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　　來源：英才雜志

　　“片仔癀回調背后，是市場“殺估值”情緒驅動。

　　由于前期公布的美國CPI達到8.3%，明顯高于預期，意味著美國并沒有很好地控制住通貨膨脹。當市場對美聯儲加息控制通脹的預期非常強，由此引發的一系列美聯儲操作將是市場的核心驅動因素。9月21日晚間美聯儲公布“暴力”加息75個bps，基點到3%至3.25%之間，這已經是美聯儲今年連續第三次加息75個bps。美股市場在利率決議公布后迅速轉跌并全線收跌，截至收盤，道指跌1.70%，標普500指數跌1.71%，納指跌1.79%。

　　核心邏輯在于，美聯儲加息流動性收緊會使得全球美元有一個回流，以A股為例，從9月13日開始北向資金就呈現凈流出的趨勢，截止9月22日收盤，累計凈流出已經超過150億。同時，美元指數（USDX）也是破近20年新高達到了111.6，5年、30年期美債收益率也已經出現歷史性的倒掛29個基點的情況，幅度為2000年以來最大，美債短長期倒掛背后意味著大概率的經濟衰退期。

　　接下來，美聯儲貨幣政策收緊、債市短期收益率新高，必然會“虹吸”全球資金，權益類市場首當其沖。

　　“白馬祭天”法力無邊

　　在經濟、資本全球化背景下，A股很難“獨善其身”，近期的大幅回調也與美聯儲加息有很強的相關性，股民總結出：“大A幾乎是一天殺一只大白馬祭天”，在藥明康德（維權）（603259.SH）、寧德時代（300750.SZ）、陽光電源（300274.SZ）、東方財富（300059.SZ）、愛美客（300896.SZ）、三安光電（600703.SH）、邁瑞醫療（300760.SZ）相繼慘遭“血洗”后，加息后的第二天，大刀掄向了“中國神藥”片仔癀（600436.SH），截止9月22日收盤，片仔癀報收260元，跌幅7.2%，觸及近一年內最低點。

　　超11萬股東集體“蒙圈”，到底發生了什么？

　　近期出現大幅回調的都是各行業的白馬股，共同點是前期和近期所處行業板塊都有較大的漲幅，例如上一輪小牛市中“機構抱團”的半導體、醫療以及近兩年較火的“碳中和概念”下新能源板塊細分的鋰電池和光伏逆變器等；而且個股來看，這幾家企業的相對估值PE（TTM）都處于同行業的前列（片仔癀所處中藥板塊的PE平均和中值分別為4.43倍和20.78倍，券商板塊頭部的中信、中信建投和中金的PE也才18倍左右。）

　　當然這是作為各行業龍頭、白馬必然會享受的高市場溢價。那么大概率可以推測的是，目前看主力資金“殺估值”的情緒是造成這些白馬個股回調的核心邏輯。換個角度來看，主力資金在權益類市場表現不及預期的預期下，一方面減少權益類市場配置，另一方面減持高估值個股的倉位，降低高估值個股的風險敞口。

　　“中藥茅”片仔癀遭做空？

　　富時50指數在做空片仔癀？

　　剛開始看到這個觀點還是很震驚，畢竟市場一直以A股納入富時50作為利好消息，意在外資認可國內上市公司標的，但接下來富時50幾乎精準的“高買低賣”操作著實引起市場質疑。

　　2021年12月1日，片仔癀被富時中國A50指數成分股新納入，同期還有海爾智家、億緯鋰能，剔除海螺水泥、美的集團、三一重工。公告顯示，變更在2021年12月17日收盤后生效。而2021年12月17日生效那一天，片仔癀收盤價為454.81元，回頭看是歷史的高位；接著在2022年8月31日，富時羅素公告再次調整指數，“將納入億緯鋰能、中國石油、陜西煤業，同時剔除海螺水泥、中國太保、片仔癀，該變更在2022年9月16日收盤后生效。”彼時生效時，片仔癀收于293.2元/股，8個月每股下跌160多元。

　　一種可能是被國內機構主動收割，那正常來說，應該出現機構減持、交易量維持高位且股東數增加才對，但從實際情況來看，不僅中歐基金的“醫藥女皇”逆市加倉抄底，交易量也出現萎縮，股東人數更是在下降。

