始的通脹，高通脹的背后原因有很多，可能有些原因也是外生的，比方說在2022年發(fā)生的俄烏戰(zhàn)爭，但是相當(dāng)一部分發(fā)生的這個原因是內(nèi)生的，這里面中間在我看來有三個方面表明了美聯(lián)儲其實(shí)在很多方面還實(shí)在是有缺陷的。

第一他忘記了可能就是在一個新的情況之下，在一個特殊的供給側(cè)沖擊的一個背景之下，是和以前的需求不足所造成的各種的宏觀問題是不一樣的。

在2009年以后，無論是美國、歐洲還是長時間處于通縮或者接近通縮的日本來講的話，很多人以為印鈔QE增加財(cái)政支出不會帶來高通脹,長時間的這樣的一個低通脹，使得我們很多央行包括美聯(lián)儲在內(nèi)，我認(rèn)為是有一點(diǎn)麻木的，這是第一個原因。

第二個原因他沒有及時地勸阻美國聯(lián)邦政府，在2022年，GDP的增速已經(jīng)在疫情受沖擊的2020年之后快速復(fù)蘇的一個背景之下，勸導(dǎo)他們縮減財(cái)政的赤字。實(shí)際上在2021年美國的財(cái)政赤字的規(guī)模還達(dá)到了GDP的13%，實(shí)際上現(xiàn)在看來完全是沒有這個必要的。

第三個方面就是沒有及時的，在通脹方面出現(xiàn)了最早期的苗頭之后，并沒有能夠及時地調(diào)整他們的預(yù)測和分析框架，并沒有及時地加息。

這就是一個過失了。這個過失背后其實(shí)會造成未來我認(rèn)為很多的問題，包括美國現(xiàn)在高企的房價(jià)，高企的按揭利率，美國的高通脹實(shí)際上也使得美國國內(nèi)的制造業(yè)進(jìn)一步可能面臨空心化的局面，盡管美國聯(lián)邦政府做了好多努力，要進(jìn)行再工業(yè)化，

它第二個問題實(shí)際上就剛才我們講的問題的另外一側(cè)，它就是造成了美國的過高的財(cái)政赤字。剛才我講了美聯(lián)儲在這個過程中間他有功勞，他有功勞的一面就是在08年以后，在那幾年，應(yīng)該說甚至是勸導(dǎo)了美國的聯(lián)邦政府實(shí)施比較高積極的財(cái)政刺激政策。

實(shí)際上相對于歐洲和別的國家來講，當(dāng)時美國的財(cái)政赤字是比較高的，一直是在什么5%-7%之間。我們可以看到我畫圈的那個部分,那個時候是非常有必要，但是到了2021年和后面那幾年，在我看來過高的財(cái)政刺激是沒有什么必要。在這個過程中間，實(shí)際上美聯(lián)儲并沒有起到它應(yīng)該起到的作用，在這個過程中間，美國的公共債務(wù)也是快速的上升，我們在2014年的時候，美國的公共債務(wù)開始超出它的GDP，而現(xiàn)在它35萬億美元的公共債務(wù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它的GDP。

我們?nèi)绻麃砜匆幌旅绹蜌W洲赤字比較，就可以非常清晰地看到這一點(diǎn)，歐洲因?yàn)樵跉W元區(qū)有它內(nèi)部的這樣的一個機(jī)制，使得它的赤字不可能太高，而美國在這個過程中間，在我看來有點(diǎn)不恰當(dāng)?shù)倪^度的使用它的特殊的美元作為國際貨幣的儲備，貨幣的這樣的一個地位，過度地使用了美元的霸權(quán)。

為什么美國在2020年之后財(cái)政刺激力度如此之高，美聯(lián)儲有一定的責(zé)任，當(dāng)然了更大的責(zé)任可能是在美國國內(nèi)的政治那邊，尤其是美國國內(nèi)矛盾上升，貧富差距拉大，兩黨都希望增加赤字，或者通過減少稅收來贏得民眾的支持，在這個過程中間必然會加大赤字，尤其是特朗普時代結(jié)束，拜登上臺之后，實(shí)際上他們更是在財(cái)政刺激上面的只爭朝夕，當(dāng)然了背后也有一定的理論上的一個支持，這個理論當(dāng)然現(xiàn)在在我看來已經(jīng)破產(chǎn)了，但是曾經(jīng)有一度在我們國內(nèi)也非常流行，這就是現(xiàn)代貨幣理論MMT。當(dāng)然了現(xiàn)在在美國已經(jīng)幾乎沒有人再去提起這個理論。

