華生：股權分置的市場化分散決策原則和方案

　　華生

　　股權分裂，即同股異價異權的股權分置，是中國股市區別于其它任何市場的最具特色的國情，也是中國證券市場的主要制度缺陷。經過這幾年來的理論和實踐的探索，積極穩妥地解決股權分置問題，不僅在業界和學術界形成了廣泛的共識，而且也已經列入了政府的工作議程。

　　因此，現在需要的已經不是在這個問題重要程度的差異上再做無謂的爭論，而是要集中力量和智慧，突破在解決問題的道路上還存在的若干疑點和障礙。

　　解決股權分置問題的三大歧義

　　全面解決股權分置或全可流通問題，2001年就正式提出來了，當時還征集了幾千種方案，為什么遲遲不能起步？這主要是因為在解決這個問題的基本原則和路徑選擇上，一直存在著以下幾個重大歧義。

　　一、解決股權分置，要不要有歷史補償？

　　講到補償，首先就要解決為什么補償和誰來補償的問題。主張歷史補償的依據，主要是說發起人股東以每股一元多的帳面資產，溢價募集了社會公眾股東好幾元的資金，是一種不公正或不平等，應予糾正和追溯。這種觀點雖然流傳很廣，對股權分置概念的大眾化和通俗化起了很大作用，但正如我們反復指出的，這是一種誤解和錯誤的理論解釋。因為只要有人愿意認購，以高于自己帳面凈資產價格溢價上市，發起人與公眾認購人就都成為相同的普通股股東，享受同等的投票、分紅等財產權利，這是全世界公司上市的普遍和正常現象。這里并沒有任何錯誤，也沒有任何不公平。中外招股說明書的惟一差別在于境外發起人股的暫不流通即鎖定期按監管當局要求通常是一個明確的固定期限(如一年或兩年)，而境內A股發起人股的鎖定期即暫不流通期限沒有明確。但這個差別也不是境內發起人的責任或過錯，更不是他們的心愿，而是遵守了我國監管部門的統一規定。因此，只要發起人股東并沒有違法欺詐上市，即使由于當時的市場或政策因素，發行價可能不盡合理，他也沒有補償任何人的責任和義務。同時應當指出，由于我國公司上市一般都不是賣老股而是發新股，發行募集的資金不是用于老股東變現而是為上市公司籌資，因此退一步說，即使有任何補償(如我們在西方看到公眾股東發起的訴訟)，被追溯的主體也是發行人即上市公司，而不是原始股東。

　　正因為如此，很多主張歷史補償的人，他們的主要矛頭并不是指向非流通股股東或發行人，而是指向監管部門。認為是政府有關部門的制度安排和政策失誤，造成了他們的慘重損失，因此需要補償。這樣一來，補償的主體就更不是非流通股股東，而是政府相關部門。這就帶來一個更大的問題。不錯，政府的政策總是會帶來或影響一部分人的福利，但各國政府都不會對自己政策的結果索取或補償。盡管我們現在有比股市投資者更委屈或更弱勢的群體，但除了司法規定國家賠償的個別例外，政府是不會、不能、也不應該對任何群體進行歷史補償，因為那只會帶來更多的麻煩和問題。

　　歷史補償的另一個問題是補償對象即補償誰的問題。主張補償的人往往不假思索地假定是補給二級市場的投資者。有人已經指出這個做法并不合理。因為二級市場的投資者是經常變動的，過去損失慘重的人可能已經離場，現在抄底的人往往并無損失，因此補償今天在場內的人可能補錯了對象。有人說，股票有承續性，因此補給目前的持股者也不算錯。這個意見顯然不妥。買股票從來就是買未來，而不是買過去，過去的盈虧傳遞不到今天的持股人身上。其實，歷史補償論的真正錯誤還不是會補錯多少人，而是按照他們發行價過高的理論，應當補償的對象是當初的一級市場認購者，根本不是現在的二級市場的持股人。只是我國的股票發行，除了2001年前后市場化發行的一段短時期以外，都是按監管部門指定的統一計劃價格上市。在大多數情況下，發行價格大大低于當時的二級市場價格。這其中成倍的暴利，都是被認購者其中包括所謂戰略投資者卷走了，并沒有落到發行人即上市公司手上來發展生產經營。按IPO搞錯了的邏輯，要補的正好是那些本來因為中簽或配售賺了錢的認購者，而與在二級市場上買賣股票的人無關。由此可見，歷史補償論不僅搞錯了補償的原因，也搞錯了補償的主體和對象。

