《解構德隆》修訂版：武漢——危機德隆嬗變(6)

　　重組變異

　　2004年12月底，新德隆的管理班子召開第二次會議：確定唐萬里為董事長，尹筑光任副董事長，唐萬新任總裁，黃平任代理總裁，沈巍等3人為執行總裁，還有4名職員，總計10人。自2004年9月以來，新德隆財務拮據，差旅費和生活補貼難以支付，僅靠成立的管理咨詢公司賺取咨詢費用借以支撐。

　　盡管如此，新德隆還在運營，唐萬里正與相關戰略投資人進行緊張的談判，試圖通過市場化整體重組德隆。

　　2005年1月11日傍晚，北京。由央行和全國工商聯牽頭，華融總裁楊凱生等高層、以唐萬里為首的德隆團隊再次坐到一起。全國工商聯副主席謝伯陽代為轉述了三林整體并購德隆實業的意愿，這是迄今為止，惟一一個提出整體重組德隆實業資產的買家。

　　三林是印度尼西亞乃至東南亞最大的財團之一，公司涉及到金融、食品、地產、汽車、建筑、旅游等幾十個行業，企業遍布世界各地，其鼎盛時期年營銷總額達到200億美元，總資產達180億美元以上。董事局主席林紹良被譽為“亞洲的洛克菲勒”。

　　三林旗下最主要的產業分別是食品、水泥和汽車，其中印多食品集團擁有年產500萬噸的面粉廠和年產100億包的方便面廠；印多水泥集團在1998年的產能已達到1530萬噸，為全印尼之冠；印多汽車的產量也超過了6.5萬輛，同時每年還出產數十萬輛鈴木摩托車，并組裝馬自達、沃爾沃等車型，居印尼汽車工業第二位——恰好對應于德隆系新疆屯河、天山股份、湘火炬等上市公司的主業。確實，三林在產業結構上和德隆驚人的吻合。這是三林并購德隆實業的基礎。

　　1月27日，三林總裁林逢生正式拜會了華融高管層。楊凱生在見面會上首先表示了歡迎，“愿意積極配合”。而且，楊凱生一再向三林方面強調時間成本的問題，他要求三林給出時間表、交易價格和交易結構。因為華融方面擔心，整體重組雖是較優方案，可一旦啟動，則意味著其他在談項目都必須擱置，如若三林的整體收購中途生變，過早放棄目前已有所進展的其他項目，未免得不償失。

　　2月1日，三林再赴華融，與其簽定了一個保密協議。華融答應將此前數月對德隆盡職調查所掌握的財務資料部分地提供給三林，而三林不得向外泄露這些信息。三林承諾大致30個工作日后，明確“繼續還是放棄”重組德隆實業。晚間，央行委托工商聯牽頭，安排德隆與三林進行了正式會面。三林方面向德隆團隊發出邀請，希望他們能積極介入討論和配合重組一事。隨后，德隆的部分高層又專程去拜訪了華融公司，表態將全力配合。

　　三林已于3月8日向華融遞交了書面報告，正式表明了整體介入德隆實業的意向，并遞交了具體的建議方案。不過，3月中旬以來，雙方的談判并不順利，主要圍繞德隆重組主導權、是否整體重組德隆、資產重組價格和交易模式等方面存在較大的分歧。顯然，對于德隆這樣一個復雜的重組行為，政府、監管機構、華融、德隆等都是不同的利益主體，只有整體收購才能最大限度地滿足各利益集團的要求。最后以入門費過高為由，三林退出了整體重組德隆的行列。

　　與此同時，1月20日，金新信托停業整頓工作組開始向德隆的發祥地——新疆債權自然人發放第一批《個人債權收購確認函》和《個人債權收購函(折扣部分)》，根據此函，個人債權在10萬元(包括10萬元)以下的，國家財政100%出資收購；個人債權在10萬元以上20萬元以下的，超出部分的90%由國家收購，而折扣部分(即超出部分的10%)由地方財政收購，這次在新疆收購個人債權總額約13.8億元。

