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可以毫不夸張地說，解決股權分置問題，今天已經是社會的共識。現在需要的是在解決方案和思路問題上，集中智慧，取得突破。當斷不斷，反受其亂。現在是啟動股市改革攻堅戰的時候了
□華生
中國股市從90年代初市場經濟尚未確立的試錯中產生，經過最初幾年的蹣跚學步，迅速發展成為數千萬投資者廣泛參與、法律法規的建立健全日新月異、交易設施和手段堪稱世界一流的現代化證券市場。在短短的幾年之前，中國股市的亢奮發展和大眾參與的高度熱情還引起了許多憂慮和責疑。但新世紀以來，股市全然不顧政策的百般挽救和人們的無比眷戀，逆中國經濟高速增長的大潮而行，踏上了漫漫熊途。中國股市究竟怎么了，成了所有關心的人相互詢問的話題。
股市問題的癥結
人們經常說，中國股市的特征是新興加轉軌。但其真實含義，很少人去深究。其實所謂新興，就是股市還很年輕，法律法規還在建立完善中，市場漏洞較多，誠信度和透明度差，因而投機風盛，投資性弱，風險較高。所謂轉軌，就是還帶有國有制和計劃經濟的痕跡，有一個為國有企業服務向為所有融資者平等服務，公平、公正立法、執法的轉變過程，有一個注重融資者需要向注重為投資者服務的轉變過程，有一個從先是囿于意識形態考慮、后來又因為多重職能平衡的需要，人為割裂股權分置向規范股權結構轉變的過程，有一個從計劃價格發行、計劃審定公司上市融資和再融資的條件、頻率和額度，為了自己的政策目標托市救市，向由市場本身去平衡和決定融資和再融資的轉變過程。公正地說，在新生市場的規范、完善和體制轉軌這兩個方面，這些年來，管理層和市場各方面都作出了巨大的努力，取得了長足的發展。過去人們議論最多的莊股炒作問題、虛假信息問題、對違法違規的打擊力度問題、中介機構的誠信和監管問題，乃至股市向民營企業的開放問題，投資者與融資者的關系和平衡問題，拓寬合規資金的入市渠道問題，更不用說法律法規的建立健全問題，無不有了極大的變化和進步。現在的問題是，為什么恰恰是在這所有各方面的規范化建設都取得了任何人都難以抹煞的進步的時候，市場反而越來越喪失信心和弱不禁風起來？它顯示了股市目前的蕭條低迷還不是很多人批評的新興和轉軌市場的種種問題，而是另有一股更強大的力量推動股市的重心持續下移。
中國股市誕生初期，由于市場規模極度狹小和各種市場規范的嚴重缺失，經歷了幾年新生期難以避免的暴漲暴跌的陣痛，到1996年初，形成了一定的市場規模和相對平衡的估值水平。市場價格總體水平的大幅攀升起始于1996年的所謂“價值發現”。這場以績優股的價值再發現起動的重新估值發展成為席卷各類股票包括垃圾股的投機炒作。市場重新估值的暴漲震動了政府高層，以至在主管部門祭出了十幾道金牌都不能阻止股市的高漲之后，政府史無前例地發表了措詞嚴厲的特約評論員文章。盡管如此，由于沒有認識和針對這個重新估值背后的經濟本質，股市在行政打壓下暴跌之后，仍然在不到數月又以報復性的反彈創出新高。只是到了1997年下半年政府才最終以一系列行政手段包括市場大擴容的威懾勉強勒住了股市這個奔騰的野馬。在1998年股市的稍事平淡之后，由于宏觀經濟和國企改革的需要，1999年的另一篇特約評論員文章把市場的又一輪攀升歸結為“恢復性上漲”，標志著管理層開始有意識地把市場的高漲和穩定，作為實施自己的政策目標包括擴大直接融資的條件或工具。中國股市的高市盈率和高股價基礎，最終被牢固的奠定了。
當年壓抑不住的牛市和今天挽救不回的熊市，我們都遇到了“政策失靈”。盡管形式上冰火兩重天，但人們很少想到導致政策失靈的都是股權分裂這同一個原因，只是它在不同的外部條件下產生了不同的結果。