最后美聯(lián)儲導(dǎo)致這個問題就是嚴(yán)重的外部失衡。我們可以看到從這個圖上來看，美國的貿(mào)易赤字很明顯在過去的四五年上了一個臺階，過去大概是每個月600億美金的貿(mào)易赤字，現(xiàn)在的話將近1,000億美金，我們?nèi)绻促Q(mào)易赤字跟GDP之間的關(guān)系可能還比較穩(wěn)定，都在4%左右，但是美國因?yàn)樗母咄浻刑摳叩倪@樣的一個名義的GDP，所以我們要看國際之間的這樣一個不平衡和失衡的，我們也要看絕對的貿(mào)易赤字，很明顯貿(mào)易赤字是在上升的。

這樣的一個上升背后也會給美國經(jīng)濟(jì)帶來很多的問題，尤其是我們看到，在我們現(xiàn)在全球化的這樣一個背景之下，資本能夠流動，資本流入美國推高美國的房價(jià)、股價(jià)、各種的資產(chǎn)價(jià)格，在這個過程中間，這樣的一個賺錢效應(yīng)吸引更多的資本流入美國，這樣的話美元又高企，實(shí)際上進(jìn)一步使得美國國內(nèi)的制造業(yè)成本上升，這樣的話妨礙了他自我的調(diào)節(jié)的一個機(jī)制，這樣的話就有可能會使得一些貿(mào)易失衡的問題在一段時間里面越演越烈，但到最后這樣的失衡必然是會被糾正的，只是糾正的時候有的時候會導(dǎo)致各種各樣的問題，包括我們國際之間的貿(mào)易沖突，也包括美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場出現(xiàn)了問題。

講完了美國，我們接下來就講中國，因?yàn)閯偛盼抑v的美聯(lián)儲過去的幾年一個問題就是導(dǎo)致了美國的失衡和全球的失衡，而全球失衡的另外一面的話，我們看左邊這個圖就一目了然。美國現(xiàn)在每個月的貿(mào)易赤字大概是1,000億美金左右，是世界上最大的逆差國，那么世界上最大的順差國是哪個國家？正好是我們中國，全世界第二大經(jīng)濟(jì)體。如果我們按照PPP來調(diào)整，中國的經(jīng)濟(jì)總量跟美國可能也相差不多，甚至有可能和他們就是不相上下，我們現(xiàn)在每個月的貿(mào)易盈余是多少？正好是它的數(shù)字的倒過來，我們現(xiàn)在貿(mào)易盈余是1,000億美金左右。

我們中國的出口增速在過去這幾年除了個別年份之外的話都是正的，而且在疫情中間快速上，今年我們上半年有6%的出口的增長，我們過去的一個6月份我們有8.6%的出口增長。這樣的一個增長背后，我們實(shí)際上看到了貿(mào)易失衡的另外一面。我們有強(qiáng)大的貿(mào)易盈余的國家，我們的貨幣是貶值的，我們美元對人民幣升值，我們?nèi)嗣駧艑γ涝琴H值的，我們?nèi)嗣駧艑σ换@子貨幣過去這兩年實(shí)際上也是貶值的，從我們學(xué)到的最基本的國際貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)學(xué)上來講，這個不應(yīng)該發(fā)生。另外一方面我們有龐大的貿(mào)易盈余的國家，我們的CPI現(xiàn)在是接近于0，而美國的CPI在過去兩年中間最高的時候9%點(diǎn)多，現(xiàn)在還有3%左右。

我們?nèi)绻疵绹ｊP(guān)的物價(jià)數(shù)據(jù)，從中國進(jìn)口的價(jià)格，過去這兩年平均每年跌3%，從別的國家的進(jìn)口平均每年增長2%-3%，所以我們看到了非常奇特的一個現(xiàn)象，我們現(xiàn)在有貿(mào)易的一個失衡，但這個失衡的背后我們并沒有解決它的一個機(jī)制，我們出現(xiàn)貿(mào)易盈利的國家，我們的貨幣卻有貶值的壓力，有龐大的貿(mào)易赤字的國家，卻好像是有升值的空間，最起碼它的貨幣是居高不下的。這就是我們現(xiàn)在看到的一個比較奇特的現(xiàn)象。

