原標題：股債匯的不可能三角

　　來源 國君固收

　　作者 覃漢 王佳雯

　　弱A股進一步走弱，伴隨著美債收益率突破后維持強勢，穩匯率的難度與成本將進一步上升。

　　導讀：人民幣不具備國際貨幣特質，股債匯實際上構成了不可能三角。假設年內人民幣阻力位仍然有效，那么多債空股的想象空間并不大。因為，一旦債市重回上漲通道、股市重回下跌通道，想要穩住匯率無疑是違背了不可能三角的。

　　股債匯再現三殺

　　央行財政先后表態，政策組合拳力度不可謂不大。長假最后一日，央行公告將進行置換式降準，凈投放7500億。同一日，財政部部長在回應經濟熱點問題時表示，下一步“將抓緊研究更大規模的減稅、更加明顯的降費措施，真正讓企業輕裝上陣、放手發展”，主要從三個方面入手：補齊短板，大力支持中央確定的重大項目建設，加強經濟社會發展的薄弱環節；促進消費，推動完善有利于提高居民消費能力的收入分配制度，深入研究論證個人所得稅專項附加扣除方案等政策，增加居民收入，激發居民消費潛力；節用裕民，政府要過“緊日子”，把省下的錢用于保障民生支出。央行與財政同一日先后表態，政策組合拳的力度不可謂不大，然而節后市場表現卻差強人意。

　　股市暴跌反映樂觀預期被打回原形。周一，上證綜指跳空低開，收盤跌3.72%挑戰2700點；創業板指則連跌兩日，創出了14年8月以來新低于1345.95。

　　一方面，外資從增量資金轉為大幅流出。周一北向資金合計凈流出97.16億元，創18年2月6日以來最大單日資金凈流出規模，其中滬股通渠道單日凈流出資金為73.91億元；周二北向資金凈流出規模30.80億元，連續兩日累計凈流出規模達到134.71億元。

　　另一方面，10月15日為A股上市公司業績預告披露截止日。從月度及高頻指標來看，三季度相比較二季度而言，經濟下行壓力有增無減，上市公司三季度業績可能面臨挑戰。尤其是后半周，不排除類似年初業績暴雷的事件發生。而10月中旬社融、CPI等重要經濟指標也會公布，更強化了市場的觀望心態。

　　外資撤出受到長假期間海外股市暴跌影響，帶動了一批外資重倉的藍籌白馬股走弱，進而拖累大盤。從市場熟知的“救市”基金表現以及行業板塊相對強弱來看，所謂的“護盤”資金也并未見到身影。核心原因還是在于，市場對政策加碼還是持悲觀態度。

　　7月下旬首次提出財政擴張以來，股市（特別是基建板塊）聞風而動，迎來一波反彈。而隨后個稅改革方案引發的名義與實際稅負之爭；補繳社保橫空出世，因加重中小企業人力成本而引發爭議；深圳改革春風起于萍末，卻無驚雷之聲。行至當前，市場已經從對“政策預期”做交易慢慢向對“政策效果”做交易，從而呈現出觀望心態。

　　降準強化資金面“信仰”，但并未被解讀為超預期利好。正如我們在降準點評中提到，此次降準本身在情理之中，只是降準的幅度以及時點看似超出市場預期，而以寬信用為目的的貨幣寬松，對債市應理解為利好出盡。中美利差過窄甚至倒掛造成人民幣較大的貶值壓力，從而對長端利率下行存在較大約束。

　　周一開盤，活躍券180210利率快速下行但很快漲幅收窄，昨日則基本收平，而不足400筆的成交量則顯示進場博弈的資金并不多。如果投資者還是以417降準的思路來進行操作，顯然并不恰當。但降準的作用是進一步強化了市場對于資金面的“信仰”，資金價格下跌帶動短端利率下行，利率債期限利差走闊。總體而言，降準只是延續了過去很長時間以來央行維穩流動性的基調，對長端利率的利好程度有限。

　　值得一提的是，基于內部視角，如果股市進一步走弱則有利于長端利率表現，但代價也比較顯著，那就是當前不足50bp的中美利差進一步收窄，伴隨著美債收益率突破后維持強勢，穩匯率的難度與成本將進一步上升。

　　守不住的6.9，對匯率的干預還有何良策？降準公告后，央行聲明此次降準并不會加大人民幣貶值壓力，一定程度上被市場視為將會對匯率進行干預。但周一在岸匯率大幅貶值，非常輕易的突破6.9的阻力位，CNY和CNH一度貶至6.93以上，周二人民幣兌美元中間價調貶62pips，至6.9019，連續6日調貶并創17年5月以來新低，并未看到央行明顯的穩匯率信號釋放。