1996年初，在政策的規范和對違規流通的嚴厲懲戒下，暫不流通的發起人股份，其不同于場內流通股的非流通股性質逐步明朗和固定。同時，開始啟動的場外非流通股低價協議轉讓，使市場開始意識到這兩類股已經分裂為價格懸殊的不同商品。當時上市公司基本不分紅，入市投資者主要依靠買賣價差獲利。券商、大戶坐莊炒作、廣大散戶跟風賺錢是基本的盈利模式。發起人股的股權不可流通，既大大減少了市場股份的流通量，又限制了控股股東對股價的干預能力，為坐莊炒作留下了空間。本來，任何公司上市之后，其股價就是其每一個股份的公允價格，上市公司的總市值也由此計算而來。但非流通股圍繞凈資產價值不斷轉讓，使市場逐步形成了凈資產是非流通股內在價值的思維方式和合理預期。這樣，同一公司的股份就自然分裂為高價股即流通股和低價股即非流通股。非流通股人為低價導致流通股產生流通性溢價，成為相對的含權股和事實上的同股不同權。支持和鼓勵垃圾公司進行資產重組和再融資的政策則進一步刺激了投機炒作和股價結構的扭曲。在與外部市場隔絕的條件下，股權割裂為價格懸殊的流通股與非流通股，支撐了高市盈率的流通股價總體水平，以及質優價不高、質劣價不低、流通盤大小比業績與股價有更高關聯性的股價結構扭曲，成為中國股市區別于其它任何市場的最大國情。它構建了中國股市1996年之后持續了數年牛市的基礎。
但是，這個自我封閉的、為了讓一部分人圈錢、默許另一部分人炒作的市場基礎從來就是脆弱的。2000年開始提出醞釀、2001年最終推出的國有股減持無情地打破了流通股含權的市場預期，國際一體化的進程和股市一系列與境外市場接軌的舉措暴露了封閉A股的危河高懸。市場的規范化建設和機構投資者的大力發展又改變了A股市場的基本結構和生態環境，或明或暗的坐莊讓位于基金等機構投資者臺面上的重倉博弈。過去坐莊的贏利模式在很大程度上可以不依賴企業的自身素質，而取決于對信息和盤面的控制，這反過來又完全取決于政策空間。因為在我國交易所主機先進到可以直接監控每一個營業部上的每一個帳戶交易的情況下(這是很多境外市場都不具備的)，只要政策收緊，莊家原本幾乎沒有生存的空間。因此幾年前被一些人認為是中國股市萬惡之源的莊股操縱，在監管層多次認真處理這個問題之后，現在幾乎已經銷聲匿跡了。這個規范的進步本身也意味著股市原有的一個主要贏利模式的終結和投機價值的消散。以基金、社會保障保險、企業年金和QFII等機構投資者明倉持有流通股的贏利則要依賴于上市公司的投資價值。在流通股的含權成分捉摸不定，而且日漸稀薄，與國際接軌又在不斷推動股市重心下移，所謂藍籌股也是不斷再融資而不是豐厚和穩定的分紅派息的時候，股市的投資價值還難以認定和沒有實在的基礎，這當然就阻礙了各方面社會資金的入市。最后，牛市的賺錢效應吸引了各種合法和不合法的資金源源入市，熊市的賠錢效應則在不斷埋葬莊家、大戶的同時，造成資金鏈條的先后斷裂和迫使各類資金紛紛離場，進一步加劇了市場萎縮的惡性循環。
因此，目前中國股市問題的癥結，不在于人們經常批評的新興加轉軌市場的種種不規范和不成熟，因為在所有這些方面，盡管還有很長的路要走，但比起幾年前已經有了很大的進步，而是一個由于制度缺陷和政策失誤造成的高度封閉和扭曲的市場在市場化和國際化過程中因定價過高而遭遇的系統性回歸和接軌風險。
股市的總體水平要從過去建立在股權分裂和外部隔絕的高臺著陸到地面上來，股價結構要從過去鼓勵資產重組再融資的種種錯誤政策鑄造的平均主義調整為相互懸殊百倍千倍的天上地下，在這個系統性風險的釋放的過程中，本來需要緊緊抓住股權分裂這個最大的國情，分清主次順序和輕重緩急，避免只見樹木，不見森林的片面市場化和國際化，在矯正基本制度缺陷的同時，實現股價水平和結構調整的軟著陸。如果還沿用莊股時代政策一呼百應的習慣思維，只靠政策喊話，回避主要矛盾，甚至不時貿然推出一些片面市場化和強行國際化的所謂詢價制、境內外同價上市、C股流通等“改革”措施，必然導致股價硬著陸，市場雪上加霜，流通股股東苦不堪言。
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