原標題：深度丨復盤“大行賣債、小行買債”，后續債市如何走？

　　21世紀經濟報道 記者李愿 北京報道

　　近日，央行主管交易商協會連續兩日發布有關中小金融機構涉國債交易有關行為，并直接點名江蘇地區4家農商行的公告，引發市場高度關注，國債交易隨之降溫，收益率連續上行。

　　在外界看來，這是央行今年以來關注國債收益率的第三階段：第一階段是通過旗下《金融時報》進行引導；第二階段是7月1日發布開展國債借入操作公告；第三階段是7月22日超預期下調政策利率10bp后市場對新的國債收益率合意水平處于試探階段，8月5日大行開始大規模賣出10年期活躍國債。

　　在8月7日交易商協會首次公告后，國債交易明顯降溫，國債收益率也有所上行。從幾只焦點國債收益率看，24付息國債11（240011.IB）、24特別國債01（2400001.IB）、24付息國債13（240013.IB）、24付息國債06（240006.IB），自大行賣出后（每只具體時間不同），收益率就開始回升。

　　“當前商業銀行凈息差與長端政府債的正相關性高于短端政府債，長期限中美利差與人民幣對美元匯率的負相關性也大幅增強，這或一定程度解釋了央行對債市長端利率關注程度較高。”興業研究認為，隨著美聯儲降息漸進，央行穩匯率的壓力可能減輕，穩息差或成為央行更為關注的因素。

　　對于凈息差與債市利率的相關性，興業研究分析稱，可能是由于商業銀行主要在一級承接政府債券，承接地方債的規模更大，而近幾年來期限越長的地方債發行占比越來越高，使得凈息差受長期限政府債利率的影響變大。

　　也有江蘇地區農商行人士此前對21世紀經濟報道記者分析稱，央行關注國債收益率，意在推動中小銀行將更多資產投放于實體經濟，而不是買債，“但實體信貸需求不足，風險也較高，投資債券可能風險更小”。

　　央行在一季度貨幣政策執行報告《如何看待當前長期國債收益率》專欄中表示，長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期，同時也受到安全資產缺乏等因素的擾動。近年來貨幣政策逆周期調節力度較強，為債券市場平穩運行持續營造了良好的流動性環境；今年積極財政政策的力度比較大，計劃發行的政府債券規模也不小，發行節奏還會加快。債券市場供求有望進一步趨于均衡，長期國債收益率與未來經濟向好的態勢將更加匹配。

　　大行賣債復盤

　　此次大行大量賣出國債恰逢國際市場大幅波動時期。8月5日，受美日等市場多種因素引發的對貨幣政策預期影響，日韓等股市大幅下跌。

　　8月5日下午，大行開始大量賣出24付息國債11（240011.IB），收益率呈“V”型反轉，扭轉了利率快速下行趨勢；8月6日，大行又大量賣出24特別國債01（2400001.IB），當日收盤收益率也有所上行。

　　“在這個關鍵節點，面對國際金融市場的迅速變盤，人民幣國債曲線穩住了，沒有跟隨其他國債亦步亦趨，據傳是人民銀行指導大行出手，通過借券賣出操作，成功阻止了國內收益率曲線的下滑，在如此嚴峻的外部形勢下果斷出手，展現了很大的勇氣和擔當。”中國銀行全球金融市場研究中心高級交易員楊樂在中國外匯交易中心平臺撰文認為。

　　據華福證券首席固定收益分析師徐亮統計，從8月5日、6日機構現券凈買入數據來看，大行賣出24付息國債11（240011.IB）的規模大概在700億元，一是24付息國債11（240011.IB）大行凈買入數據為-732億元，另一個是24付息國債11（240011.IB）的二級流通量環比增加了718億元。而據機構統計，這期間大行賣出的債券，主要由農商行、券商自營購入。

　　“8月6日大行參與國債賣出力度有所減弱，多頭全體整體表現頑強，尤其是在尾盤大行結算卡殼應急借券操作，利率迎來多頭一波反撲，說明大行‘子彈’并不充足。”一位城商行人士分析稱。

