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　　來源：陳果A股策略

　　核心摘要 

　　●疫情黃金坑行情之后的市場趨勢，我們認(rèn)為與2020年會有一定相似度，不同之處在于，今年下半年基本面復(fù)蘇可能會弱于2020年，而寬松政策退出可能會慢一些，整體看下半年是震蕩格局的概率更大。

　　●近期市場結(jié)構(gòu)從分化轉(zhuǎn)向收斂，也反映出本輪黃金坑行情修復(fù)期尾聲信號。1）市值風(fēng)格上，市場先經(jīng)歷中小盤顯著跑贏再經(jīng)歷券商行情下大盤股強(qiáng)勢，當(dāng)下回歸均衡；2）價值成長風(fēng)格來看，價值風(fēng)格持續(xù)跑輸成長風(fēng)格，但7月以來有所收斂；3）大類行業(yè)風(fēng)格上，狹義成長風(fēng)格從最強(qiáng)勢有所放緩，消費(fèi)在復(fù)工后走強(qiáng)明顯，周期則在海外衰退后顯著走弱；4）超跌股反彈程度已接近此前跌幅；5）各行業(yè)風(fēng)格均有所輪動；6）核心資產(chǎn)盈利預(yù)期有所修復(fù)，大部分個股修復(fù)到位。

　　●中報預(yù)告對近期市場影響尚偏正面，關(guān)注后續(xù)演變。1）中報預(yù)告整體披露率不高，披露業(yè)績預(yù)告成色較好大概率會在較早披露，成色較差的預(yù)告往往會在較晚如8月披露，因此屆時中報業(yè)績預(yù)告對市場影響可能從偏正面轉(zhuǎn)為偏負(fù)面；2）中報預(yù)告和一個月內(nèi)的股價呈現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，且某些龍頭公司業(yè)績超預(yù)期/低預(yù)期對整體板塊亦有明顯的帶動效應(yīng)；3）Q2業(yè)績高增或超預(yù)期集中在光伏鋰電半導(dǎo)體以及部分醫(yī)藥和航運(yùn)等，且新能源板塊三季度景氣預(yù)期依舊向上。當(dāng)前大宗商品價格回落的背景下，中下游依然首要關(guān)注景氣預(yù)期穩(wěn)定或改善方向。對于中游偏加工制造業(yè)而言，其產(chǎn)品價格與上游資源品價格呈現(xiàn)較強(qiáng)的聯(lián)動性，盈利空間是否能夠擴(kuò)大取決于下游需求韌性；而對于偏下游的行業(yè)而言，由于調(diào)價周期較長，一般可迎來階段性的盈利剪刀差修復(fù)，但股價上行空間及盈利修復(fù)空間也仍取決于需求情況。

　　●當(dāng)前大宗商品價格回落的背景下，中下游依然首要關(guān)注景氣預(yù)期穩(wěn)定或改善方向。對于中游偏加工制造業(yè)而言，其產(chǎn)品價格與上游資源品價格呈現(xiàn)較強(qiáng)的聯(lián)動性，盈利空間是否能夠擴(kuò)大取決于下游需求韌性；而對于偏下游的行業(yè)而言，由于調(diào)價周期較長，一般可迎來階段性的盈利剪刀差修復(fù)，但股價上行空間及盈利修復(fù)空間也仍取決于需求情況。

　　●總的來說，市場從4月底以來，處于“黃金坑”后的“甜蜜窗口期”，后續(xù)需關(guān)注基本面填坑回升是否趨緩以及金融市場流動性邊際變化，這兩者近期都有一些變化的初步跡象，市場也從單邊修復(fù)期有所降速，后續(xù)預(yù)計行情將更多轉(zhuǎn)為盈利驅(qū)動。近期中報預(yù)告季展開，業(yè)績將有較強(qiáng)分化，行情從β轉(zhuǎn)向α。重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)：新能源、食品飲料、農(nóng)林牧漁、化工、軍工、醫(yī)療等。

　　●風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、疫情反復(fù)、油價飆升、美國經(jīng)濟(jì)硬著陸

　　一、從與2020年對比把握后續(xù)市場脈絡(luò)

　　再論當(dāng)前與2020年的異同

　　今年與2020年相比市場演繹階段大概率相似，但是市場演繹節(jié)奏和級別可能不同。2020年市場行情共經(jīng)歷了基本面惡化到形成一致預(yù)期（1.2-3.23）、情緒底到情緒修復(fù)（3.24-7.12）、甜蜜窗口期后的震蕩（7.13-9.30）、重回基本面的錨（10.1-12.31）等四個階段。

