權(quán)證的天量創(chuàng)設(shè)引起了高層的注意,新的改革方案已經(jīng)上報國務(wù)院,券商無風(fēng)險套利時代行將終結(jié)

　　本刊記者　李德林/文

　　只需要繳納保證金，券商就可以幾乎零成本創(chuàng)設(shè)權(quán)證，從而獲得無風(fēng)險的巨額利潤。然而，券商創(chuàng)設(shè)在抑制權(quán)證過分投機(jī)的同時，也出現(xiàn)了創(chuàng)設(shè)后權(quán)證數(shù)量超過標(biāo)的股票正股數(shù)量等問題。

　　《證券市場周刊》獲知，關(guān)于權(quán)證變革的具體方案已經(jīng)上報國務(wù)院。券商零成本從權(quán)證市場獲取暴利的時代行將結(jié)束。但第三方備兌權(quán)證發(fā)行的風(fēng)險控制卻成為亟待解決的棘手問題。

　　暴利創(chuàng)設(shè)

　　2005年11月25日，10家創(chuàng)新類券商對武鋼認(rèn)沽權(quán)證進(jìn)行創(chuàng)設(shè)，拉開了券商無風(fēng)險創(chuàng)設(shè)的序幕。

　　今年6月，券商們開始對招行以及南航的認(rèn)沽權(quán)證進(jìn)行了大量創(chuàng)設(shè)，以招行認(rèn)沽權(quán)證(580997)為例，從“5.30”認(rèn)沽權(quán)證大漲開始至6月28日，券商共創(chuàng)設(shè)招行認(rèn)沽權(quán)證37.89億份，為22.41億份的招商銀行(600036)原始派發(fā)權(quán)證的1.69倍。

　　2006年3月，招行認(rèn)沽權(quán)證上市，券商即可實施創(chuàng)設(shè)，但由于權(quán)證價格一直比較平穩(wěn)，至今年5月30日，創(chuàng)設(shè)的權(quán)證僅3.6億份。此后，招行認(rèn)沽權(quán)證一路攀升，5月31日，國泰君安與長江證券率先開始創(chuàng)設(shè)，從而引發(fā)了券商創(chuàng)設(shè)狂潮，一個月內(nèi)創(chuàng)設(shè)了近38億份。

　　至此，招行認(rèn)沽權(quán)證從4.9元一路狂跌，至6月最后一個交易日，其價格最低跌到1.4元。券商由此獲得暴利，以6月15日(周五)為例，當(dāng)日公告稱券商共創(chuàng)設(shè)4.7億份招行認(rèn)沽權(quán)證，如果在6月18日以均價賣出，券商獲利將會超過13億元，除了保證金暫時抵押外，券商基本沒有什么成本。

　　無風(fēng)險暴利不斷刺激著券商們的創(chuàng)設(shè)激情。6月29日至7月20日，招行認(rèn)沽權(quán)證連續(xù)下跌，一個重要的原因就是無限量的創(chuàng)設(shè)，導(dǎo)致市場的總量不斷增加，招行認(rèn)沽權(quán)證總量超出了招商銀行可流通正股的總數(shù)。而這種超量的創(chuàng)設(shè)被上交所視為打擊認(rèn)沽權(quán)證投機(jī)的一種手段。

　　一名招行認(rèn)沽權(quán)證的持有者認(rèn)為，券商打著打擊權(quán)證投機(jī)的旗號，對武鋼、招行、南航等認(rèn)沽權(quán)證進(jìn)行天量創(chuàng)設(shè)，“致使市場秩序受到破壞。”

　　上交所鼓勵券商創(chuàng)設(shè)，從普通投資者手上套利，這到底是一種什么樣的邏輯呢?”一名金融衍生品的研究人員質(zhì)疑。

　　根據(jù)《權(quán)證管理暫行辦法》等相關(guān)文件，券商只要在登記結(jié)算公司存放足額的履約擔(dān)保金，就可以實施認(rèn)沽權(quán)證創(chuàng)設(shè)。由于招行認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價為5.45元，行權(quán)期為8月27日至31日，而目前招商銀行股價已近30元，跌至5.45元以下只存在理論上的可能，認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)可能性極小，券商創(chuàng)設(shè)的風(fēng)險幾乎為零。

　　中信證券(600030)今年上半年凈利潤同比增長超過5.5倍，凈利潤有望達(dá)到40億元以上，其中來自權(quán)證創(chuàng)設(shè)的利潤貢獻(xiàn)不小。中信證券在半個月的時間內(nèi)集中創(chuàng)設(shè)了5.12億份招行認(rèn)沽權(quán)證，獲利7.65億元。

　　“現(xiàn)有的權(quán)證大多都是股改的產(chǎn)物，作為對價支付給投資者，因為總量少而導(dǎo)致市場過度炒作，券商創(chuàng)設(shè)了同樣一種但并未經(jīng)過股東同意的權(quán)證，這無疑是打著維護(hù)市場幌子利用廢紙?zhí)赚F(xiàn)的把戲。”