　　據廣發證券首席銀行分析師倪軍基于多種假設推算，截至2023年末，四大行合計持有國債規模約6.66萬億元，同期市場存量國債余額為29.71萬億元，四大行持有占比約22%。截至2024年8月6日，市場存量國債規模為31.81萬億元，等比例推算四大行合計持有約6.99萬億元。預計四大行持有國債絕大部分在配置戶，預計2023年末四大行非持有到期國債投資規模約1.3萬億元，等比例推算截至8月6日四大行非持有到期國債投資規模約1.4萬億元。

　　開源證券銀行業首席研究員劉呈祥測算稱，2023年末四大行持倉國債規模約為6.5萬億元，可賣出規模約為3500億元，推測大行自營持倉國債額度不會大規模收縮，賣出長債同時會買入短期限國債，因受流動性風險指標約束，銀行需保證持有一定體量的一級流動性資產。

　　“觀察到近期短端資金價格和國債收益率出現倒掛，一部分原因或是大行釋放的長債額度在買入短債。”劉呈祥表示。

　　8月8日，據機構人士透露，有大行賣出24付息國債13（240013.IB）、24付息國債06（240006.IB）。上述城商行人士，受交易商協會公告影響，債市大幅走弱，“當前仍不確定央行是否還有新的手段，市場調整空間仍未到位，操作上保持觀望以穩為主。”

　　中小行為何違規？

　　8月7日下午，交易商協會發布公告稱，近日，交易商協會監測發現，常熟銀行（601128.SH）、江南農商行、昆山農商行、蘇農銀行（603323.SH）在國債二級市場交易中涉嫌操縱市場價格、利益輸送。依據《銀行間債券市場自律處分規則》，交易商協會對上述4家機構啟動自律調查。

　　“我們都是交易盤，并沒有大買盤，央行相關舉措有點打擊交易熱情。”8月6日，一位江蘇南部地區某農商行人士對21世紀經濟報道記者稱。

　　8月8日，蘇農銀行董辦相關人士表示，目前銀行正在全力配合交易商協會進行調查，并沒有定性的結果出來，若后續有結果會通過公告披露。常熟銀行董辦相關人士表示，該行根據協會要求給予其債券的交易情況、數據，現在在做排查，是否對后續債券交易買賣有影響，要根據結果來判定。

　　8月8日，一位江蘇城商行人士對21世紀經濟報道記者稱，江蘇省聯社已要求轄內部分農商行暫停國債交易，一位債券交易人員表示該消息屬實，但21世紀經濟報道記者未聯系到權威人士證實，一位江蘇省聯社中層人士對21世紀經濟報道記者稱，“不清楚。”

　　“作為利率債市場特別是中長端利率債市場最活躍的幾個玩家，這4家農商行被市場稱為‘利率債農商四小龍’，此次被交易商協會啟動自律調查，可能是由于近期這4家農商行在中長端國債方面的交易。”法詢金融固收組分析稱。

　　據《看懂經濟》分析，今年以來債券利率持續快速下行，除了有經濟基本面因素外，也和部分市場機構交易過度活躍，引導市場價格有關。特別是長期限國債利率下行產生的邊際收益更高，賺錢效應更明顯，因此成為投機交易的集中標的。“個別機構合謀制造低利率交易，或者直接在市場高價買券，明顯偏離市場價格中樞，屢屢突破一些價格點位，向市場傳遞錯誤信號。采取此類操作的機構，雖然會在單筆交易中出現虧損，但若可以引導利率下行，不僅有利于整體持倉收益和一些交易策略，在國債期貨市場也可以相應獲利。”

　　8月8日，交易商協會再次發布公告稱，近期，在交易商協會查處的案件中，部分中小金融機構在國債交易中存在出借債券賬戶和利益輸送等違規情形，交易商協會已將部分嚴重違規機構移送央行實施行政處罰，對于其他此類案件線索交易商協會正在加緊調查處理。

　　目前暫未知上述部分中小金融機構國債交易違規的具體原因，有分析稱可能與貨幣經紀公司公關。交易商協會7月22日曾發布公告稱，根據市場機構反映的信息和交易商協會日常自律管理了解的情況，6家貨幣經紀公司在債券撮合交易留痕等方面涉嫌存在違規行為，此情況涉及部分交易即時通訊工具運營商。

