□本報記者 周松林 上海報道

　　在日前由上證所舉辦的媒體與權證研討會上，有關專家針對市場對權證創設機制的若干疑問作出了回答，強調創設機制符合國際慣例，保護了大多數投資者的利益。

　　創設機制符合國際慣例

　　專家表示，為了維護權證市場正常秩序，促進權證市場健康發展，根據《上海證券交易所權證管理暫行辦法》，上證所推出了權證創設機制。創設機制與境外成熟權證市場的持續發售、自由發行機制一樣，對提高權證定價效率有重要意義。當權證價格高估時，可通過創設機制增加供應量，自動平抑價格。創設機制是利用國際市場權證和期權的各自優勢，并結合我國實際情況而進行的一項自主創新。

　　目前境外權證市場內在定價（平衡供需）機制主要有兩種：持續發售機制和自由發行機制。持續發售機制是指原發行人對其已發行的權證進行持續發售，持續發售的權證與已發行的權證各項條款相同；自由發行機制是指一個或多個發行者可就同一個基礎證券發行多種不同的權證。持續發售和自由發行是香港、歐美市場廣泛采用的制度，對平衡市場供需、權證合理定價有重要意義。

　　但是，國內伴隨股改而生的權證為非流通股大股東免費派送給流通股東的對價，因此其總量是固定不變的，缺乏供求平衡機制，在一定條件下會成為投機炒作的首選。在這種情況下，創設機制應運而生。創設機制與境外成熟權證市場的持續發售、自由發行機制一樣，對提高權證定價效率有重要意義。

　　2005年7月19日，經證監會批準，《上海證券交易所權證業務管理暫行辦法》正式發布。同年11月21日，上證所發布《關于證券公司創設武鋼權證有關事項的通知》，此后其他權證的創設業務均比照此通知執行。在有了以上規則的前提下，上證所推出了權證創設機制，并在此后的創設業務辦理中嚴格按照這些規則執行，沒有發生過與規則相違背的情況。同時，為使投資者充分知曉創設機制可能帶來的價格影響，交易所就創設規定了嚴格的信息披露要求。

　　保護了大多數投資者利益

　　專家表示，由于創設增加了權證供給，對權證價格產生影響，進而引起少數現有投資者的不滿。但是如果沒有創設機制，權證價格可能完全脫離其內在價值，最終使盲目跟風的中小投資者遭受更大的損失。因此，創設機制影響了局部參與者的收益，但保護了更大范圍的投資者免受損失。

　　此外，權證創設也沒有影響股改對價。在股改說明書和權證上市公告書中，權證發行人（非流通股股東）已經特別就創設進行了風險提示。也就是說，投資者在投票接受股改對價之前已經事先知曉創設可能帶來的影響，因此也談不上損害股改對價。而且創設權證上市日期為權證上市后第四個交易日，因此擔心創設影響權證價格的投資者在創設權證上市前有足夠的時間賣出權證，實現股改對價。事實上，所有股改權證上市之初，價格都是大幅上漲，接受股改條件的流通股股東已經獲得了補償。目前從事權證交易的參與者并不是參加股改投票的流通股股東。

　　創設是有風險的市場化行為

　　專家強調，權證創設業務本身并不是無風險的，創設人需要履行同發行人一樣的義務，并為此提供100%的履約擔保。正因為風險和成本并存，創設是一種完全市場化的決策行為，創設數量的大小主要取決于權證價格偏離的程度�？梢哉f，權證價格偏離越大，創設獲利的可能性越大，但不是絕對無風險套利。

　　關于僅允許創新類券商創設權證的公平合理性問題，專家表示，這一規定符合中國證監會和交易所一貫堅持的風險“可控、可測和可承受”原則。第一，作為一個“新興加轉軌”的市場，在創新探索中采取一定的資格和牌照管理仍然是一個重要的監管和風險控制手段。因此，《上證所權證管理暫行辦法》中明確創設人的主體資格必須是機構。第二，權證是一個高風險的創新產品，權證的創設類似于境外市場的持續發售，對于創設人的履約能力、資信程度要求非常高。即使在成熟的香港權證市場，權證發行和持續發售的資格要求也很高，普通投資者也只能參加二級市場買賣。第三，內地的創新試點券商資格為中國證券業協會根據嚴格標準評審認定的，資本金相對充足，具備較強的風險管理能力。

　　關于權證創設總量限制問題，專家表示，權證創設完全是一種市場化行為，創設人會根據權證和正股價格及其變化趨勢、自身凈資本實力、風險管理要求等因素，自主決定創設數量。以招商銀行認沽權證為例，自2006年3月2日上市以來，該權證一直存在券商創設，但由于權證價格相對理性，創設量適中。截至2007年5月17日，券商共創設招行權證2.73億份。但伴隨5月末以來的權證炒作風潮，從6月7日到6月12日短短幾天時間內，內在價值幾乎為零的招行認沽權證從0.6元上漲到3-4元，大幅度偏離其內在價值。在這種情況下，有資格的券商大量創設該權證并在市場賣出。

　　如果創設機制事先設定了額度，相當于人為事先限定了供給量，創設機制也就失去了市場功能。創設機制之所以起作用，在于其背后市場化動態供給所產生的威懾力。

　　專家指出，目前少數權證流通總量超過股票流通數量并不意味著會出現行權失敗的風險。這些權證出現大量創設的根本原因之一便是其到期行權可能性極小。同時，證券給付權證的行權有五個交易日，當日行權獲得的股票次日便可以流通，也就是從理論上說可用于行權的最大股票數量大大超過流通股數量。

　　關于創設權證是否應當滿足六個月的最小存續期問題，專家解釋說，創設與發行是兩個完全不同的概念，作為增發供給，創設權證沒有存續期限制。《上證所權證管理暫行辦法》第十條規定權證上市的條件之一為“自上市之日起存續時間為 6個月以上24個月以下”，明顯是指“權證初次上市”。而作為權證增發供給機制的創設，其規則依據是《關于證券公司創設武鋼權證有關事項的通知》和比照其發布的其他后續通知，其中對于創設的權證均明確使用從某日起“可交易”或“開始交易”的字樣。專家表示，如果限制到期前6個月的創設，等于告訴市場，在到期前六個月權證供給量將保持不變，給投機者以可乘之機，創設機制也就無法發揮應有的作用。