聚焦有關金融的三大爭論

　　Currency appreciation, rate hike or stock market bailout?

　　--Thoughts under new inflations

　　升不升值？加不加息？救不救市？

　　——全球通脹新形勢下的思考

　　-　戴盛

　　這兩年來，升值、加息、救市應該是中國金融界最熱門的3個詞匯了。這3個詞匯中涉及到的很多問題都已經并且還將引起激烈的爭論。雖然時未過，爭論仍然在繼續，但境已遷，升值、加息與救市所涉及的外部環境諸如各國經濟狀況、全球貨幣政策松緊程度等因素都在變化。在當前持續性的全球通脹背景下，或許我們應該重新審視這3個引起廣泛爭論的問題。

　　升值、加息與救市這3個被廣泛爭論的問題，因為全球通脹這個共同的主題而被糾纏在一起。面對外部環境不斷變化的新形勢，這些爭論可以通過通脹這個當前的核心問題來重新審視。

　　升不升值？不斷升級的爭論

　　升值這個問題，最開始進入大眾的視野，是由于美國連年強調美中貿易逆差擴大并開始指責人民幣匯率是導致美國逆差的一個重要因素，之后由于外匯儲備、通貨膨脹、熱錢等國內因素的抬頭而使得升值的爭論升級。

　　回顧：在爭論中不斷的升值

　　2005年上半年以前，有關人民幣升值的爭論圍繞著的是升與不升和怎么升。當時不贊成人民幣匯率升值的主要觀點有：升值會給中國的通貨緊縮帶來更大的壓力；將導致對外資吸引力的下降，減少外商對中國的直接投資；給中國的外貿出口造成極大的傷害；降低中國企業的利潤率，增大就業壓力；未放開資本賬戶下的兌換，匯率機制非市場化，改變幣值沒意義等。應該說，當時對升值可能帶來的負面影響的擔憂占了主流。然而，隨著美國越來越多公開地討論人民幣匯率問題，特別是面對美國自2002年開始的事實上的“弱勢美元”政策，中國長久以來一直實行的盯住美元匯率政策給人民幣帶來了空前的升值壓力。隨著內外壓力的不斷積累，后期的主流意見已經傾向于升值。

　　2005年7月21日，中國人民銀行公布匯率改革方案，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。自此開始，爭論已變為升多少、升多快。主要的爭論焦點在熱錢和通脹這兩個話題上。

　　早在匯率改革之前，由于美國的不斷施壓，國際上對于人民幣升值的預期就十分強烈。在面對外部升值壓力的同時，國內的非正常外匯流入與外商直接投資流入都大幅增加，對熱錢的擔憂也是促成2005年匯率改革的重要因素之一。當時的觀點認為：隨著升值的過程，非正常流入的熱錢會逐漸減少，至少會逐漸可控。不過現實是，隨著升值的繼續，特別是隨著升值的加速，熱錢不僅沒有減少，甚至離“穩定增加”越來越遠，增速越來越快。大家對熱錢的關注也越來越突出。在這個螺旋循環中，熱錢推動了升值，升值反過來又通過預期的加強，引來了更多熱錢。這里暫不爭論熱錢有多少，因為畢竟涉及到熱錢的定義問題。不過，似乎對熱錢問題的擔憂角度在最近有了些變化。2008年5月上旬，人民幣兌美元的NDF(海外無本金交割市場)報價一度與國內的報價出現了倒掛，似乎人民幣短期升值程度的預期開始趨弱。到5月底，多家國際金融機構開始正視越南金融問題，中國國內的擔憂也似乎由熱錢泛濫開始轉變為熱錢流出對市場的震蕩。目前，越南的金融狀況似乎有逐步穩定的跡象，這是繼當年的泰國金融危機之后又給中國提了一次醒，央行最近也出臺了關于反洗錢的新通知，要求金融機構規范國際匯款業務，也算是中國對熱錢進出的可監測性的有益嘗試。從整個過程可以看到，不變的是人民幣在持續升值，變化的是里里外外所有參與者的預期。