　　割肉？可能性不大，難有近乎精準的高位和相對低位的割肉操作。

　　那么剩下的可能即是富時50做空片仔癀，比較符合外資的投資邏輯，而且相對成熟的資本市場做多做空的方式還是比較豐富。

　　神藥片仔癀

　　跌落神壇？片仔癀為什么被稱為“神藥”？

　　首先就是歷史悠久造就其背后的故事眾多，片仔癀的起源中一個流傳最多的版本是明代御醫出逃，攜宮廷秘方，跋山涉水定居福建漳州，攜帶的秘方能解眾生疾苦，凡是紅、腫、熱、毒、痛者，只需吞服一粒，即可見效。而且據說，全世界只有3個人知道片仔癀的處方和工藝。

　　然而最讓片仔癀具備神秘色彩的，還是入選國家保密配方名單，獲“國家絕密級別”的只有兩味藥，其中之一就是漳州片仔癀，另一種中藥配方大家也很熟悉，就是“愛炒股”的云南白藥（000538.SH），“絕密級別”讓配方更充滿了神秘氣息，逐漸被喜歡“講故事、聽傳說”的國人推上了神壇，成為一代“神藥”。

　　若按照資本市場投資語言來看，片仔癀配方帶給公司極高的天然護城河，上市后，確實是不錯的投資標的。在這種“造神”帶動下，片仔癀的零售價格也是一路飆升。據統計，從2005年3月以來，片仔癀就調價16次，一直漲到現在當前的590元/粒，據說曾經被炒賣到1600元/粒，3g凈重，533元/g的單克價比489元/g的黃金還貴。

　　公司90%的業務收入都來源于此藥，公司層面來看，下圖可見片仔癀的業績增長確實相當穩定，近4年營收增速平均可以穩定在21%左右，歸母凈利潤增速更快，平均增速在30%左右。

　　而根據最新的中報來看，2022年上半年營收達到44.23億元，同比增長14.91%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為13.14億元，同比增長17.85%，增速較穩定，但根據半年報推測，大概率今年公司全年的業績增速會有所放緩，有經濟的原因，公司業務層面的因素應該不大。

　　從上面片仔癀的商業模式和業績增速來看，的確是一支非常優秀的價值投資標的，也難怪“牛散”王富濟堅定持有，從2009年開始全倉片仔癀，中間幾乎只加倉不減倉，持股市值一度增至120.83億元，占比達到4.48%，成為片仔癀的第二大股東，期間股價最高增長100倍，即使目前大幅回調，王富濟也僅是資產縮水而已，股東依靠股利分紅也是不錯的選擇。

　　再從公司的盈利能力來看，片仔癀2022年上半年毛利率為47.68%，同比下降2.08個百分點，且終止了2019年-2021年毛利率連續3年的上漲趨勢。從地區銷售情況來看，主要是上游成本增加導致，而且從地區的收入增速來看，除了主打的華東地區，其他地區的拓展情況均不理想，營收增速完全趕不上成本上漲，這也極大拖累了整體的公司毛利率。

　　目前，片仔癀最大的癥結就在于估值過高。首先從下面的圖表很清晰可以看出片仔癀橫向歷史相對估值情況，歷史平均PE（TTM）一般在40-50倍左右，即使在2014-2015年牛市中，片仔癀的估值也不超過50倍。然而在2020年年初開始，片仔癀估值開始持續走高，2021年三季度平均PE（TTM）高達119.83倍，最高值甚至超過150倍，即使大幅回調也仍然處于高位的59.8倍。

　　同時，若按照目前片仔癀業績增速20%-30%來計算PEG，PEG在2-3倍，市場大致認為以1為界限，PEG超過1的話，被高估的概率較大。

　　縱向將公司與行業對比，根據申萬三級分類來看，片仔癀所處細分行業的中藥III板塊前20名剔除負值的PE（TTM）平均值和中值分別為24.46倍和19.12倍，其中同為國家絕密配方的云南白藥也不過36.8倍。

　　由此，主要還是前期被基金“抱團”拉漲過多，導致市場透支了對片仔癀未來很長時間的業績預期，當宏觀系統風險降臨時，就極容易來一波“殺估值”。均值回歸，這是資本市場一直以來的鐵律。縱使擁有品牌、稀缺性和收藏屬性等諸多情感溢價，大幅回調后近60倍的市盈率，還是有回調空間。

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責任編輯：馮體煒