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　　國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，熊園（金麒麟分析師） 博士

　　國盛證券宏觀分析師，穆仁文（金麒麟分析師）

　　事件：8月9日，央行發(fā)布《2024年第2季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（后文簡稱《報(bào)告》），并設(shè)有5個(gè)專欄：《建立健全由市場供求決定的存貸款利率形成機(jī)制》、《進(jìn)一步健全市場化的利率調(diào)控機(jī)制》、《支持住房租賃產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展》、《資管產(chǎn)品凈值機(jī)制對(duì)公眾投資者的影響》、《密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策走向》。

　　核心觀點(diǎn)：本次報(bào)告主基調(diào)，基本延續(xù)了7.30政治局會(huì)議、8.2央行下半年工作會(huì)議等的說法，包括對(duì)經(jīng)濟(jì)較為擔(dān)憂、加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)等，但也有不少新提法、新要求，尤其是貨幣政策當(dāng)前重心和轉(zhuǎn)型思路、防范利率風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)地產(chǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)降息等方面。往后看，繼續(xù)提示：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力不小，需求不足仍是核心矛盾，實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)需政策“持續(xù)用力、更加給力”。具體到貨幣端，寬松還是大方向，年內(nèi)大概率還會(huì)降準(zhǔn)降息。

　　1、對(duì)比看，本次貨幣政策整體定調(diào)基本延續(xù)此前7月30日中央政治局會(huì)議、8月2日央行下半年工作會(huì)議等的說法，包括“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效；增強(qiáng)宏觀政策取向一致性，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)；堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”等。

　　2、也有不少新提法、新要求，重提“穩(wěn)健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡和外部均衡的關(guān)系”，新增“深入挖掘有效信貸需求，加快推動(dòng)儲(chǔ)備項(xiàng)目轉(zhuǎn)化”，指向穩(wěn)增長應(yīng)是下半年貨幣政策的重心；強(qiáng)調(diào)“推進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型”，新增“著重提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關(guān)系；在公開市場操作中逐步增加國債買賣”等，指向央行貨幣政策框架的改革將提速（有三方向），央行操作思路也將變化；新增“防范利率風(fēng)險(xiǎn)”，指向針對(duì)利率下行過快，央行已從“預(yù)期引導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“下場操作”，短期利率波動(dòng)可能加大；專欄分析海外央行貨幣政策走向，認(rèn)為“美聯(lián)儲(chǔ)具體降息時(shí)點(diǎn)還會(huì)依賴于未來數(shù)據(jù)變化”。

　　3、具體看，有6大信號(hào)：

　　信號(hào)1：央行對(duì)全球經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂有所升溫，認(rèn)為“全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能偏弱、不同地區(qū)增長繼續(xù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢”；對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)更為擔(dān)憂，延續(xù)了7.30政治局會(huì)議“外部環(huán)境帶來的不利影響增多、國內(nèi)有效需求不足、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛”等說法。

　　信號(hào)2： 對(duì)于全球通脹，央行認(rèn)為“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹壓力有所緩解”，但也指出通脹“回落速度放緩，出現(xiàn)反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)依然存在”，主因“地緣政治沖突導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上行壓力持續(xù)存在”、“美歐工資增速仍然較快，服務(wù)通脹仍具黏性”；對(duì)于國內(nèi)通脹，央行表示伴隨消費(fèi)需求改善、“國內(nèi)供需進(jìn)一步趨于平衡”，下半年國內(nèi)物價(jià)“有望溫和回升”，央行也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”。

　　信號(hào)3： 貨幣政策定調(diào)基本延續(xù)7.30政治局會(huì)議、8.2央行下半年工作會(huì)議等的表述，包括“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效；增強(qiáng)宏觀政策取向一致性，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”等。但也有不少新變化，包括重提“穩(wěn)健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡和外部均衡的關(guān)系”、新增“深入挖掘有效信貸需求，加快推動(dòng)儲(chǔ)備項(xiàng)目轉(zhuǎn)化”、強(qiáng)調(diào)“加快完善中央銀行制度，推進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型”、新增“防范利率風(fēng)險(xiǎn)”、結(jié)構(gòu)性政策工具中對(duì)科技重視程度明顯增強(qiáng)等。

　　信號(hào)4： 二季度貸款加權(quán)利率明顯回落，居民房貸利率、企業(yè)貸款利率均再創(chuàng)歷史新低。

　　信號(hào)5： 房地產(chǎn)方面，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要“促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”、“著力推動(dòng)已出臺(tái)金融政策措施落地見效”。

　　信號(hào)6： 專欄5《密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策走向》指出，“物價(jià)和就業(yè)數(shù)據(jù)邊際變化為美聯(lián)儲(chǔ)降息創(chuàng)造條件”，但是“具體降息時(shí)點(diǎn)還會(huì)依賴于未來數(shù)據(jù)變化”，降息帶來的“外溢影響值得關(guān)注”。