　　不少人擔心，如果否定了歷史補償，股權分置問題就沒有意義了，其實恐怕正好相反。現在很多人恰恰是因為對歷史補償問題沒有信心，認為無法補、補不清也補不了，因此對解決股權分置問題缺乏信心。其實，走不出歷史補償問題的迷局，倒是我們幾年來徘徊不前的一個重要原因。走出這個謎局，我們就可以方向明確，直奔主題。

　　二、A股是否含權？

　　有人認為，A股問題的本質是投機泡沫和價值回歸，歸結到股權分置是自欺欺人的說法。有人更斷言“A股含權是一個美麗的童話”，遲早會破滅。這不能不使我們想起一句西方諺語：真理走過一步就是謬誤。

　　否定歷史補償論的不科學性，并不是說股市的制度安排就沒有缺陷，流通股股東沒有受到制度歧視和傷害，解決股權分置可以不必保護流通股股東而任其再受損失，投機泡沫論和國有股市價減持論就又可以得勝回潮了。

　　這里，我們與投機泡沫論分歧的焦點，不在于股市是否有投機泡沫，是否有莊家炒作，而在于產生這種現象的原因僅僅是少數壞人作惡、大眾愚昧盲從，還是以制度缺陷、政策信息誤導為基礎？其分歧的核心，就在于A股是否含權。如果A股不含權，即非流通股與流通股同股同權，那么，非流通股就有權按市價上市流通，股權分置就如今天的香港H股一樣不算多大問題，本身沒有什么經濟學和法律意義，流通股股東就應該自己對過去的投機炒作和今天的價值回歸付出代價，自國有股停止市價減持以來的政策包括國九條就都是走了大彎路，這些年來業界、理論界、政府部門絕大多數人形成的A股含權共識就變成了無理取鬧，這確實是應當認真回答的問題。

　　不錯，股市創立之初把股權分別設置即分置為流通股、暫不流通股，除了影響流通量和上市供應量的大小，本身并不構成制度歧視。所以最初市場擔心的只是國有股、法人股一旦流通的大擴容，并沒有流通股含權的認知和訴求。A股含權的認知是在1996年前后非流通股開始按凈資產值協議轉讓，市場同時發生了重新估值的大幅上漲之后出現的。同一公司的普通股具有相同的投票權和分紅權，但一個是低價從而高收益低風險，一個是高價從而低收益高風險。對于價格懸殊成倍的兩種股，市場不可能把它們認知為同一種商品和同一種財產權利。同股異權即股權分裂就這樣產生了。盡管在法律上流通股與非流通股同股同權，但經濟現實中它們具有完全不同的價格和權利。一分價錢一分貨是市場經濟的公理。貴了幾倍的流通股必然不等同于只有幾分之一價格的非流通股，必然包含額外的價值和權利。這種股權分裂狀況的持續、反復和被市場參加者與規則制定者的不斷確認，就造成了A股含權的普遍市場認知。后來，流通A股與非流通股價格的極度背離被有意識地用來為國企脫困、民企重組、市場融資再融資服務，則進一步強化了市場對同股(同一公司普通股)異價異權的認知。這里的制度歧視表現在：用低價購買高收益的非流通股是法人的特權，廣大社會公眾股東是被規則明確排除在外的：他們只能高價購買低收益的流通股入市。當非流通股的流通權被嚴格限制，A股市場又與境外同股同權市場完全隔絕的時候，這種產權定義混亂的矛盾還是隱性的。但是，當流通股也開始可以按市場價流通，而這個市價又是被引進的所謂市場化發行和增發吹大到近百倍市盈率的時候，突然宣布流通股股東用高價購買的股票只與別人低價購買的權益完全相同，流通股股東的強烈不滿和抵制就是很自然的事情了。當國家宣布國有股市價減持停止的時候，實際上就已經默認了A股含權的訴求。

