鄭培敏贊同華生全流通觀點但認為可操作性不足

http://whmsebhyy.com 2005年04月06日 07:10 第一財經日報

　　“理論上贊同華生的觀點，但是華生的方案不具備可操作性”

　　本報記者郝淵侃發自上海

　　“追本溯源，非流通股和流通股本身是一樣的股票。”上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏表示，“在理論上，我贊同華生教授的觀點。但是，華生教授的方案不具備可

操作性。”

　　“權”是非流通股轉成流通股的代價

　　如果說，A股含“權”，這個“權”是非流通股轉化成流通股的代價。

　　非流通股股東(主要系上市公司發起人)在向公眾發行股票時，對公眾發出“發起人股票暫不申請上市流通”的要約。現在非流通股要流通，問題具體來講就是該承諾能否變更、在什么情況下變更、應如何變更。作為非發起人的非流通股股東，其在受讓發起人非流通股份時，已經繼受了發起人的相關義務，因此同樣適用。所以非流通股股東意欲將其股份通過二級市場進行流通，需要獲得流通股股東認可的前提下獲得監管部門的核準，現有的“類別股東表決權”制度已提供了技術的保障。

　　而溢價發行并不是A股含權的原因。溢價發行是國際慣例，只要披露是真實的、完整的，發行程序是合法的，那么購買股票的行為完全是投資人個體自主決策。早期的投資人，他們承擔了早期的創業風險才有利可圖，培育了企業未來持續盈利的基礎和預期，于是，證券市場上的投資人愿意按照溢價來購買企業的未來，毫無怨言。

　　贖買A股所含的“權”，一種方案是分給流通股股東一大筆現金，另一種是在市價里、在虛擬經濟的財富當中讓一塊利。從讓利、贖買的角度來說，A股是含“權”的，同時這也是華生教授“認沽權證”方案的理論支持。

　　至于贖買A股所含的“權”，其方案應該是在流通股股東和非流通股股東雙方商議的內容。

　　適度讓利替代狹義的補償

　　談及解決股權分置的方案，許多人提出的觀點是一方給另一方的補償。如果要補償，實際上要補償的是非流通股股東。他們犧牲了10余年的流動性，機會成本高昂。但是，如果要將原有的蛋糕重新分割，必然有一方需要作出讓步，承擔利益的損失。誰來一力承擔？又將承擔多少？這將是難以達成共識的一種糾纏。

　　如果最后的結果是雙贏，一方先作出適當的讓利也就成為可能。而讓利的一方必然是贖買的一方，即非流通股股東向流通股股東贖買流通的權利。榮正曾經作過的調查顯示，大部分基金覺得“讓不讓利都無所謂”。投資基金著眼于中長線的發展——解決了股權分置問題是重大利好，即便不讓利的解決方案出臺都是利好。此后，大股東和小股東權益一致，雙方均以股價作為參照。當然，如果讓利，流通股股東就更沒有反對的理由。

　　所以，榮正的觀點就是適度讓利，因為過度讓利是不現實的，這是流通股股東一廂情愿的想法，讓大股東過度讓利，大股東就失去了拿出提案的動力，沒有提案，分類表決就失去了表決的對象。

　　讓利就是一個利益重新調節的過程，而適度讓利是在創造財富的過程當中解決問題的方案。在目前股價雙軌制的情況下，流通股按股價估值，非流通股按凈資產估值。如果在解決股權分置后，整個證券市場市值增加，多出來的財富由雙方分享，大家就會決策通過這件事。在非流通股股東首先適度讓利后，最終的實質是雙方均有補償，但這是在市場創造虛擬財富的前提下補償。股市不是一個“零和”的市場，解決股權分置問題就更不應該以“零和”為前提。

　　分散解決方案需要可操作性

　　目前，分類表決這個解決的原則已經具備，關鍵是盡快啟動試點。分散解決是必經之路，一套方案不可能解決所有上市公司的問題。

　　在許多人擔心的分散解決可能被操縱的問題上，一些有威懾力的懲罰機制可以解決問題。

　　比如，在方案公布前夕，該上市公司股價有明顯異動的，就取消其試點的資格；而且，在方案實施過程當中，股票可以實施停牌，以防股價遭到市場的惡意操縱。

　　但是，解決方案必須具備非常強的可操作性。“認沽權證”的方案缺乏可操作性。以權證作為買“權”的定價工具具備理論基礎，但是，權證對中國證券市場而言是新興事物。任何一個可操作方案都是在有限的約束條件下，而投資者缺乏理論基礎，交易所也沒有權證的交易系統。如果把“認沽權證”的原理轉移到配售上，就是一個大家都能夠理解的方式，也是以現有的交易所交易系統可以支持的方式。

　　現在解決股權分置的關鍵是樹立各方的信心。如果市場走出一波牛市，將為各方創造一個比較好的解決的環境。另外，解決股權分置試點一定要做好示范作用，給大家創造一個良好的預期。解決問題后，非流通股股東財富能夠增加，就具備了一方的利益驅動；而流通股股東覺得A股含“權”，在解決問題的過程中可以獲得資本利得，他們也會愿意參與其中。如果試點的結果能夠形成正反饋，股權分置解決可期。

　　華生對于股權分置觀點：

　　華生解決股權分置方案：

　　華生：股權分置的市場化分散決策原則和方案

　　張衛星對于股權分置觀點：

　　張衛星：理論清晰是解決股權分置問題的前提

　　張衛星：歷史追溯調整技術上并非不可能

　　張衛星：歷史追溯調整有充足的法律支持