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　　來源：郁言債市 華西證券

　　2024年8月13日，央行發布7月金融數據，新增社融及貸款數據均弱于市場預期。7月新增社融規模為7708億元，低于市場預期的10216億元，同比多增2342億元；金融機構口徑新增人民幣貸款規模為2600億元，低于市場預期的4560億元，同比少增859億元。（市場預期來自WIND一致預期）

　　社融同比小幅反彈，政府債融資是最大支撐，新增貸款增長放緩。7月新增社融7708億元，同比多增2342億元，社融同比從前月的8.1%小幅反彈0.1個百分點至8.2%。從社融分項看，7月新增政府債券融資6911億元，同比多增2802億元，是同比最大拉動項。其次，新增企業債融資2028億元，同比多增738億元，這其中主要是產業債凈融資同比增長2000億+，城投債凈融資仍然同比小幅下滑395億元。

　　據1-7月累計值計算7月社融口徑新增人民幣貸款-767億元，是新增社融同比最大拖累項。從兩個方面來看，一是7月是傳統的信貸淡季，貸款環比減少是常態 。近十年7月新增貸款（社融口徑）中位數6988億元，較6月低58%。去年7月新增貸款（社融口徑）也僅364億元。 二是今年二季度打擊手工補息 ，部分涉及空轉的貸款可能對應核減，而季末月銀行仍有沖量需求，跨季之后的7月或更容易受到核減影響，拖累新增貸款表現。

　　從社融和貸款總量上看，“擠水分”影響仍在，后續企業和居民的正常融資需求有待進一步釋放：

　　第一，7月新增企業貸款1300億元，同比下滑1078億元，連續三個月同比下滑，為近十年同期次低值（最低值為2016年7月的-26億元）。若綜合企業其他渠道融資，加總企業貸款、票據、企業債、委托貸款、信托貸款和股票融資，7月企業廣義新增融資規模為2804億元，同比小幅多增75億元，而這其中主要是企業債、表內票據等分項的貢獻，分別同比多849、1989億元。

　　究其原因，企業貸款利率相對較高，發債或票據融資利率相對更低，企業融資結構相應轉變，更多轉向債券和票據。央行二季度貨幣政策報告披露，6月新發企業貸款加權利率為3.63%，票據利率為1.60%。而6月1-3年信用債發行利率僅2.32%，3-5年利率為2.51%；7月進一步降至2.10%和2.33%。發債較貸款成本低1個百分點以上，因而企業新增融資需求更多轉向債券和票據。

　　第二，居民融資有待修復，偏弱預期或拖累融資需求，提前還貸可能對沖貸款增量。7月新增居民貸款-2100億元，其中短期貸款是主要拖累，為-2156億元，中長貸也僅100億元，是近十年以來同期次低（最低為2023年7月的-672億元）。反映居民消費和購房需求均偏弱，這一點在季初月相對更為明顯。 季末月銀行沖量期間，部分居民可能集中申請經營貸，在下一季初用于置換存量房貸，導致居民貸款的季節性進一步放大。體現為住戶新增經營性貸款領先新增中長期消費貸（房貸為主）1個月。

　　根據央行二季度調查問卷結果，Q2城鎮儲戶未來收入信心、就業預期分別較一季度下降1.4和1.8個百分點，為2010年以來次低值（最低值為2022Q4）。同時，傾向于“更多儲蓄”的居民占比仍在61.5%的偏高位。此外，未來3個月預計增加購房支出的占比下降0.4個百分點至14.6%。綜合來看居民對收入和就業的偏弱預期，可能影響了當期居民的消費和購房需求。