　　正文如下：

　　信號(hào)1：央行對(duì)全球經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂有所升溫，認(rèn)為“全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能偏弱、不同地區(qū)增長繼續(xù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢”；對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)更為擔(dān)憂，延續(xù)了7.30政治局會(huì)議“外部環(huán)境帶來的不利影響增多、國內(nèi)有效需求不足、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛”等說法。

　　> 對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)，央行態(tài)度較一季度更加悲觀，認(rèn)為“全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能偏弱”，并援引國際貨幣基金組織（ IMF ）等的預(yù)測數(shù)據(jù)作為例證（ 2024 年全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測分別為  3.2% 、 2.6% 、 3.1% ，仍遠(yuǎn)低于  2000 年至  2019 年  3.8% 的歷史平均水平）。同時(shí)，央行也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“不同地區(qū)增長繼續(xù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢”。

　　> 對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，央行中長期仍保持樂觀，認(rèn)為“我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有強(qiáng)大韌性、巨大潛力和有力支撐”，但央行仍強(qiáng)調(diào)短期“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行仍面臨一些挑戰(zhàn)”，包括“外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性仍然較大，帶來的不利影響增多”、“全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能偏弱，局部沖突和動(dòng)蕩頻發(fā)，全球性問題加劇”、“國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛”等方面。

　　信號(hào)2：對(duì)于全球通脹，央行認(rèn)為“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹壓力有所緩解”，但也指出通脹“回落速度放緩，出現(xiàn)反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)依然存在”，主因“地緣政治沖突導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上行壓力持續(xù)存在”、“美歐工資增速仍然較快，服務(wù)通脹仍具黏性”；對(duì)于國內(nèi)通脹，央行表示伴隨消費(fèi)需求改善、“國內(nèi)供需進(jìn)一步趨于平衡”，下半年國內(nèi)物價(jià)“有望溫和回升”，央行也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”。

　　> 對(duì)于全球通脹：央 行認(rèn)為“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹壓力有所緩解”，但“通脹回落速度不及預(yù)期”。往后看，由于“地緣政治沖突導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上行壓力持續(xù)存在”、“美歐工資增速仍然較快，服務(wù)通脹仍具黏性，物價(jià)進(jìn)一步下行也面臨內(nèi)部約束”，未來全球通脹“出現(xiàn)反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)依然存在”。

　　> 對(duì)于我國通脹：央行 指出，上半年“隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、就業(yè)收入穩(wěn)定”、“市場供需關(guān)系有所改善，物價(jià)水平溫和回升”。央行表示“暑期旅游出行增加將帶動(dòng)服務(wù)消費(fèi)需求上升，四季度還是傳統(tǒng)消費(fèi)旺季”、“國內(nèi)供需將進(jìn)一步趨于平衡”，未來“CPI有望總體延續(xù)溫和回升態(tài)勢，PPI降幅也將逐漸收斂”。中長期看，“我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)，供需條件有望持續(xù)改善，貨幣條件合理適度，居民預(yù)期穩(wěn)定，物價(jià)保持基本穩(wěn)定有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”。

　　信號(hào)3：貨幣政策定調(diào)基本延續(xù)7.30政治局會(huì)議、8.2央行下半年工作會(huì)議等的表述，包括“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效；增強(qiáng)宏觀政策取向一致性，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”等。但也有不少新變化，包括重提“穩(wěn)健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡和外部均衡的關(guān)系”、新增“深入挖掘有效信貸需求，加快推動(dòng)儲(chǔ)備項(xiàng)目轉(zhuǎn)化”、強(qiáng)調(diào)“加快完善中央銀行制度，推進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型”、新增“防范利率風(fēng)險(xiǎn)”、結(jié)構(gòu)性政策工具中對(duì)科技重視程度明顯增強(qiáng)等。繼續(xù)提示：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力不小，需求不足仍是核心矛盾，實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)需政策“持續(xù)用力、更加給力”。具體到貨幣端，寬松還是大方向，年內(nèi)大概率還會(huì)降準(zhǔn)降息。

　　> 其一，貨幣政策整體定調(diào)基本延續(xù)此前7月30日中央政治局會(huì)議、8月2日央行下半年工作會(huì)議等的說法，包括“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效；增強(qiáng)宏觀政策取向一致性，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)；堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”等。需要注意的是，本次報(bào)告重提“穩(wěn)健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡和外部均衡的關(guān)系”（此前1月24日國新辦發(fā)布會(huì)上也有提及），指向當(dāng)前貨幣政策仍是在穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、促轉(zhuǎn)型、穩(wěn)匯率等多目標(biāo)下“相機(jī)抉擇”的操作模式。年內(nèi)看，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，穩(wěn)匯率壓力有望邊際減輕，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行政策有望向穩(wěn)增長傾斜。同時(shí)，本次報(bào)告還新增“深入挖掘有效信貸需求，加快推動(dòng)儲(chǔ)備項(xiàng)目轉(zhuǎn)化”，也指向經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，央行對(duì)于信用擴(kuò)張仍有一定訴求，后續(xù)貨幣寬松仍是大方向，年內(nèi)大概率還會(huì)降準(zhǔn)降息。