　　但是，流通股股東也許可以使身肩國有股股東和市場乃至社會秩序穩定者雙重身份的政府退讓，但他們很難意識到也無力阻止在國際化大潮中境內外市場的貫通和融合。被引進的市場化增發以提高非流通股股東價值的方式不斷攤薄流通股股東的含權權益，超常規組建的機構投資者和QFII的進入同時也帶來新的同股同權的估值標準，使原有的流通股含權市值不斷縮水。當然，更有殺傷力的還是境內外市場加速并軌的A H模式，能夠用境外市場的同樣價格參加認購新股，對準備入市的保險資金或基金來說自然是美事，但對市場現有已經用境外市場成倍的價格認購或購買了股票的流通股股東來說，只能是一種苦澀和悲涼。

　　因此，現在A股市場面臨的主要問題并不是有人所說的上市公司質量不高。在競爭激烈的市場經濟中，公司質量的高低永遠都是相對的、可變的，好公司往往只是少數。只要黃金賣黃金的高價，黃銅定黃銅的低價，市場就是有效率的。現在A股市場的問題是人們已經在國企改制、民企重組和圈錢炒作的熱潮中用黃金的價格購買了絕大多數貌似黃金的黃銅，乃至一大堆廢銅爛鐵，他們已經為自己的輕信和魯莽以及他們自己無法抵御的系統性生態環境變化付出了慘重代價。已經大大縮水的含權預期是他們最后能抓住的一根稻草。現在，有人試圖讓他們相信，自己用真金白銀的高價購買、而且開始得到管理層認可、國九條保護的“權”是一個“美麗童話”，到底是誰生活在童話里呢？

　　由此可見，A股含權是中國股市歷史演變過程中的經濟現實，也是市場各方基于同股異價異權的真實認知。因為A股含權，非流通股才不能直接按市價流通；因為A股含權，股權分置才成為政府高度重視和謹慎處理的問題；因為A股含權，解決股權分置才要特別保護流通股股東的利益。A股含權的政策含義是：盡管我們不能也無法對流通股股東進行歷史補償，但應盡快解決股權分置問題，避免A股含權的進一步縮水。在監管部門、上市公司改變暫不流通約定時，要確保流通股股東不受新的傷害，即補償流通股股東在并軌時可能遭受的損失。并軌補償是市場各方都能也都應接受的原則和底線。

　　三、路徑選擇：行政性集中決策還是市場化分散決策

　　在一定意義上說，解決股權分置都是要政府拍板決策。路徑選擇的意義在于，是政府自己協調各方利益，定出行政性的統一方案，還是政府只制訂規則，利用市場機制和工具去解決問題。在一段時期中，人們通常認為，解決股權分置問題，必須由政府拍板確定某個財務指標或參數比例，用統一的方案去貫徹執行。理由是由政策造成的問題只能政策糾正，市場化的辦法是無能為力或無濟于事的。其實，計劃經濟的問題是政府本身改不了改不好的，這樣才會有今天市場取向的改革。行政性集中決策的方案依賴于每個人的主觀判斷和偏好，千人千策，再加上利益沖突，從而不可能形成共識，這樣當然就很難定奪。當年征集的幾千種方案，正因為絕大部分都是這類行政性集中決策方案，而且混淆了歷史補償和并軌補償的界限，所以沒有多大進展。正是在這種情況下，走市場化分散決策的道路，發揮市場和各個利益相關方本身的作用，逐步成為另一個共識。應當說，這是在解決股權分置問題上又一個巨大的進展和飛躍。市場經濟的解決辦法其實并不在于它總是最公平或最有效率，而是在于它能夠提供最無爭議的結果。由于結果的無可爭議性，使它最終成為最有效率和相對公平的途徑。分散談判、分類表決的思路促進股權分置的解決沿著市場化分散決策方向推進，發揮了重要作用，同時也可以說是目前多數人贊同的主流思路，我們的討論就從這個方案開始。