　　“一些中小機構交易員已是經紀公司VIP，經常比其他機構更早、更快得到最優價格，輕易獲利。”《看懂經濟》表示。

　　楊樂則表示，利率市場，尤其是國債收益率曲線，在金融體系中扮演著核心角色。“對國債收益率曲線的調控，實質上是對國債市場上杠桿倉位的疏導，旨在避免累積過大的風險。這種管理不僅需要監管機構的宏觀調控，也需要市場參與者的自我約束和風險意識。”

　　據21世紀經濟報道記者了解，早在此次交易商協會通報前，央行部分地方分行已經對農商行投資債券市場行為進行了調研，并填報債券投資相關數據。而江蘇省聯社已多次指導轄內農商行國債交易投資行為，主要方向是壓降久期。

　　后續債市如何走？

　　交易商協會兩則公告過后，國債市場交易明顯清淡，但債市投資者仍時刻等待投資機會。

　　“市場情緒偏謹慎，但是不妨礙配置盤進場。”對于當前國債交易行情，一位債券交易員表示。

　　光大證券（維權）首席固定收益分析師張旭表示，本周初，部分銀行賣出了些許持倉債券，這有效阻斷了收益率快速下行的趨勢，也使得投資者對市場走勢的預期有了明顯轉變。近幾日債券市場的變化充分體現出多頭的力量是相對有限的，相對于上述賣債的銀行是如此，相對于政策工具箱不斷充實的央行更是如此。

　　一家股份行債券投資部人士認為，各類機構對短期內集中買債的行為都極為謹慎，賣盤占據主導的難度越來越低。目前看，主導債市的微觀因素還在持續發酵，而且如果后續利率持續調整，“每調買機”（每次市場調整都是買入的機遇）的慣性思維可能會發生變化。短期內債市賠率仍然不足，一旦出現集中減倉的情況，需要關注短期內出現市場沖擊的可能。

　　“近期大行賣債引發利率快速回調，后續大行以及央行進一步如何操作，會很大程度上決定市場博弈的節奏，當前階段盡管做多趨勢仍在，但博弈的空間相對有限。”民生證券固定收益首席分析師譚逸鳴認為，總體而言，央行引導管理曲線形態仍是長債多空博弈的關鍵，央行賣債盡管難以趨勢性改變債牛格局，關鍵仍是宏觀經濟形態和社會信用擴張態勢，但帶來的階段性沖擊仍需警惕，更多是把握債市回調后的入場機會。

　　7月30日召開的中共中央政治局會議提出，要加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設，更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新。7月31日，財政部綜合司司長林澤昌在國新辦發布會上表示，將根據需要和項目準備情況，及時發行并使用好超長期特別國債，積極支持“兩重”實施；指導地方加快專項債券發行使用，加快增發國債資金、中央預算內投資等使用進度，形成更多實物工作量。

　　“8月政府債供給或迎來高峰，政府債凈融資在萬億元規模以上，對流動性或帶來一定擾動，當中關鍵仍在于央行會如何對沖操作，無論是加大公開市場投放力度，還是實施降準，配合財政發力的寬松空間仍在。”譚逸鳴稱。

　　張旭也認為，當前央行可以使用的調控工具并非只有賣出債券這一個，而且除央行的主動調控以外，當前還有不少可能引發債券收益率變化的催化劑。例如，7月30日召開的政治局會議要求“要加快專項債發行使用進度”。在政府債券加快發行階段，銀行體系流動性有可能出現波動，并帶動中期、長期、超長期債券收益率的上行。政府債券的加快發行也會改變投資者對于經濟基本面的預期，并以此影響到債券的定價。

　　浙商證券固定收益首席分析師覃漢表示，宏微觀主邏輯近期并未發生大切換的背景，整體仍利好債市，但進入四季度，伴隨著政府債上量，機構的“資產荒”邏輯是否得以緩解，降息降準落地后貨幣政策短期想象空間減弱，以及前述背景下業績完成較好的機構是否會出現集體止盈，尚未可知。

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責任編輯：李琳琳