　　我們認(rèn)為，2022年市場行情已走過基本面惡化到形成一致預(yù)期（3.1-4.26）階段，情緒底到情緒修復(fù)（4.27-至今）階段，后續(xù)可能面臨相似的階段演繹，但中美經(jīng)濟(jì)和金融周期錯位以及國內(nèi)自身的修復(fù)動能決定了市場演繹的節(jié)奏和級別可能不同。詳見我們此前的策略深度報告《今年和2020年黃金坑行情對比啟示錄——關(guān)于今年和2020年的六問六答》。

　　其一，基本面修復(fù)動能看，從消費(fèi)、投資、出口等視角將2022年同2020年進(jìn)行比較，今年下半年整體復(fù)蘇可能會弱于2020年，基本面的錨的確面臨更大的挑戰(zhàn)。1）消費(fèi)端，從黃金周旅游消費(fèi)來看，與2020年五一黃金周下滑一致，今年黃金周同樣表現(xiàn)慘淡，旅游總收入和游客總數(shù)均與當(dāng)年持平。同時，2021年以來由于局部疫情頻繁爆發(fā)，僅觀察十一黃金周的旅游收入表現(xiàn)，呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢。考慮到近期江蘇、安徽等地疫情出現(xiàn)反復(fù)，后續(xù)節(jié)假日大概率不會出現(xiàn)2020年十一黃金周的爆發(fā)式反彈，因而，消費(fèi)對后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動可能有限。2）投資端，相較2020年地產(chǎn)政策前松后緊，今年穩(wěn)增長政策下“適度寬松”，持續(xù)對需求端進(jìn)行刺激，前期地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟的局面可能后續(xù)會出現(xiàn)改善，6月以來，30城地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，商品房成交面積出現(xiàn)明顯回升，商品房存銷比大幅回落，地產(chǎn)投資上行可能成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要抓手。3）出口端由于全球主要經(jīng)濟(jì)體都面臨著衰退風(fēng)險，難以期待今年復(fù)刻2020年出口帶動下相對順暢的復(fù)蘇，這塊大概率是最弱的。

　　其二，政策節(jié)奏上，由于疫情反復(fù)和出口衰退等復(fù)蘇壓制因素，今年相較2020年政策退出可能會慢一些。2020年4月12日發(fā)布3月社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期，5月15日發(fā)布4月工業(yè)增加值轉(zhuǎn)正，基本面數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好的情況下，5月貨幣政策便逐步邊際收緊。而今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨更多的壓制因素，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢，因而各項(xiàng)政策可能不會急于退出。

　　后續(xù)來看，市場可能受到的風(fēng)險偏好沖擊包括管理層預(yù)期調(diào)控、OMO重啟凈回籠、全球衰退預(yù)期升溫、科創(chuàng)板三周年解禁壓力等催化。目前央行的公開市場操作已經(jīng)出現(xiàn)凈回籠跡象，后續(xù)可能退出需要時間，但大概率央行貨幣政策或類似2020年逐步過渡至常規(guī)模式。本周央行進(jìn)行150億逆回購操作，4000億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)凈回籠3850億元，其中7月6日至7月8日連續(xù)三日開展30億元逆回購操作，再現(xiàn)“地量”操作模式。銀行間利率方面，截至7月8日，R007和DR007均價為1.62%和1.55%，較前一周變化-14.7bp和-12.06bp； R001和DR001均價1.28%和1.21%，較前一周變化-22.15bp和-20.78bp。

　　二、市場結(jié)構(gòu)分化收斂，修復(fù)階段尾聲                           

　　本輪黃金坑以來市場估值修復(fù)顯著，我們從市值風(fēng)格、價值成長風(fēng)格、大類行業(yè)風(fēng)格、中信一級行業(yè)輪動、核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)幾個角度來綜合觀察當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)上的變化特征，總體看市場結(jié)構(gòu)分化收斂，顯示修復(fù)階段尾聲跡象。

　　其一，從市值風(fēng)格上來看，從4月底市場見底到6月初，中小盤顯著跑贏大盤；6月中至6月底大盤表現(xiàn)相對較強(qiáng)。進(jìn)入7月，大中小盤表現(xiàn)相對均衡，尚未出現(xiàn)明顯的走勢差異，整體上大中小盤的股票均經(jīng)歷了估值修復(fù)的過程。

