炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　瞪羚社 Kris. 

　　2021年以來，以消費醫藥為代表的賽道股走勢萎靡不振，使曾經的“千億頂流”易方達張坤漸漸淡出市場舞臺中心。

　　2021年，張坤在管基金虧損135億元，基民對其的稱呼也從“全世界最好的坤坤”變成“坤狗”。

　　在醫療健康領域，2021年張坤令人“印象深刻”的案例無疑是華蘭生物。

　　2021年一季度，張坤在管的四只基金的中三只（藍籌精選、中小盤、優選企業）大舉進入公司，共持有華蘭生物約1.236億股份，耗資在35-40億左右。到了2021年二季度，前十大流通股東僅剩易方達中小盤，持股量0.55億，并且這部分倉位在三季度進行了減持或清倉。

　　從華蘭生物的前三季度的走勢看，張坤大概率是飲恨割肉的。

　　另外，瓴仁投資曾在2021年二季度進入十大流通股東，最后四季度減持或清倉。

　　雖然在2021年生物制品龍頭華蘭生物讓張坤、瓴仁投資紛紛折戟，但充分調整后，也并不阻礙其投資價值逐漸顯現。

　　01

　　2022年打破漿站獲批僵局，打開血制品業務成長空間

　　血制品行業存在天然的政策壁壘。

　　2001年，我國已經不再批準新的血制品企業，近20年來行業處于存量企業競爭的格局。目前，國內具備生產資質的血液制品企業約有30家，血漿采集100噸以上的僅有10家。

　　2007年通過的《單采血漿站管理辦法》明確規定：血液制品生產單位注冊的血液制品少于6個品種的，承擔國家計劃免疫任務的血液制品生產單位少于5個品種的，不允許申請新的漿站。目前，現階段僅有頭部十余家公司具備申請資格。

　　政策嚴格管控下，不可避免的出現了供給矛盾。

　　據WHO提倡10L/1000人的保障水平，我國正常的年均需求量為14000噸。2021年，國內供應量為9450噸，處于供不應求的狀態，大約30%的缺口。

　　這一狀態也可以從血制品的主要產品人血白蛋白批簽發情況驗證：2021年白蛋白中國的批簽發量為63.67百萬瓶，其中進口和國產的占比分別為65%和35%，國內市場的供給仍以進口為主。

　　另一方面造成供不應求的局面與國內采漿員管理不無關系，我國血漿的采集與管理政策相較于歐美國家有更嚴格的規定：兩次采漿間隔最低為14天，單次供漿量不得高于580mL。

　　據以上可以判斷，頭部血制品企業具備規?；瘍瀯?，且擁有較大投資價值。

　　對于血制品公司而言，由于原材料只能是人血、且無法回收血漿，保持業績增長的方法較為有限，內生性的增長手段包括新增漿站、提升采漿量&采漿效率&可分離品種數，外延性的增長則包括并購、調漿、回收血漿，其中外延性的三種手段可操作性并不高，最有效的還是通過內生性的手段提升原材料的獲取量。

　　新設漿站方面，除了依賴地方政策放開或松動，同時也不得不承認血制品公司的股東背景是一個相當重要的因素，我們看到天壇生物在過去5年幾乎每一年都有漿站獲批，而華潤后入主的博雅生物在漿站的續證和新批方面都有進展。反觀民企，如上海萊士、華蘭生物2019-2021年均未獲批新漿站，形成了鮮明的反差。這也反饋在估值上，市場給予了天壇、博雅超過35倍的動態市盈率。

（圖片來源：中泰證券）

　　短期沒有新漿站支持，民營血制品企業通過其他舉措維穩業績和保持競爭力，比較典型的是華蘭生物。

　　1）國內生產血制品種類最多的是天壇生物12種，其次是華蘭生物11種，博雅生物現有8個品種。

　　2）單一漿站的年采漿量的極限約30噸左右，華蘭可以達到40噸左右。

　　這些舉措帶來的直接結果是大家可以看到華蘭生物的噸漿收入&利潤排名前列，同時單漿站采漿能力強，未來有新漿站獲批能夠迅速整合提升業績。

（圖片來源：調兵投資）

　　2018年至今，公司漿站總數均為25家，其中廣西4家、貴州1家、重慶15家（含6家分站）、河南5家，采漿量預計為1050噸左右；沒有新漿站的獲批，華蘭生物血制品業務板塊的表現并不佳，近四年營收規模都在26億元左右。