　　這一輪匯率干預以來，從預期指引（6-7月份官方頻頻喊話），到宏觀審慎框架（將遠期售匯風險準備金提高到20%），再到政策的倒退（重新引入中間價逆周期調節因子），期間伴隨著更大力度的限制向境外機構拆借等為主要措施的資本管制，但成效并不顯著。

　　中美兩國貨幣政策明顯錯位，是維穩匯率的重大障礙，下一階段的常規操作可能是：

　　猜測一，抽水離岸流動性，加大做空成本。周二，離岸人民幣隔夜拆息利率大幅上行，離岸美元/CNH掉期點亦明顯上行。但9月28日國務院批準財政部在香港發行30億美元主權債券，并續發50億元人民幣計價國債。考慮到離岸人民幣存款池子已經不斷縮水，這一策略可能對國債發行有所干擾。

　　猜測二，指導大行主動進行干預。但9月外匯儲備30870.2億美元，連續兩個月下滑，而銀行代客結售匯連續2個月出現逆差，當月規模92.51億美元（上一月為4.28億美元），創一年來最大。動用“真金白銀”干預的成本不可小覷。

　　股債匯的不可能三角

　　一般而言，基于機會成本、避險情緒、資金流動、經濟周期等原因，股債相對比價發生變化，表現出股債的蹺蹺板效應。

　　若納入匯率因素考慮，從跨境資本流動的角度，匯率與以本幣計價的國內資產價格應當呈同向變動關系。典型例證為美國，14年末退出QE后，GDP同比增速連續兩年上升（2013-2015年分別為1.8%，2.5%，2.9%），但美債利率卻不斷下行（從13年高點3%下降至15年末2%左右），背后的原因在于中日等國不斷增持美債所致。同期，美元指數從80漲至100左右，美股則處于長期牛市中（標普500從1800漲至2000點）。

　　另一例證為新興市場，對這一類經濟體增長前景、投資環境等擔憂，若伴隨美元強勢則更甚，資本流出加大，同時出現匯率與國內資產價格暴跌的三殺格局，這也是上一輪亞洲金融危機以及18年以來頻發的新興市場風險的典型案例。從這一角度來看，匯率與本幣計價資產價格波動有著因果關系，且同向波動。但考慮到市場交易活躍度能夠及時將匯率波動反應在價格中，表觀上會呈現日內各資產充分聯動的格局。

　　然而，追溯歷史，我國尚未發生大規模的股債匯三殺。如果以上證綜指、10Y國債收益率以及人民幣兌美元即期匯率作為劃分基準，歷史上有較為典型的四次股債雙殺（詳見《歷史上的股債雙殺》），但這四個階段人民幣均處于升值周期中。

　　首先，需要明確的是，1994年首次實現了人民幣官方匯率與時長匯率的并軌，并開始實行“有管理”的新匯率制度。直至2005年，央行進一步進行匯率形成機制改革，強調了“以市場供求為基礎”、“參考一籃子貨幣進行調節”的“有管理”的“浮動匯率制”。應該認為，隨著貿易順差的不斷累積，人民幣潛在的升值壓力得到釋放，事實上，05年匯改后至金融危機前，人民幣累積升值17%左右。

　　拐點出現在2011年后，我國經濟經歷過黃金十年的擴張后出現了增速放緩的跡象，2012年全年GDP增速首次跌破8%，外儲規模增速出現放緩的跡象，2014年7月份外儲規模到達頂點后首次環比下降。市場普遍質疑人民幣是否存在高估嫌疑，而經濟與外貿形勢日趨嚴峻也使得人民幣有進行重估的必要。最終15年811匯改打破了人民幣漫長的升值周期，并出現了一輪較為快速的貶值。

　　人民幣資產難獲美元計價資產待遇，股債匯皆牛更為罕有。歷史上可觀測的股債匯三牛僅發生過一次，05年末至06年一季度末，持續時間并不長，而當時人民幣處于并不完全意義上的浮動制階段，參考意義不大。最主要的原因在于，從跨境資本流動的角度，人民幣并不具備國際貨幣的特質，因而人民幣計價資產很難獲得美元計價資產得到全球資金配置這一待遇。早期我國資本市場發育尚處在初級階段，市場活躍度與深度均不足，伴隨著不透明的匯率管制以及不充足的外匯頭寸敞口對沖手段，很難得到國際資金青睞。