背后的原因，如果我們要看中國的話，剛才前面大家講到中國的內(nèi)需不足，我們雖然有著龐大的貿(mào)易盈余，但是我們中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在大家都知道，不是說特別的理想，背后是什么？占中國以前GDP1/4的房地產(chǎn)，這樣的一個非常重要的一個行業(yè)，在過去的幾年中間萎縮了。這樣的一個極為重要的一個部門，在如此短的時間里面，這么大規(guī)模的萎縮，甚至萎縮的程度超過了日本，必然對一個國家的內(nèi)需產(chǎn)生極為重要的影響。

最后它會影響什么？影響一個國家的財(cái)政。因?yàn)槲覀兊呢?cái)政在這一次的房地產(chǎn)泡沫破滅之前，曾經(jīng)一度有38%的收入來自于房地產(chǎn)行業(yè)，尤其來自于賣地收入，它也會對我們消費(fèi)產(chǎn)生很大的影響。因?yàn)槲覀兿M(fèi)依賴于收入，而收入很大程度上也跟內(nèi)需相關(guān)，也跟我們地方財(cái)政的支出相關(guān)。

而另外一方面消費(fèi)和財(cái)富相關(guān)，而過去這幾年中國的房地產(chǎn)價(jià)格下跌了30%左右，還有一個方面，房地產(chǎn)下行之后，地方政府大規(guī)模地投資于新三樣，一方面極大地推動了我們國家在新能源行業(yè)方面的技術(shù)水平和生產(chǎn)力，但另外一方面也不可避免地造成了價(jià)格的大幅度的下跌，實(shí)際上在這個過程中間也使得我們失衡更加嚴(yán)重，因?yàn)樗聘吡顺隹凇?/p>

但另外一方面的話，實(shí)際上現(xiàn)在大規(guī)模的投資，過去的幾年到今年就會變成什么？負(fù)的投資增長，也會對我們的內(nèi)需產(chǎn)生不利的影響。

講完了這些問題之后，最后我就講幾點(diǎn)，我們的應(yīng)對是什么？首先我要講一點(diǎn)就是，我們必須去認(rèn)真的去應(yīng)對這種失衡，為什么？

第一，出口的高增長是不可持續(xù)的，無論是因?yàn)閲H的經(jīng)濟(jì)周期也好，還是因?yàn)閲H的一些產(chǎn)業(yè)周期也好，這樣的一個高增長不可持續(xù)，尤其到了今年年底或者明年，我估計(jì)我們的出口增速可能還會再回到5%以下，甚至?xí)氐?%左右。

第二，我們這樣的高速的出口，我們這樣低價(jià)的出口，價(jià)格在下行的過程中間也必然會遭到別的國家的阻擊。

第三，美國競選過程中間，必然還會出現(xiàn)民主和共和兩黨互相的攀比。共和黨已經(jīng)提出，如果他們當(dāng)選就額外增加50%的關(guān)稅，取消對中國的最惠國的待遇，逐步降低從中國的關(guān)鍵產(chǎn)品的進(jìn)口，所以對我們來講確實(shí)，我認(rèn)為我們中央政府是在這方面非常清晰的，就是我們不能過度的依賴于外資，我們不能把中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定的增長，完全寄希望于維持高速的出口之上，那么我們應(yīng)該要做什么呢？

第一，在我看來，我們應(yīng)該維持人民幣的穩(wěn)定，避免大幅度的貶值。在過去一段時間中間，在很多場合，我們聽到了一些政策建議，甚至是一個非常流行的政策建議，叫允許人民幣貶值。在我看來，在目前這樣的一個失衡已經(jīng)非常嚴(yán)重的情況之下，讓我們?nèi)嗣駧胚^快的貶值，過大的貶值，實(shí)際上不利于解決這樣的失衡，不利于跟別的國家處理好關(guān)系。