　　分散決策、分類表決方案的利弊

　　分散決策、分類表決，跳出了集中決策、統一指標的框框，使我們免去或回避了如何定價這個最有爭議和最頭痛的問題，也回避了是歷史補償還是并軌補償的認識問題，把全部難題都留給了當事人自己，使改革或試點能夠立即以最小風險平穩起步，這是其它任何方案都不能與之相比的最大優點。不過，用分類表決的方式來分散決策，還只是分散到企業層面，沒有到市場的每個參與者個體，還只能算是個準市場化方案。因為市場化本身是每個參與者的自由締約權，是蘿卜白菜，各人喜愛，相不強求，即每個個體決定和選擇自己的價位和成交數量，是市場這只看不見的手在起作用。分類表決則要求習慣用腳投票的廣大中小股東改為用手投票，要大家放棄自由締約改為少數服從多數。本來，市場交易和企業組織的區分和替代就是因為交易費用的差別。用企業決策來替代市場交易所產生的主要變化也是交易費用問題，需要我們在預先就要有所謀劃和應對。

　　概括起來說，分散決策、分類表決、試點推進的方案由于規則和交易費用變化在實踐中大體面臨以下三個難點：

　　一是由于個體的交易費用而導致通過率問題。

　　分類表決的核心是讓廣大社會公眾股即流通股股東能表達自己的意愿。由于每個公司的流通股一般都數以萬計。全體意見一致只能是極為罕見的例外。因此，少數服從多數的原則是不可缺少的。那么，這里的多數是指什么？是全體流通股的多數，還是到會包括網上投票權的多數，就是我們遇到的第一個難題。

　　在有限責任公司中，少數服從多數的多數，包括重大事項需要三分之二的多數，《公司法》中規定的都是全體股東的多數。但在股份公司，更不用說股份上市公司中，由于股東眾多，小股東一般不參會，如果要求全體的多數，往往連一個決議也通不過。因此，公司法要求的僅是到會者票決的多數。我國啟用的流通股股東分類表決，目前也是沿用這個到會投票權的多數，從而出現了到會表決的極少數人決定大多數人命運的情況。現在把它運用到全流通方案這樣涉及巨大利益的事宜中來，如果僅僅是到會表決的多數，必然會導致不可避免的操縱和舞弊。非流通股大股東很容易指使他人購買少量流通股，或收買某些出席會議的流通股股東，操縱投票結果。如果我們放棄這個到會多數的規則，改用有限責任公司全體股東多數的規則，那么，我們就會經常出現全部到會(包括參加網上投票)的股東，更不用說其中投贊成票的人，遠遠不足全體股權的一半，更惶論三分之二。這樣，我們就可能根本通不過任何提案(而這正是上市公司決議為什么采用到會多數通過的原因)。實現分類表決制以來的幾個公司，多數的投票率只有百分之幾。即使在基金集中的個別績優股中，投票率也只有百分之十幾，這絕不是偶然的。因此，怎樣算是“通過”的規則，絕不是“分散決策”就可以忽略的細節，而是決定方案可行性和成敗的關鍵。當年鄭百文重組，正是用不表態就算“默示”同意的歪理，嘲弄了中國的證券市場。

　　有人建議，可以用投票征集制來緩解這個問題，即由中介機構來向廣大中小股東們做說服動員和告之工作。這恐怕有些過于理想化了。由大股東或其控制的上市公司付錢聘請的中介機構，其獨立性和有效性總是要打折扣的。況且，流通股股東顧名思義就是經常流動的，這個在有限時間內的告之和動員工作顯然并不容易。最后和最重要的是，對于每個通常持股只有幾百幾千股的廣大中小股東來說，去勞時勞神甚至勞錢地參加一個自己根本影響不了表決結果的投票，往往是一個成本上劃不來的事。要改變他們用腳投票和搭便車的天然習慣，顯然不是一朝一夕的事。