　　其二，從價值成長風(fēng)格來看，自4月27日以來，價值風(fēng)格持續(xù)跑輸成長風(fēng)格，但7月以來，兩者走勢差異相對收窄，但尚未扭轉(zhuǎn)。

　　其三，大類行業(yè)風(fēng)格上，狹義的成長風(fēng)格指數(shù)從最強(qiáng)勢有所放緩，消費(fèi)板塊走強(qiáng)明顯。萬得全A在4月26日出現(xiàn)拐點(diǎn)，隨后行業(yè)風(fēng)格指數(shù)超額收益表現(xiàn)出現(xiàn)分化，由各風(fēng)格指數(shù)/萬得全A的超額收益圖可以看出，金融、穩(wěn)定風(fēng)格在大底后迅速走弱，而成長成為了全過程中最強(qiáng)的方向，周期風(fēng)格僅次于成長，但在近期海外演繹衰退后明顯走弱，而消費(fèi)風(fēng)格在6月上海復(fù)工后由下跌轉(zhuǎn)為上升，且在CPI上行過程中始終保持強(qiáng)勢。

　　其四，超跌股反彈程度已接近此前跌幅。我們將前期漲跌幅按分位數(shù)分為10個層次，截至7月8日，各層次均有較大程度的反彈，此前跌幅越高的層次在其后反彈程度也越大。以前期跌幅前10%層次和后10%層次為例，前10%層次跌幅中位數(shù)為53.99%，后10%層次跌幅中位數(shù)為28.13%，而底部至今前10%層次漲幅為44.4%，顯著高于后10%層次21.2%的漲幅。

　　其五，核心資產(chǎn)盈利預(yù)期有所修復(fù)，大部分個股修復(fù)到位。從Wind核心資產(chǎn)指數(shù)估值來看，市盈率從底部10.81修復(fù)至7月8日的14.06，估值一直保持穩(wěn)健的修復(fù)過程，但仍低于年初的估值情況。個股層面，PE-G來看部分核心資產(chǎn)增速預(yù)期有所修復(fù)，PB-ROE大部分個股估值和盈利能力匹配程度較好。

　　整體來看黃金坑以來各行業(yè)風(fēng)格在不同階段均已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了輪動領(lǐng)漲，本輪回升接近尾聲的跡象明顯。黃金坑以來市場在不同階段領(lǐng)漲行業(yè)有所輪動，4月底至5月下旬，以新能源、汽車行業(yè)領(lǐng)漲為主，5月底至6月初煤炭行業(yè)突起，6月上旬券商板塊亦加入領(lǐng)漲風(fēng)格，市場信心大振，6月中下旬至今消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)亮眼。

　　三、中報預(yù)告行情近期影響尚偏正面，關(guān)注后續(xù)變化         

　　中報業(yè)績預(yù)告近期已經(jīng)對市場產(chǎn)生了一定影響，近期市場對于中報業(yè)績的關(guān)注度明顯提升，且圍繞中報業(yè)績預(yù)告體現(xiàn)出一定的行業(yè)輪動。我們主要討論投資者對于中報行情最關(guān)注的三個問題：

　　1）今年中報預(yù)告對市場的整體影響如何？

　　2）中報預(yù)告與股價相關(guān)性有多強(qiáng)？

　　3）中報預(yù)告中超預(yù)期或不及預(yù)期的主要是哪些板塊？

　　今年中報預(yù)告對市場的整體影響如何？

　　整體來看，今年的業(yè)績預(yù)告表現(xiàn)弱于去年同期。截至7月9日，共計216家上市公司披露了中報業(yè)績預(yù)告，其中178家預(yù)計實(shí)現(xiàn)凈利潤的同比增長，38家同比下降，凈利潤同比變動的平均值為127.8%，中位數(shù)為69.7%。而2021年截至7月9日，已有464家上市公司披露中報業(yè)績預(yù)告，凈利潤同比變動的平均值為455.5%，中位數(shù)為40.5%。