另外一方面，實(shí)際上我們現(xiàn)在內(nèi)需有一個方面下行，是因?yàn)槲覀儑鴥?nèi)的資本市場不穩(wěn)，房地產(chǎn)市場不穩(wěn)，我們的人民幣的進(jìn)一步的貶值也不利于內(nèi)需的穩(wěn)定。所以從我們分析的角度來講，我認(rèn)為實(shí)際上我們不應(yīng)該鼓勵人民幣的貶值，應(yīng)該維持人民幣的一個穩(wěn)定，這是第一個。

第二個，如果我們從美聯(lián)儲過去十幾年的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)來看的話，確實(shí)我們應(yīng)該適度的降息，當(dāng)然了大幅度的降息可能并沒有空間，但是我們應(yīng)該適度的降息，尤其我們因?yàn)闅v史的種種原因，存量的按揭貸款利率比較高，在我看來應(yīng)該是首先要解決的一個問題。

應(yīng)對三，我們要穩(wěn)定房地產(chǎn)，已經(jīng)跌了那么多了，在我看來泡沫已經(jīng)沒有了，實(shí)際上中國還處在城市化的發(fā)展過程中間，人口還會集聚。在這個過程中間，房地產(chǎn)還有一定的發(fā)展空間，實(shí)際上美聯(lián)儲在過去十幾年穩(wěn)定美國經(jīng)濟(jì)的重要的一個教訓(xùn)或者一個經(jīng)驗(yàn)，在我看來就是怎么樣去穩(wěn)定他們國家的房地產(chǎn)行業(yè)。

在我看來，我們現(xiàn)在尤其是應(yīng)該以保交房作為重心來維穩(wěn)我們的房地產(chǎn)行業(yè)。為什么？這里面又涉及到美聯(lián)儲另外一個經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，保交房背后實(shí)際上就是一個保主體，是維護(hù)整個市場的信心，因?yàn)檎麄€中國的房地產(chǎn)市場最核心的制度是期房制度，如果房子交貨沒有這樣的一個保障，必然讓大家對房地產(chǎn)開發(fā)商喪失信心。

如果我們把中國的房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)做美國的銀行，那么實(shí)際上中國的買房人就是儲戶，在這個過程中間，實(shí)際上我們應(yīng)該向美聯(lián)儲學(xué)習(xí)如何做必要的宏觀審慎管理。

最后一個就是，我們在財(cái)政政策方面，應(yīng)該一方面要維持積極的財(cái)政政策，但另外一方面，也需要將財(cái)政政策和我們必要的改革聯(lián)系起來。

在這個方面我快速說幾點(diǎn)，第一就是我們的改革是希望能夠什么？能夠在短期之內(nèi)不要讓中央政府和地方政府的總的支出就過慢甚至是萎縮，應(yīng)該維持一個正常的支出，甚至是一個加速的支出。

在這個過程中間，如果我們又要能夠拉動內(nèi)需，在我看來應(yīng)該合理的改革社保體系，提高城鄉(xiāng)居民的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和基本的醫(yī)療保險(xiǎn)，我們應(yīng)該在這個過程中間鼓勵生育，我們在這個過程中間應(yīng)該給最窮的人，給我們這個社會應(yīng)該說是整個過程中間收入最低的階層，應(yīng)該提供這樣的一個補(bǔ)助，這樣的話我們能夠維持財(cái)政支出，這樣的話美聯(lián)儲和美國聯(lián)邦政府在過去的這十幾年中間，尤其是在2020年以后的一些做法，可以說是能夠向他們學(xué)取到一些經(jīng)驗(yàn)，也避免他們的一些教訓(xùn)。

另外一方面的，我們應(yīng)該將我們整個中國的轉(zhuǎn)移支付方面做更好的安排，適應(yīng)人口的流動，這樣我們一方面能夠增加財(cái)政支出，另外一方面也要防止我們有些地方的財(cái)政支出過快的上升，使得投資回報(bào)率不合理的下降。

總之我們結(jié)一個結(jié)論，就是美聯(lián)儲在過去十幾年有得有失，中間有很多問題，到最后通過一個國際的失衡到我們這邊的出口上來，他們的一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)也值得我們吸取，值得我們關(guān)注，謝謝大家。■

來源：New Economist

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP