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　　來源：光大證券研究

　　【銀行】周期向好與估值修復的“二重奏”——銀行股上漲的邏輯及后續展望（王一峰）

　　報告摘要

　　事件：

　　11月27日，銀行板塊上漲2.36%，優于其他行業指數。其中，除以城農商行為代表的部分中小銀行漲幅明顯外，此前估值較低的國有大行亦有亮眼表現，工商銀行（+5.9%）、建設銀行（+4.3%）、農業銀行（+2.8%）。10月份以來，銀行板塊指數上漲15.0%，跑贏滬深300指數6.5個百分點。

　　點評：

　　銀行股大漲主要受到經濟回暖與估值修復雙重因素驅動。一方面，經濟持續恢復增長背景下，順周期行業整體向好，近期漲幅居前的板塊主要為銀行、農林牧漁、房地產、非銀金融、國防軍工、煤炭、有色金屬等，多為順周期板塊。銀行業作為典型的順周期行業，隨著經濟持續回暖，市場對于貸款定價上升、凈息差反彈、資產質量向好均有所預期；另一方面，上市銀行基本面穩健但整體估計較低，當前行業PB為0.74倍，處于過去5年估值的15.94%分位。近期銀行股上漲表現出了比較典型的資金輪動效應。從個股來看，10月份是以三季報業績預期向好為帶動的優質股份制銀行明顯上漲，近期漲幅較大的股票普遍PB較低，資金在板塊間的輪動效應同時表現在順周期板塊VS中小板，銀行板塊內部兩個維度。綜上，本輪銀行股上漲的大邏輯在于板塊的順周期表現及低估值的修復。

　　四季度及明年經營展望

　　基本面持續改善有助于估值進一步修復。展望四季度，預期銀行基本面存在持續改善的預期，主要理由如下：1）經濟回暖背景下，銀行信貸需求旺盛，“緊信用”環境下貸款定價預期改善，再疊加嚴格的負債成本有效管控，凈息差預期總體向好；2）隨著經濟復蘇及居民收入修復，資產質量壓力邊際緩和，紫光永煤事件階段性平息，沒有形成大的風險傳染；3）為維持金融系統穩定性，需要做好“防風險”與“穩增長”之間的平衡，當前部分尾部中小銀行生存壓力偏大，需要維持持續經營能力，則頭部銀行會有更好的生存空間。

　　未來銀行投資的主線是周期向好與結構分化，優質銀行有望獲得β+α收益

　　三季度《中國貨幣政策執行報告》在防范化解金融風險方面著墨較多（不同于一、二季度報告），重點強調“打好防范化解重大金融風險攻堅戰，健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，維護金融安全牢牢守住不發生系統性金融風險的底線”。金融體系穩定無疑是政策底線，尾部銀行需要維持可持續經營能力，就奠定了優質銀行可以獲得超額利潤的基礎。

　　從周期向好的邏輯看，當前銀行業整體估值水平有一定修復，但仍處于歷史低位，部分與行業ROE下行有關，但考慮到撥備要求、分紅派息、資本補充等安排，現階段ROE具有大體穩定的基礎。后續隨著經濟持續回暖背景下，銀行經營基本面的預期改善，尤其是資產質量壓力預期減小，更有利于對公業務為主的銀行。周期向好有推動板塊內不同公司間估值收斂的力量，從而使得銀行股獲得β收益。

　　從結構分化的邏輯看，目前銀行體系尾部壓力仍然較大，地方國有企業金融風險有蔓延態勢，不同地域間經濟與金融分化態勢拉大。銀行股投資同樣需要選擇蘇浙滬地區的優質法人銀行，其具有穩定經營的經濟金融環境，業績表現具有一定保證。另一方面，對于國股銀行而言，較少受到讓利政策驅動，市場化程度較高的銀行如招行、平安、寧波銀行依然長期向好，這部分銀行有可能獲得α收益。

　　風險提示：貨幣信用“雙緊縮”環境下，需謹防信用過度緊縮對經濟復蘇產生的沖擊，銀行穩存增存壓力加大可能會對信貸投放產生約束。

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責任編輯：陳悠然 SF104