　　> 其二，相較Q1報(bào)告，本次報(bào)告強(qiáng)調(diào)“加快完善中央銀行制度，推進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型”、新增“著重提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量，督促金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關(guān)系”、表示“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。此外，專欄1《建立健全由市場供求決定的存貸款利率形成機(jī)制》以及專欄2《進(jìn)一步健全市場化的利率調(diào)控機(jī)制》中，也表示將“更好發(fā)揮市場利率定價(jià)自律機(jī)制作用”、“進(jìn)一步健全市場化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制”等，指向我國貨幣政策改革正加速推進(jìn)。根據(jù)央行行長6月19日在陸家嘴金融論壇上的發(fā)言，未來貨幣政策框架演進(jìn)主要有三大方向： 一是優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量，從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控；二是進(jìn)一步健全市場化的利率調(diào)控機(jī)制，強(qiáng)化7天逆回購利率的政策地位，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系；三是逐步將二級(jí)市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放方式。

　　> 其三，防風(fēng)險(xiǎn)方面，新增“防范利率風(fēng)險(xiǎn)”，并表示“對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開展壓力測試”。央行在專欄4《資管產(chǎn)品凈值機(jī)制對(duì)公眾投資者的影響》中也指出“部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過加杠桿實(shí)現(xiàn)的，實(shí)際上存在較大的利率風(fēng)險(xiǎn)”，指向央行對(duì)當(dāng)前利率下行過快明顯擔(dān)憂（實(shí)際上，4月以來央行持續(xù)提示利率下行過快的風(fēng)險(xiǎn)）。結(jié)合近期央行操作來看，針對(duì)利率下行過快，央行已經(jīng)從“預(yù)期引導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“下場操作”，短期債券市場波動(dòng)可能放大。

　　> 此外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中，對(duì)于科技的支持明顯強(qiáng)化，明確指出“深入實(shí)施《關(guān)于扎實(shí)做好科技金融大文章的工作方案》，構(gòu)建同科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制，加強(qiáng)對(duì)國家重大科技任務(wù)和科技型中小企業(yè)的金融支持”，核心還是服務(wù)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。

　　信號(hào)4：二季度貸款加權(quán)利率明顯回落，居民房貸利率、企業(yè)貸款利率均再創(chuàng)歷史新低。《報(bào)告》指出：6月新發(fā)放貸款加權(quán)利率3.68%、較一季度回落0.31個(gè)百分點(diǎn)，其中：企業(yè)貸款加權(quán)利率為3.63%、較一季度回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，居民個(gè)人住房貸款利率為3.45%、較一季度回落0.24個(gè)百分點(diǎn)，兩者均創(chuàng)歷史新低。

　　信號(hào)5：房地產(chǎn)方面，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要“促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”、“著力推動(dòng)已出臺(tái)金融政策措施落地見效”。房地產(chǎn)大的定調(diào)仍是“促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，但也強(qiáng)調(diào)“充分認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的新變化，順應(yīng)人民群眾對(duì)優(yōu)質(zhì)住房的新期待，著力推動(dòng)已出臺(tái)金融政策措施落地見效”、基本延續(xù)6月7日國常會(huì)的提法。專欄3《支持住房租賃產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展》指出，近期人民銀行在原租賃住房貸款支持計(jì)劃的基礎(chǔ)上，完善推出了保障性住房再貸款。通過市場化的方式，助力實(shí)現(xiàn)三大功能：“一是推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)新發(fā)展模式，支持住房租賃產(chǎn)業(yè)發(fā)展；二是增加保障性住房供給；三是與保交房和“白名單”機(jī)制形成合力，降低房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)水平”。從目前政策落地情況來看，保障性住房再貸款、保交樓貸款支持計(jì)劃等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍有較大發(fā)力空間。

　　信號(hào)6：專欄5《密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策走向》指出，“物價(jià)和就業(yè)數(shù)據(jù)邊際變化為美聯(lián)儲(chǔ)降息創(chuàng)造條件”，但是“具體降息時(shí)點(diǎn)還會(huì)依賴于未來數(shù)據(jù)變化”，降息帶來的“外溢影響值得關(guān)注”。專欄指出“通脹壓力下降和就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟加劇投資者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能放緩的擔(dān)憂，進(jìn)一步增強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期”，但鑒于“美國經(jīng)濟(jì)韌性賦予美聯(lián)儲(chǔ)更多觀察時(shí)間”、地緣政治對(duì)大宗商品的價(jià)格的沖擊可能“帶動(dòng)美國通脹反彈”，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)仍“依賴于未來數(shù)據(jù)變化”。后續(xù)需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來的外溢影響，一是全球流動(dòng)性環(huán)境趨于改善，總體上有利于緩解新興市場經(jīng)濟(jì)體外部壓力；二是全球流動(dòng)性面臨拐點(diǎn)時(shí)，國際金融市場可能出現(xiàn)相應(yīng)調(diào)整。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況、政策力度、外部環(huán)境等超預(yù)期變化。

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責(zé)任編輯：凌辰