　　二是整體談判成本過高的時間成本。

　　分散決策、分類表決的思路是想通過每個上市公司非流通股與流通股股東的討價還價來各個擊破地解決股權分置問題。由于流通股股東高度分散，實際上他們是無法參與談判的。個別流通股的較大股東或其它中介機構顯然都不是廣大流通股股東的授權代表，無法代表流通股股東決策，所以我們才有分類表決的設計。因此所謂兩類股東的討價還價實際上表現為非流通股股東出價，流通股股東表示接受或拒絕。這種出價———接受或拒絕的形式在商業上是成立的，只是有個交易成本問題。因為在我們的特定情況下，流通股股東的每次“還價”，都至少需要提前一個月公告，召集分類表決的流通股股東大會來作出。我們可以合理的推斷，談判中的出價方總是會先討盡可能對自己有利的“價”，在對方回絕的還價中，逐步降低自己的價碼，以為自己爭取最大利益。這就意味著流通股股東的分類表決大會絕不是開一次就可以了事，而是可能經常需要多次，在曠日持久中反復召集。這樣，每一次公告和征集投票的新“討價”即新方案，都不可避免地會引起股票定位的波動和人們賭方案被接受或拒絕的炒作。顯然，分類表決大會的多次重復召集和投票，會進一步降低流通股股東的參與率，從而使低投票率的問題更加嚴重。

　　三是雙方沒有彼此都同意的方案。

　　談判可能達不成協議是因為雙方均處于壟斷地位，不象真正的市場交易，有競爭性替代(你嫌貴了別人買，或你出價高了我買別人的)，雙方會迫于市場壓力而成交。談判達不成協議首先可能因為雙方對股權全可流通后的市場價定位認識不同，在不確定性很大時，各方都傾向高估自己的損失，因而雙方的可接受區間不相交。談判不成也可能因為攀比效應：國企不敢比民企有更大的讓步，民企不愿作出比國企更大的讓步；有的企業向流通股股東配售一股只是九牛一毛，但不少企業非流通股全部售完了也不夠流通股股東配一股。當覺得別人可能通過的方案比自家的好，自然會否決自己公司的提案。談判破裂還可能因為一方要價太高、另一方利益有限而不愿讓步。比如，希望能得到歷史補償的流通股股東可能要對方作出極大讓步，但對一個不準備出讓股份的優秀企業或只是相對控股的企業股東來說，全可流通對他們并沒有很大的直接利益，甚至控股地位會變得不牢靠了，他們不會或不敢因為可流通而去減持股票，這樣所謂全流通釋放出來的“流通權溢價”對他們來說比表面上看到的要小得多，但股權縮小減少他們現有的投票權和分紅權則是直接的。就如只有一套住房的人并不會因為房價大幅上漲而直接增加貨幣收入，但因此要他減少一大塊住房面積他會覺得是不能接受的真實損失一樣。

　　有人說，我們可以用再融資等方面的傾斜政策，誘導和迫使企業達成協議。股東之間達不成協議，就懲罰上市公司，是否在法理上成立，還需推敲。但更現實的問題恐怕是法不責眾。如果因為預期相差太遠達不成協議是普遍現象時，這一招就很難奏效了。

　　這樣看來，盡管分散決策、分類表決是一個很有創意的思路，但正如不可能用一個行政性集中決策方案解決全部問題一樣，市場化的分散決策方案恐怕也不是惟一的。

　　市場化的認沽權證方案

　　應當說，與已經汗牛充棟的行政性集中決策方案相比，市場化的分散決策方案確實屈指可數，這方面的研究和論證也很初步。我們這里著重討論市場化的認沽權證方案。

　　市場化的認沽權證思路目標明確，措施簡潔，一步到位。它確認股權分置是監管部門的規定和上市公司招股公告的產物。因此，糾正股權分置，實現同股同權的股價并軌的主體是監管部門和上市公司，而不是上市公司的各家股東。解決雙價并軌的最高和惟一原則就是公眾股東不受傷害。這里，補償的主體是上市公司，補償的對象是并軌時持股的流通股股東，補償的標準是公眾股東不因并軌受損。