　　1月29日，發放第二批共計431個《個人債權收購確認函》，并就具體的發放時間予以安排：2月1日辦理20萬元(含)以下完成甄別確認的個人債權及20萬元以上2004年10月23日前到期信托合同的發放手續；2月2日辦理20萬元以上2005年2月10日前到期信托合同的發放手續；2月3日辦理20萬元以上2005年12月31日前到期信托合同的發放手續。

　　2月5日，金新信托停業整頓工作組發布兌付公告，自2月6日起，按照“甄別確認一批，發放一批”、“先小額后大額”的原則，在中國工商銀行烏魯木齊市26個營業網點分期分批辦理個人債權收購款發放工作：2月6日—2月27日辦理10萬元(含)以下個人債權收購款發放手續；2月28日—3月4日辦理20萬元(含)以下個人債權收購款發放手續；3月5日—3月6日辦理20萬元以上個人債權收購款發放手續。

　　在《經濟日報》四版上刊登的一則大幅公告顯示，在德隆重組問題上華融已開始動作。這則《中國華融資產管理公司關于德隆系實業企業公開處置公告》介紹：“根據中國華融資產管理公司與德隆國際、新疆德隆、屯河集團三家企業簽署的《資產托管協議》，華融全權行使上述三家企業全部資產的管理和處置權利。三家企業所控股、參股和實際控制的實業企業主要位于新疆、上海、湖南、陜西、重慶、江蘇等地，產業涉及農業、食品、機械、汽車、水泥、房地產、針紡織品、服裝等行業。”公告提出：“為體現市場化、公開化的重組處置原則，現面向社會進行廣泛招商，招商期內華融受理有關咨詢事宜。非上市公司名單附后，德隆系持有的上市公司股權轉讓事宜根據中國證監會和證券交易所的有關規定執行。”在其開列的德隆系非上市企業詳細名單上，屬于新疆德隆、屯河集團、德隆畜牧的40家，其他的60家，總共100家整。

　　華融前總裁楊凱生，現任工銀瑞信基金管理有限公司董事長在該公司年初的工作會議上公開表示，華融將加快德隆系金融機構和實業企業的重組和處置工作。目前正在進行有關招商工作。3月3日，郴電國際將通過兩家控股子公司收購德隆系旗下南方水務所持德能水電70%的股權。3月8日，ST中燕和湘火炬分別發布公告，杭州寶群實業集團有限公司擬受讓屯河集團所持有的ST中燕非流通股中的社會法人股4760萬股。湘火炬擬以26737.09萬元的總價出讓兩筆股權，預計獲得投資收益1472萬元。隨后，經華融同意，將ST屯河持有的天山股份29.42%的股權，轉讓給中國非金屬材料總公司，2005年6月13日獲得證監會批準，天山股份正式脫離德隆。

　　2005年6月14日，華融及ST屯河的股東屯河集團、三維投資、新疆德隆、上海創基與中糧集團于簽署《股權轉讓協議》，將華融托管的上述四家股東持有的ST屯河社會法人股共計299 738 880股轉讓給中糧集團，轉讓價格以公司2004年經審計的相應凈資產值溢價15%。本次股權轉讓完成后，中糧集團將持有ST屯河299 738 880股，占總股本的37.2%，成為第一大股東。在遙遠的烏魯木齊，中糧集團黨委書記、董事長寧高寧意味深長地說：“只要路走對了，不怕路遠”。新疆屯河 ，這個曾讓新疆人為之驕傲的“紅色產業”領頭羊，是不是終于度過了“德隆危機”后漫長的一年多黑暗時光？

　　同日，《新疆天山水泥股份有限公司收購報告書》已獲得證監會有關文件批準。新疆屯河將持有的天山股份5 100萬股法人股，占公司股份總數的29.42%股權轉讓給中國非金屬材料總公司，雙方同意本次股份轉讓的總價款按照每股5.1元計價，股權轉讓總價款為26 010萬元。

　　2005年7月8日，遼寧機械(集團)股份有限公司入主合金投資，占公司總股本的56.76%，成為合金投資的第一大股東，從德隆的手中接過了合金投資大股東的大旗。作為一家已經實現了民營化、股份化改造的企業，遼寧機械(集團)股份有限公司的實際控制人秦安昌和遼機集團將給合金投資帶來什么，仍需拭目以待。