　　而存量房貸利率明顯高于新增房貸利率，可能推動居民繼續提前還貸。央行今年7月發布的區域金融運行報告顯示，去年存量房貸利率下調73bp，使得9-12月居民月均提前還貸額較8月下降10.5%，從4325億元降至約3870億元。而且利率下調幅度較大的地區，如湖北、河南和江西，提前還貸金額降幅分別達到42.1%、27.5%和22.2%，高于全國平均。 央行在2023Q4貨幣政策報告中披露存量房貸利率下調之后的平均利率為4.27%，較今年6月的新發個人住房貸款利率高出了82bp 。存量房貸利率下調的必要性在提升。參考去年9-12月的月均提前還貸規模3870億元，對應年化4.6萬億元，達到存量房貸余額38.2萬億元的12.2%（截至2024Q1），約為2023年居民最終消費49.3萬億元的9.4%。如提前還貸規模下降20%，這部分資金對應形成消 費，對 GDP 的拉動也將達到 1.9% 。

　　貨幣方面，M2同比小幅反彈，M1同比繼續放緩。7月M2同比6.3%，高于6月的6.2%。2023上半年因理財回表推高M2基數，使得今年上半年M2同比面臨較高基數，進入下半年，基數的拖累明顯下降。存款方面，7月新增存款-8000億元，降幅高于過去四年同期平均值-5312億元。

　　拆分存款結構來看，處于規范化過程中的企業存款仍在超季節性下滑，7月為-17800億元，為近十年以來同期最高降幅，近四年同期平均值為-13575億元。不過自4月禁止手工補息以來，新增企業存款的同比降幅在逐漸縮小，4-7月分別為-17317、-6607、-10601、-2500億元，指向企業存款整改或逐漸接近尾聲。企業存款超季節性下滑，也繼續拖累M1同比放緩至-6.6%。而新增居民存款-3300億元，降幅低于過去四年同期平均值（-8067億元）；新增非銀存款7500億元，增幅低于往年同期平均值（9938億元）。這一輪存款整改，4-7月企業存款減少3.45萬億元，銀行理財規模增長3.4萬億元，貨幣基金（僅披露至6月）規模增長0.7萬億元，企業存款下滑和存款替代類非銀金融產品增長基本相當。

　　此外，財政存款反映財政支出力度或高于往年同期。7月新增財政存款6453億元，與過去五年均值基本相當，用財政存款剔除政府債凈繳款計算財政收支差額，得到今年7月財政收支差額（收入減支出）為-277億元，即支出大于收入。7月并非財政支出大月，而是繳稅大月，財政收入差值通常為正，過去五年均值為2593億元，而今年7月罕見為負，可能主要是財政支出邊際加快。

　　展望8月，政府債發行對社融仍有支撐。根據我們的測算，8月政府債凈融資將達到1.6-1.8萬億，高于去年同期的1.2萬億元，對社融同比拉動達到0.1-0.15%左右。

　　金融數據出爐后，貨幣寬松預期小幅升溫，推動長端和超長端利率下行，7年、10年和30年國債活躍券收益率在社融數據公布后下行2bp左右。7月新增貸款較弱，主要受兩方面影響，一是企業貸款需求，轉向利率相對更低的債券市場，二是居民融資需求較弱，并可能繼續提前還貸。這兩者直接觸發政策利率下調的概率可能并不高，繼續下調存量房貸利率可能成為政策討論的方向。

　　8-9月，降準的可能性相對更高，下調逆回購利率則屬于超預期。降準，一是對沖政府債發行高峰，8月政府債凈發行可能達到1.6-1.8萬億元，帶來潛在資金缺口；二是為銀行提供長期低成本資金，推動銀行繼續降成本，更好服務實體經濟。下次降息或要等待政府債發行、資金到位之后，確認三季度經濟增長完成情況。

　　風險提示：

　　國內政策出現超預期調整。本文假設國內政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內政策相應可能出現超預期調整。

　　發達經濟體貨幣政策出現超預期變化。本文假設美國等發達經濟體加息路徑按照點陣圖進行，但假如其通脹等數據持續超預期，貨幣政策節奏相應可能出現超預期變化，對全球貿易數據產生擾動。

　　流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態，但假如流動性投放少于往年同期，流動性可能出現超預期變化。

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責任編輯：凌辰