　　為此，就需要把A股含權的“權”分離出來，讓市場來確定其權重。現代證券市場提供了成熟的金融創新工具，這就是權證及其交易。它是市場辦法確定含權權重最直接和有效的工具。

　　由于權證是境外市場比較成熟的金融創新工具(我國早期也少量發行過)，因此，它的操作過程實際上是非常透明和簡單的：

　　1、上市公司向交易所申請，向流通股股東每股發行一份認沽權證。依慣例權證行使價為該股在此前的一個市場均價(如一月、一季、半年或一年)或該均價在一定幅度內的修正價。

　　2、交易所受理申請，本著重點保護社會公眾股合法權益的原則，審定行使價，批準發行可換股的認沽權證。

　　3、股票復牌，認沽權證同日發行流通，該公司非流通股同時恢復可流通權。

　　4、認沽權證可采用美式，即權證持有者隨時行權，或采用歐式，即權證持有者到期行權。行權時上市公司不支付現金差價，而是按認沽證行權價與股票市價的差價行權轉為流通股。認沽權證的有效期限可設為三個月或半年。

　　5、自改革開始，新股發行一律采取有固定鎖定期的全可流通方式。

　　對認沽權證方案的疑慮首先是在這個改革思路確定后，認沽權證推出前的市場反映。有人認為，管理層一旦宣布采納這個思路，面對一系列不確定性，還沒等上市公司去交易所申請，持股者的第一反應可能就是：不如先出來再說，因而面臨市場下跌的巨大風險。這種估計顯然過于悲觀。因為給每個流通股股東無償發放權證，由權證市場確定A股含權權重，掃除了長期以來在流通A股產權定義上的不確定性，是明顯保護公眾投資者的措施。同時，認沽權證的行權價是按市場的均價來確定。在連續下跌的熊市中，稍長一段的市場均價通常都高于當前的市場價，在低于均價、實際上也就是流通股股東的保護價之下賣出股票，顯然是不合算的。因此可以預期的是，這條改革思路宣布之后，市場會真正止跌企穩，并恢復性地向某個區間的均價靠近，市場的這種穩中有漲正是改革需要的良好環境。

　　相反的疑問是，由于流通股股東的行使價即保護價會隨市場價上升而水漲船高，更多的人又擔心市場會進行政策投機，形成人為的政策大牛市，造成非流通股股東利益嚴重受損，使改革無法推進。這恐怕又是過于樂觀了。首先，在高于一定區間的均價買入股票推高股價是得不到保護的賠錢行為，這本身就壓抑了過分抬高股價的炒作。其次，上市公司可以選擇適當的時機和適當區間的均價來推出方案，這種不確定性也會壓抑股價的向上炒作。最后，長期熊市本身在很大程度上就是因為股權分置問題的不確定性和A股含權量的不斷下降造成的。股市在一定范圍內的恢復性上漲和穩定發展，體現了重點保護社會公眾股股東利益的立市宗旨，也是對投資者、融資者關系長期失衡的一種合理矯正，并不會改變兩類股東的基本利益格局。

　　第二個疑慮是關于認沽權證行使價的確定。行使價不是人為制定的參數，而是由市場價決定的。由于市場價本身是波動的，用一段時期的均價來代表市場價，并且要經過交易所審定，是境外市場在處理關聯交易或增發股份作價時的慣例。考慮到政策博奕和偷步的可能性，我們選擇的均價期間要適當延長，同時在選擇上要有隨機性，以保證市場的基本穩定。