　　創(chuàng)設(shè)權(quán)證變革博弈

　　《證券市場周刊》獲悉，改革方案已經(jīng)上報國務(wù)院。三方創(chuàng)設(shè)備兌權(quán)證的具體方案甚至風(fēng)險對沖辦法均已進(jìn)入設(shè)計程序。

　　本刊得到的一份權(quán)威報告指出，股改權(quán)證是非流通股股東為了取得其股票的流通權(quán)，向流通股股東支付的一種對價，它的標(biāo)的股票是非流通股股東的限售股票，這些權(quán)證是經(jīng)過股東大會的一致同意后才允許發(fā)行。而券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證的標(biāo)的股票是當(dāng)前市場上已經(jīng)流通的股票，不需通過標(biāo)的股票上市公司的股東大會同意。

　　創(chuàng)設(shè)后的權(quán)證與原來的權(quán)證具有相同的條款和交易代碼，創(chuàng)設(shè)權(quán)證便具有與股改權(quán)證相同的特點，這樣一來，創(chuàng)設(shè)達(dá)到了抑制價格的目的，但同時也損害了其他權(quán)證持有者的利益。權(quán)證創(chuàng)設(shè)人擁有主動注銷的權(quán)利，可以從自身利益出發(fā)，決定是否、以及何時對其創(chuàng)設(shè)的權(quán)證進(jìn)行注銷，實現(xiàn)一定的套利。而其他權(quán)證持有人卻只能被動地接受市場上權(quán)證的供應(yīng)量因創(chuàng)設(shè)而劇增或注銷而劇減，并遭受權(quán)證價格因創(chuàng)設(shè)和注銷而發(fā)生劇烈變化所帶來的損失。

　　報告還指出，上交所關(guān)于權(quán)證創(chuàng)設(shè)的制度并不合理，更多地考慮了券商的利益，而忽略了普通投資者的利益。比如2005年11月25日(周五)，10家創(chuàng)新類券商向上交所提出創(chuàng)設(shè)11.27億份武鋼認(rèn)沽權(quán)證的申請，次日(周六)上交所對此進(jìn)行了信息披露，并允許新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證可以在11月28日(周一)上市交易，由于新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證大大超過了原有份額，使得權(quán)證價格急劇下跌，投資者遭受損失，同樣的遭遇也見于招行認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)過程。

　　“天量創(chuàng)設(shè)給管理層一個警示意義。”一名管理層內(nèi)部人士表示，假如有當(dāng)年銀廣夏一樣的企業(yè)發(fā)行認(rèn)沽權(quán)證，券商進(jìn)行了超量創(chuàng)設(shè)，但正好在行權(quán)期之前，公司發(fā)生了翻天覆地的變化，持有者會因為沒有那么多正股而無法行權(quán)，這就是一種金融詐騙。

　　據(jù)透露，由于券商創(chuàng)設(shè)涉及的利益較多，證監(jiān)會已經(jīng)多方征求意見，希望上交所能在創(chuàng)設(shè)公告以及上市時間方面與深交所一樣，要求權(quán)證在第T日創(chuàng)設(shè)后，在T+2日以后才能上市賣出，以便給投資者一定的時間來應(yīng)對權(quán)證的創(chuàng)設(shè);同時規(guī)定權(quán)證首次發(fā)行量在6億份以內(nèi)的，當(dāng)日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量不超過3億份;權(quán)證首次發(fā)行量在6億份以上的，當(dāng)日可創(chuàng)設(shè)的權(quán)證數(shù)量不超過首次發(fā)行量的50%。而創(chuàng)設(shè)在外的權(quán)證與同標(biāo)的股票的同種權(quán)證之和乘以行權(quán)比例，不得超過無限售條件標(biāo)的股票的100%。遺憾的是，這種的變革一直沒有實現(xiàn)。

　　“權(quán)證數(shù)量少了價格上漲需要抑制，權(quán)證數(shù)量多了價格下跌，投資者血本無歸，管理層卻默然，僅僅只是因為這些認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價值為零，就應(yīng)該打擊一直持有的投資者嗎?”一名招行認(rèn)沽權(quán)證的持有者市值一天損失了40%，“下跌的速度根本讓我無法出手”。

　　本刊記者獲悉，在衍生品市場逐步形成之后，券商不再可能創(chuàng)設(shè)跟上市公司派發(fā)的一模一樣的權(quán)證。下一步，券商將發(fā)行第三方備兌權(quán)證。為了解決上市公司派發(fā)權(quán)證總量少的問題，上市公司可以增發(fā)權(quán)證，只要經(jīng)過股東大會表決，通過交易系統(tǒng)進(jìn)行股權(quán)登記，根據(jù)股東大會制定的配售方案，可在T+1日向T日登記在冊的全體股東配售權(quán)證。如果增發(fā)部分的權(quán)證直接由上市公司在市場上出售，這筆收益最終也可以計入利潤被全體股東分享。當(dāng)然，增發(fā)部分的權(quán)證仍然參照現(xiàn)有的規(guī)定，可以出售或者由發(fā)行人注銷，最終到期的可行權(quán)權(quán)證數(shù)量將不少于初始發(fā)行的權(quán)證數(shù)量。