　　中美利差過窄對利率下行的硬約束仍然存在。對于債市而言，中債與美債的相對價值無疑更受到關注。以中美利差為錨定，則歷史上曾出現過三個階段的中美利差倒掛，即中債相對強于美債的時期。分別為2002年1月至2004年6月，2005年3月至2007年10月，2008年9月至2010年5月。理論上來說，根據利率平價，如果中美利差倒掛，則人民幣會相應貶值。而以上幾個時間段，人民幣卻處于升值中．

　　從對匯率形成機制改革的回溯中，不難發現05年之前匯率與國內資產價格聯動效果較差。而2005年-2007年，以及2008年-2010年部分階段，以人民幣計價的資產具有極強的賺錢效應。金融危機前，A股創出史上最強牛市，而其根源在于我國強勁的經濟增長。08年末，我國經濟增速反彈并快速走出V型，率先走出金融危機陰影，遠超過傳統的西方發達國家。這兩段時期，房地產市場一片欣欣向榮，固定資產投資于制造業均吸引了大量資金流入。此外，06年、08年以及10年屬于貨幣寬松周期，期間利率下行。

　　歷史上中美利差倒掛但人民幣保持堅挺的原因在于匯率改革，人民幣“補升值”，或經濟基本面強勁的環境中人民幣計價資產的賺錢效應吸引資金流入，同時伴隨貨幣寬松。當前，匯改和“補升值”的基礎都不存在，而在基本面疲弱的背景下，本幣資產的賺錢效應有限，貨幣政策也不可能持續邊際寬松。因此，中美利差過窄甚至倒掛勢必會造成人民幣較大的貶值壓力，只要央行對于人民幣仍有階段性的“底線思維”，那么長端利率下行就存在硬性約束。

　　因此，對于當前我國金融市場而言，股債匯形成了一個不可能三角的閉環：如果匯率持續貶值，那么股債就不可能持續雙殺，因此這會使得匯率貶值預期自我強化，從過去半年的市場表現來看，匯率貶值和股市下跌同步，而債券收益率卻持續下行；反過來講，如果匯率進入升值通道，那么過窄的中美利差需要反向，即債券收益率會選擇上行，而匯率的穩定有助于本幣計價資產風險偏好提升，股市則會有較好表現。

　　不可能三角該守哪個？

　　政策面臨再平衡壓力，站在當下時點，不可能三角中穩匯率是當務之急，原因如下：

　　①央行已經明確表態，降準不會加大人民幣貶值壓力，可以看作潛在的干預信號，而周一人民幣一度守住了6.9，雖然最后被突破。此外，Hibor利率飆漲以及外儲連續兩個月下降也支撐以上結論。后續可以觀察中間價調整，畢竟重新引入逆周期參數后，公布中間價與測算值的偏離程度可以比較明確觀察到央行的態度。

　　②6月份以來的加速貶值，伴以時有發生的外部沖擊，加劇了人民幣計價資產的波動。頻繁的股債雙殺打擊了市場信心，特別是長期緩慢流入的增量外資。陸股通凈買入金額連續兩日下降；9月份債券通全部交易量環比下降20.2%至647.8億元。資產價格下跌可能進一步導致資本外流，繼而加大貶值壓力，最終形成不需外力推動的負向自循環。

　　③財政部將在香港發行30億美元主權債券，以及50億國債。一方面，在中美利差已經大幅收窄的情況下，面對美國強勁的經濟指標以及遠離中性利率的加息周期，穩匯率有利于提升主權債的信心；另一方面，也有利于減少因本幣貶值而導致的美元融資匯兌損失，當然其中的比例還需考慮融資投向，這也或許是債券發行時點仍在斟酌的原因之一。

　　④特朗普政府“密切關注”且“非常擔心”人民幣的貶值，同時正考慮下周正式將中國列為“匯率操縱國”；一些西方媒體認為“人民幣在中美貿易摩擦中刻意走軟”。此外，美方要求中國在11月底G20峰會前提交一份詳細的讓步清單，否則將拒絕與中國進行貿易對話。如果出于緩和貿易爭端的目的，穩匯率也有其必要性。

　　延伸開來，假設年內人民幣阻力位仍然有效，那么多債空股的想象空間并不大。因為，一旦債市重回上漲通道、股市重回下跌通道，想要穩住匯率無疑是違背了不可能三角的。

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責任編輯：王涵