　　2005年8月11日，濰柴動力(濰坊)投資有限公司與華融、新疆德隆、廣州創寶、陜西眾科源簽訂股權轉讓協議，將新疆德隆持有的湘火炬社會法人股205 200 000股、廣州創寶持有的湘火炬社會法人股36 000 000股和陜西眾科源持有的湘火炬社會法人股22 079 520股，共計263 297 520股，占湘火炬總股本的28.12%，股份轉讓價款為62229萬元，轉讓給濰柴動力(濰坊)投資有限公司。

　　從2004年8月29日到2005年2月24日、到3月11日，再到5月13日，德隆系的金融版圖正在逐步萎縮，金新信托、伊斯蘭信托兩家信托公司、新世紀金融租賃、新疆金融租賃兩家金融租賃公司被相繼停業整頓，而德恒、恒信兩家證券公司關閉清算。

　　華融重組德隆漸已接近尾聲，但來自多方的質疑和爭議似乎越來越大，主要圍繞是市場化托管還是行政接管德隆？

　　這里有必要強調的是“華融首先要維護受托方的利益”，但從目前的種種跡象來看，眾所周知被譽為中國第一次市場化重組實驗——德隆重組，究竟能否斷定為市場化重組確實變成一個疑問。檢驗華融的托管責任，將是考察真正市場化重組的核心！

　　然而事情決非如此簡單，在市場化托管還是行政接管爭議的背后，還有的是一家還是多家資產管理公司重組、是整體還是分拆重組以及德隆資產是否存在賤賣的問題。這一年多來德隆的重組進程正在將華融推向媒體的“風口浪尖”。

　　毫無疑問，重組只有遵循市場化規律才能可能做到規范化。但問題在于德隆的重組主導方華融，本身是由財政注資設立的，其不良資產的處置可以由國家財政來買單，組織上也基本是國有體制的人事安排。華融在處理不良資產是，其肩負著雙重的政策性目標和市場化目標明顯具有相悖性。要支持國有企業改革和脫困，除債轉股外，最直接和有效的方式就是減免企業債務，這也是企業與地方政府最愿意接受的；同時，華融又承擔著最大限度保全資產和減少損失的職責，這個職責則要求華融千方百計提高回收率，這與前面的目標糾纏在一起形成了一個矛盾體。華融既非市場組織，又非行政組織的定位，體制、機制的缺陷以及自身利益的訴求，所謂的“中國第一次市場化重組”實驗可能又變成了市場化和行政化的混合重組！可以說華融更多的是依附行政的力量在推進德隆重組！

　　華融是德隆債權委員會的代表，作為單一的重組方對德隆實施重組，可德隆的債權往往又涉及多個利益主體！華融如何保證每個利益主體的權益？市場是多方利益主體博弈的結果，為什么只能是一家資產管理公司重組？雖然這樣做在總體上有協調之由，但是如果資產管理公司之間不能形成競爭，委托方也就無法獲得最佳的收益機會。

　　“現金回收率”和“費用率”是目前考核華融等資產管理公司的兩大指標。與國外同類公司相比，中國金融資產管理公司處置不良資產的外部法律環境和制度環境存在較大差距。國外為了加速處置銀行不良資產，提高回收率，都為處置不良資產制定了大量專門的法律，原有的民商法規也對債權人起到強有力的保護作用，而且信用制度和會計制度都比較健全。但中國目前還沒有一部有關資產管理公司的專門法律，僅有的一個法規也缺乏指導性，已有的民商法對債權人的保護程度十分有限，因而在現金回收率和現金費用率“雙率”包干指標的驅動下，資產管理公司不惜一切代價，盡快出售資產，這樣一來，就很難做到對“不良資產”的經營，更多的是變成加快處置，由此聯想到2004年長城、東方、信達以及華融在內的四家資產管理公司，將大額上千億的資產一次性掛牌出售，就不難理解了。