　　變革權(quán)證風(fēng)險對沖

　　權(quán)證市場暴漲暴跌，在券商的風(fēng)險控制能力整體不高、投資者盲目投機(jī)，而權(quán)證市場缺乏具有公信力的有效監(jiān)管的狀況下，推出備兌權(quán)證依然存在較大的風(fēng)險。

　　記者了解到，在上報國務(wù)院的變革方案中，券商發(fā)行權(quán)證更多地吸取了香港的經(jīng)驗。為了避免券商借抑制投機(jī)的名義無風(fēng)險套利，券商可通過發(fā)行備兌權(quán)證來參與權(quán)證市場，與上市公司發(fā)行的權(quán)證進(jìn)行區(qū)分，用獨立的交易代碼在交易所掛牌交易。不同發(fā)行商即使針對同一標(biāo)的股票發(fā)行的權(quán)證，也會因發(fā)行主體不同而在交易代碼等方面有所差異。同時，還允許不同發(fā)行人就同一權(quán)證進(jìn)行增發(fā)，而發(fā)行商在發(fā)行權(quán)證時需委任一個流動量提供者，這在一定程度上刺激了發(fā)行商之間的競爭，保證了市場交易的活躍并促進(jìn)權(quán)證市場的穩(wěn)定。

　　備兌權(quán)證的推出同樣面臨風(fēng)險控制問題。目前國內(nèi)的權(quán)證創(chuàng)設(shè)，交易所為了控制風(fēng)險而實行全額抵押相關(guān)標(biāo)的股票或現(xiàn)金，這造成了市場上可流通的標(biāo)的股票減少，并有可能導(dǎo)致標(biāo)的股票因供應(yīng)不足而價格異常波動，并影響到權(quán)證價格的變化。由于國內(nèi)券商風(fēng)險管理機(jī)制尚待完善，如果仿效香港權(quán)證市場的規(guī)則推出備兌權(quán)證，在目前券商風(fēng)險管理水平下，券商如何進(jìn)行風(fēng)險對沖是一個非常重要的問題。

　　據(jù)了解，以后國內(nèi)市場對沖權(quán)證風(fēng)險比較可行的做法是讓發(fā)行人進(jìn)行Delta(權(quán)證價格對標(biāo)的資產(chǎn)價格改變的敏感度)動態(tài)調(diào)整持倉的方式進(jìn)行對沖來避險，但由于Delta風(fēng)險對沖是根據(jù)Delta值的變化，在標(biāo)的股票價格上漲時買入相應(yīng)股票，在股價下跌時賣出相應(yīng)股票，以此來實現(xiàn)Delta風(fēng)險的中性。

　　對于備兌權(quán)證發(fā)行商采取Delta對沖風(fēng)險辦法，交易所提出了自己的擔(dān)心，認(rèn)為Delta風(fēng)險對沖活動將可能引起股價的異常波動，并導(dǎo)致權(quán)證價格的劇烈變化，同時也將會對波動的市場起著“助漲助跌”的作用，使市場的波動幅度趨于擴(kuò)大化。

　　有研究報告指出，鑒于券商整體風(fēng)險管理能力不強(qiáng)，若要推出備兌權(quán)證或其他與國內(nèi)股票、指數(shù)等掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，國內(nèi)券商為了對沖備兌權(quán)證或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險，因股票、期貨市場只能實現(xiàn)Delta風(fēng)險中性，而對于波動率引發(fā)的Vega風(fēng)險和頭寸對股票二階變化引發(fā)的Gamma風(fēng)險還需利用權(quán)證或場內(nèi)期權(quán)等衍生產(chǎn)品來對沖。

　　報告認(rèn)為，倘若券商在對沖風(fēng)險時，是通過選擇其他券商推出的備兌權(quán)證來對沖，由于券商風(fēng)險管理能力的有限而不能有效地控制好備兌權(quán)證的風(fēng)險，此時只是把“風(fēng)險”在不同券商主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并沒有實現(xiàn)真正的對沖。

　　交易所建議，國內(nèi)若有場內(nèi)期權(quán)市場，而場內(nèi)期權(quán)又是在交易所及期權(quán)清算中心的結(jié)算保證金等完善制度之下，Vega風(fēng)險和Gamma風(fēng)險便可以從制度上有效地控制，券商就可以利用場內(nèi)期權(quán)來對沖其備兌權(quán)證或其他結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的風(fēng)險，而不會再將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其他券商，從而促進(jìn)國內(nèi)期權(quán)類衍生品市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

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