　　2022年6月14日打破了公司四年以來沒有新漿站獲批的僵局，華蘭生物披露公司已獲批在河南省信陽市潢川縣設置單采血漿站，采漿區域為潢川縣。

　　7月12日晚間，公司收到河南省衛生健康委員會印發的《設置單采血漿站批準書》，同意公司在河南省洛陽市伊川縣、河南省商丘市夏邑縣和河南省周口市商水縣設置單采血漿站，采漿區域分別為伊川縣、夏邑縣和商水縣。

　　過往華蘭生物曾公告過：漿站的建設周期一般為半年，也就是說公司將在半年后將擁有采漿量提升15-27%的預期（單站采漿量遠期達40-70噸）。

　　另外，公司2021年業績會曾經提到：申報漿站的屬地除了河南外，還有重慶、廣西等地，預計后續較大概率還會有新漿站獲批。

　　02

　　流感疫苗批簽發恢復強勢，已是明牌

　　除了血制品業務基本盤外，第二駕馬車是“主增長”的疫苗業務。

　　不妨來分析華蘭生物2019-2021年的業務構成，血液制品業務占公司總收入的比例分別為71.46%、51.59%、58.87%，對應占利潤比重為78.03%、44.39%、52.56%；疫苗板塊近兩年以不超過50%的營收比重，貢獻了平均60%的利潤構成。

（華蘭疫苗2018-2021年業績數據）

　　由于流感疫苗收入占疫苗板塊比重超過80%，基于流感疫苗的低接種率和四價疫苗的替代放量，2018-2020年疫苗板塊業績高速增長。

　　2021年業績出現下滑，原因在于公司當年生產了約2532萬人份的疫苗（2020年約2315萬人份），實際銷售量只有約1553萬人份（2173萬人份），部分庫存銷毀（減值金額在1.33億）。

　　疫苗板塊2021年的不及預期，給華蘭生物帶來的直接影響是當年凈利潤同比下滑約19%。

　　2022年，整體環境正在往利好流感疫苗方向發展。

　　過去兩年由于新冠疫苗接種普及，流感疫苗批簽發&接種被忽略?；趪鴥刃鹿谝呙绲诙?、第三針高接種率，假設短期國內第四針暫未有計劃，常規疫苗推廣的壓制被解除。

　　疊加今年我國南方地區6月份開始流行流感，流感疫苗批簽發更早于往年。2022年上半年公司四價流感疫苗批簽發69批次，2021年上半年公司無批簽發。

　　雖然批簽發并不代表銷量，但6月21日華蘭生物在互動平臺上答投資者問：公司流感疫苗已經在海南、廣東、福建、河南等地開始接種。基本可以預期疫苗板塊比往年更早貢獻收入和利潤。

　　另外，華蘭疫苗也有多款新品進入注冊階段，狂犬疫苗、破傷風疫苗和二價流腦結合疫苗均已申報生產，狂犬疫苗和破傷風疫苗有望于今年內獲批上市，為未來業績貢獻長期增量。

　　03

　　市場預期的差異，華蘭生物具備困境反轉的確定性

　　華蘭生物過去近一年多的下跌，實際上是血制品業務遲遲無法破局、流感疫苗受新冠疫苗接種等雙主業影響的戴維斯雙殺，股價從去年2月以來下跌近60%。

　　經歷這一輪殺跌后，負面情緒、風險等因子已經充分釋放。

　　盡管2022年一季度，公司收入6.41億元，同比增長2.77%；對應扣非凈利潤為2.16億元，同比降低9.59%，業績略低于預期。

　　該期業績略低于預期主要與收入結構有關，當期血制品業務正常推進（主要為血制品收入，疫苗收入不足0.15億），同時由于疫苗研發支出增加、政府補貼等其他收益減少，也導致了毛利率降低。

　　華蘭生物基本面在動態變化。前文提到，公司在最近三個月出現了一系列的利好，包括新漿站獲批、流感疫苗大量批簽發等事件，使得公司中期的增長前景出現了一個拐點。我們預計公司的血制品業務有望出現2022-2023年有望出現10-15%的正向增長，2022年疫苗業務將有望回歸到2020年的業績水平。

　　保守預估，華蘭生物有望在今年實現15億的凈利潤，對應當前市值大約26倍左右市盈率。

　　實際上，業績的預判的準確度反而在其次，更重要的因素是2022年下半年的業績兌現能否驗證公司業務觸底反彈的趨勢，如果能夠驗證，那么公司將滿足基本面反轉、情緒回暖、估值修復等三個重要因素的加持，從而完成股價的趨勢性反轉。

　　結語：血制品公司向來是彈性不大的，但基于華蘭生物近一年的充分調整和基本面拐點的出現，使其成為在醫療板塊行情不佳背景下防守選擇之一。

股民福利來了！十大金股送給你，帶你掘金“黃金坑”！點擊查看>>

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：陳悠然