　　對認沽權證第三個主要責疑是權證發行、股權全流通后的市場反應和可能的操縱。這里的疑問也是截然相反的。有人擔心，大股東可能在認沽期內根本不拋股，這樣股價不跌，大股東的股權就很少稀釋或不稀釋。結果流通股股東什么補償也得不到。這恐怕是低估了市場參與者包括流通股股東的合理預期和判斷能力。如果全流通后股價不跌或很少跌，那么，首先不控股的非流通股股東肯定乘機高價兌現走人，其次流通股股東們肯定也不傻，先把手中的流通股賣完了落袋為安，股價砸下來自己的權證又值錢了，又可以再兌換成股票，實現股票、鈔票雙收益。最后，預計到自己不賣，別人也會搶先出售，大股東自然也不會閑著，與其讓別人把股價砸下去，不如自己先高位套現一部分。因此，如果全流通后的股價虛高，市場力量的合力一定會把它拉下來，這決不是某個控股股東的意愿或小伎倆就能得逞的。反之如果大家都看好后市，都惜售，或者盡管有拋售，另外有人愿意在這個價位買入，使市場價下跌有限，那只能說明該企業確實物有所值，A股本來定價大體合理，含權不多。相反的擔心是說，全流通后流通股股東會惡意砸盤，股價會大跌，認沽權證全面升值，一個證可以兌現好多股，大股東股權會被嚴重稀釋，從而大大損害非流通股股東利益。其實只要股價到位，確有投資價值，有人砸盤，就會有人接盤。大家都不接，大股東自己也可以買入增持。如果真是只有人賣，沒人愿買，那說明過去股價確實嚴重虛高，企業的真實價值很低，大股東股權被大大稀釋乃至失去控股權也沒有任何冤枉。這正是全流通改革要擠出股價水分和校正股價平均化結構的目的之一。

　　其實，人們對股權規范化和股價市場化過程中這種種截然相反的疑慮，恰好反映了在真實的市場博弈中會仁者見仁、智者見智，所以才會在同一個價位上，有人買進、有人賣出。認為股價還要跌的人，會賣出股票，保留、甚至買入權證，相反認為股價已經跌到位的人，會賣出或行使權證，買入股票。市場的動態均衡正是在人們不同的判斷中由看不見的手引導大家實現的。

　　那么，被莊家控盤的莊股怎么辦？這樣大股東不會吃虧嗎？其實，現在與上市公司控股方或管理層無關的莊股恐怕寥寥無幾。上市公司對自己股票被莊家操縱有懷疑的，當然可以先不啟動并軌，而是報請監管部門清查。在我國先進的計算機信息系統的監控和大股東的協助下，幾乎沒有一個莊股是可以遁形的。況且，這幾年的歷史已經說明，違反了市場規律，實力再雄厚的莊家，最后也會折戈沉沙。特別是大股東恢復流通權，將最后宣告暗莊時代的正式結束。

　　方案的整體動態效應

　　不難看出，用分類表決方式來啟動股權分置的攻堅，是決策風險最小的選擇。因為它沒有提出任何統一原則，沒有做出任何帶有傾向性的決定，而是把全部問題都留給了相關利益方。這種似乎是“沒有辦法的辦法”，可能在一定條件下會收到“此處無招勝有招”的功效。從這個意義上說，它的起步和試點，幾乎不會犯什么錯誤，這也是今天它被多數人、包括帶有完全不同想法和預期的人都能多少接受的原因。如果流通股股東普遍投票踴躍，如果非流通股大股東普遍十分慷慨，而廣大中小流通股股東又大都寬容的話，這個方案可能成為風險和阻力最小的成功之路。