　　華融重組德隆爭議的另一大焦點：是整體還是分拆重組！

　　德隆所打造的產業，按唐萬新的說法是經營產業，目的是在實現行業市場整合后，形成貫穿上游—中游—下游的整個產業鏈條，最終形成規模市場壟斷后出售給國外投資者。然而在德隆所經營的水泥、番茄、汽車、旅游等諸多產業中還沒有完全形成整合優勢，僅“有形”而已，還需加以時日。可就在此時，德隆轟然崩塌。華融托管后，在限于“現金回收率”指標的考核下，有時甚至是自身利益，例如華融給ST屯河的過橋貸款，必然要加快收現。如果再深層分析，之所以華融擔任債權委員會主席，是因為德隆在工商銀行貸款最多，華融又專門經營工商銀行的不良資產處置。基于以上兩點，德隆的資產處置，變成了一場拆解產業鏈的游戲，再輔以所謂的收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法的評估，不考慮未來整合后的收益，這必然又引出了德隆資產是否存在賤賣的問題？

　　2005年上半年，國家審計署審計長李金華在《關于2004年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》中公布：四大國有資產管理公司歷時近一年的審計結果：共查出各類違規、管理不規范問題和案件線索金額715.49億元，違規剝離和收購不良資產、違規低價處置不良資產和財務管理混亂是資產管理公司的三大問題，一些資產管理公司在不良資產處置過程中，存在違反程序、弄虛作假、暗箱操作的現象，致使部分資產被低價處置，造成國有資產不同程度的流失。”

　　前華融公司成都辦事處總經理張桂林和兒子、女婿一起，將不良資產的處置變成了一個家族生意。例如在處置一項8730萬元債權的過程中，明知該項債權已被法院拍賣并能獲得3328萬元拍賣款，但仍以1100萬元的低價處置給私營企業。試想，連授權國有商業銀行的國有不良資產都有可能侵吞？那么作為受托處理民營企業德隆的資產就難逃被低價處置的猜想？

　　ST屯河、天山股份、沈陽合金、湘火炬的“出手”，標志著華融處理德隆實業上公司的資產已經完成，不難發現ST屯河、天山水泥、湘火炬的收購方都是國有大型企業，如果再算上稍早國家開發投資公司收購的羅布泊鉀鹽，這與當年德隆產業整合的情況迥然不同：此次重組德隆的主角是一批國有大型企業集團！而非民營企業？可以說此次德隆重組最大的贏家是國有企業，這也符合中央處置德隆資產定下的基調：國有大型企業要積極參與！這種結果更象是行政接管所為！政府是背后那一只“無形的手”——當政府要貫徹自己的意志時，是有形而且有力的；但要追究責任時，就是一陣風，揮揮衣袖，什么也沒留下。

　　唐萬新的夢想是脫胎于實業整合后的金融業整合，以提高金融資源的配置效率，然而事與愿違。由于合規融資渠道的短缺，使民營企業被迫尋找非正規融資途徑，進而扭曲了金融鏈條的性質，降低了市場的供給能力，出現關聯交易、違規擔保、虛假出資、挪用資金等種種違規行為。中科系、德隆系、南方系、凱地系、三九系、格林柯爾系的催生，與金融體制不無相關，它們多半都擁有多家上市公司，是靠所謂的產業鏈與資金鏈相糾纏組成的企業集團，居于核心地位的是一家投資機構，更點像內部銀行。

　　中國的金融體制是誘發德隆系、格林柯爾系潰敗的深層次原因，可以說源頭由現階段金融體制和投融資環境而起。如今德隆的資產處置，又要依靠寄生于這種金融體制下的資產管理公司解決，勢必將引發新的問題！最重要的是資產管理公司是穿著官服，卻又干著經商活動的四不象組織，所以美其名曰的“中國第一次市場化德隆重組”實驗，也無可奈何地變成一個畸形的怪胎，既不象完全的行政重組，又非完全的市場化重組。

　　于是，用心地觀察這場重組，冷靜分析之后，可以得出一個結論：華融重組德隆是在貌似市場化下的行政主導處置！很明顯，不良資產的處置與資產管理公司規范化、專業化運營休憩相關，然而背后更與資本市場、金融體制改革緊密相連。能夠深刻認識到這一點，也許我們就真正找到了解讀中國金融體制改革的“第三只眼”！