　　不過，和這個路徑起步試點的很少風險和幾乎無害不同，它的整體影響和動態反應可能讓我們付出高昂的代價。它要求非流通股股東而不是上市公司承擔談判責任在法律上缺乏依據(因為正如我們指出的，公司上市后即使提起訴訟，其主體也是上市公司而不是某類股東)。它要求利益直接對立的雙方在存量上進行你得我失的分割，這種傳統社會最原始的解決利益沖突的方式，從一開始就注定了將是一場高難度的較量。如果廣大社會公眾股東投票并不一直踴躍，那么，不是會出現普遍的舞弊和操縱，就是會出現投票不足法定人數的兩難局面。如果，就像歷史一直表明的那樣，無論國有或私營的非流通大股東從來不是很吝嗇就是很貪婪，而中小流通股股東從來不缺的就是怨氣而且常常偏激的話，曠日持久的討價還價和無法談攏就會成為普遍現象。可以想見的情況是：非流通股股東會拋出的最普遍方案就是拿出一些股來按凈資產配售，以換取股權的全可流通。流通股股東當然不可能對這種自己先掏錢幫人套現，再換取別人可以全流通的交易滿意。更不用說眾多持股比例不高的企業根本拿不出多少股來配售補償，很多企業又因大股東股權質押而無法配售轉讓。這樣我們就會陷入久拖不決、久戰不勝的僵局。

　　過程一旦拉長，風險就接踵而至。首當其沖的是新股發行。如果新股還是用股權分置的方式發行，那么，一年中完成全流通改造的企業也許還趕不上新上市企業的數量。新股如果用全流通的方式發行，又會迅速牽引整個大盤走低，從而縮小現有企業討價還價的空間，使談判更加困難。同樣性質的問題也會發生在前期試點的企業對后續跟進企業的影響上。因為在一個信息電子化的現代交易市場上，我們很難避免前期試點企業對后續漫長隊伍的擠出效應和壓制大盤走勢的整體動態影響。少量試點企業的先行的解脫并不意味著整體福利的提高，甚或以后者為代價。

　　市場化的認沽權證方案則正好與此相反。它從一開始就要求監管部門承擔全部的決策責任，而對一個全新的、市場還不熟悉的交易品種，做出這樣的決策確實非常困難而且充滿風險。但是，這條改革思路一旦被決策，市場就會止跌回升，靠近并持續推動市場價格均線緩慢上移，這樣既形成了較好的改革氛圍和市場人氣，又會給所有的上市公司及其大股東以抓緊并軌改革的市場壓力(因為隨時間推移的股價均線緩慢上升，對流通股股東的補償有利，從而對非流通股股東自然形成時間壓力)。采用這個方案的另一個最大好處是，改革一旦開始，新股就可以全流通發行，這不僅不對存量企業的改革產生沖擊，相反可以為并軌改革中全流通股股價從而權證的價格定位提供有益的參照系。這是因為各企業按自己的均線并軌補償，推出改革的企業批量和時間間隔相當獨立，并不干擾。流通股、非流通股并軌改革如果進展順利，深滬市場的上市公司可以在一年左右的時間全部完成全可流通的并軌改造。由于權證等衍生品種是證券市場下一步發展的必經階段，改革本身也將成為市場拓展和深化的一個內容和過程。

　　這樣我們就面臨兩個市場化方案。一個起步簡單，包容性強，但后續問題較多，可能陷入僵局。另一個起步有較大風險，但目標和過程都簡單透明，解決問題比較快和徹底，和后續發展銜接性也好，對市場的影響也是革命性的。基于這兩個方案不同的利弊和互補性，一個審慎和優化的選擇可能是同時推出這兩種方案進行試點，在實踐中檢驗其生命力，讓市場本身去選擇和顯示方向。發現問題也可以隨時糾錯，又不影響改革的推進。市場化的方案本身也可以取長補短，融合發展。比如，資本市場的魅力本來就在于它可以虛擬資本、無中生有、增量發展。如果分類表決確實可行，或至少在一部分企業可行，那也可以改變強迫兩類股東去做存量分割和爭奪這種傳統社會的解決辦法，而由上市公司提出向流通股股東一次性無償增發、送紅股的并軌補償方案，去進行分類表決。這樣不僅可以在法律上站住腳，而且繞過了非流通股的股權質押等難題，通過做大股本蛋糕，減少對立雙方讓步的難度，會顯著增加可能達成協議的機會和空間。總之，市場化方案的組合可以在整體上大大減少決策風險，降低單一方案推進可能遭遇的不測和代價。

　　“實際行動一步，勝過綱領一打”，現在是可以重溫這句名言的時候了。(中證報)