　　影響窗口來看7月份是中報業(yè)績預(yù)告的關(guān)鍵月，近期影響整體可能偏正面。從2021年的情況來看，5月至8月共有1547家上市公司披露中報業(yè)績預(yù)告，其中 7月份是上市公司披露中報業(yè)績預(yù)告最為密集的月份，共計1344家公司披露了業(yè)績預(yù)告，凈利潤同比變動的均值為321.3%，高于其他月份。考慮到中報預(yù)告整體披露率不高，大概率披露的業(yè)績預(yù)告成色較好，這部分大概率會在7月披露完畢，但仍有部分成色較差的預(yù)告可能會在8月披露，因此近期中報業(yè)績預(yù)告對于市場影響大概率偏正面，負(fù)面影響主要在8月會有顯現(xiàn)，而今年疫情下盈利不及預(yù)期的風(fēng)險可能主要在中報的正式披露中顯現(xiàn)。按以往經(jīng)驗(yàn)，最終公布的業(yè)績基本符合業(yè)績預(yù)告的區(qū)間。以2021年中報為例，81.84%的公司實(shí)際凈利潤同比高于業(yè)績預(yù)告的下限，55.91%高于業(yè)績預(yù)告區(qū)間的中值，26.76%高于業(yè)績預(yù)告區(qū)間的上限。

　　中報預(yù)告披露與股價相關(guān)性有多強(qiáng)，影響多久？

　　中報預(yù)告對股價相關(guān)性較強(qiáng)，影響時間預(yù)計在一個月，且龍頭業(yè)績可能對板塊行情有催化。從已披露的行業(yè)業(yè)績預(yù)告區(qū)間取中位值和預(yù)告公布后一日漲跌幅表現(xiàn)看，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，即高景氣個股表現(xiàn)較強(qiáng)，而低預(yù)期低景氣個股表現(xiàn)偏弱，且某些龍頭公司業(yè)績超預(yù)期/低預(yù)期對整體板塊亦有明顯的帶動效應(yīng)，典型如建材（東方雨虹）/電子（中微公司）/光伏上游（通威股份）。同時，觀察近五年來，個股企業(yè)在業(yè)績預(yù)告期當(dāng)月股價表現(xiàn)與其當(dāng)季度業(yè)績增速也呈現(xiàn)出明顯相關(guān)性。

　　中報預(yù)告中超預(yù)期或不及預(yù)期的主要是哪些板塊？

　　近期業(yè)績預(yù)告超/低預(yù)期方向分布：

　　1）Q2業(yè)績高增或超預(yù)期：光伏組件/硅料/逆變器、鋰/隔膜/電池、鋰電設(shè)備/光伏設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備/IGBT、新材料（碳纖維/半導(dǎo)體材料）、軍工、醫(yī)藥（新冠產(chǎn)業(yè)/CXO）、煤炭、化工（純堿/磷化工/農(nóng)藥化肥）、水電/綠電、航運(yùn)/油運(yùn)、股份行；其中新能源板塊三季度景氣預(yù)期依舊向上，新冠產(chǎn)業(yè)及部分漲價鏈品種則迎來業(yè)績高點(diǎn)。

　　2）Q2業(yè)績低迷或不及預(yù)期：養(yǎng)殖、鋼鐵、水泥、消費(fèi)建材、酒店餐飲/旅游/航空、影視傳媒/游戲、紡服、工程機(jī)械、消費(fèi)電子、汽車；其中多數(shù)板塊已出現(xiàn)邊際改善信號，近期復(fù)蘇彈性較大的主要包括養(yǎng)殖（豬價上行）、汽車（政策拉動下產(chǎn)銷快速恢復(fù)），后期注重困境反轉(zhuǎn)板塊中需求彈性較強(qiáng)的方向。

　　四、中觀景氣關(guān)注線索         

　　漲價鏈+高端制造景氣引領(lǐng)，消費(fèi)/地產(chǎn)鏈相對較弱

　　前期我們在5-6月的月報跟蹤中已根據(jù)高頻數(shù)據(jù)對行業(yè)景氣做了一定分類和判斷。通過梳理近期行業(yè)研究員前瞻預(yù)測+已公布公司的業(yè)績預(yù)告，可進(jìn)一步觀察到的結(jié)論為：

　　1）年初至今在疫情沖擊下全A22年盈利預(yù)期有較明顯下調(diào)，二季度各行業(yè)業(yè)績單季度同比相較一季度普遍回落；

　　2）景氣結(jié)構(gòu)上仍是漲價鏈+高端制造為引領(lǐng)，從Wind一致預(yù)期調(diào)整情況看，年初以來業(yè)績上調(diào)的板塊也集中于這兩個方向。但與一季度資源品業(yè)績表現(xiàn)最為亮眼不同的是，部分傳統(tǒng)周期品Q2盈利同比雖處高位但環(huán)比已出現(xiàn)下滑，而高端制造中的新能源車鏈/光伏鏈/半導(dǎo)體國產(chǎn)替代主線等仍維持了較強(qiáng)的需求韌性，預(yù)計成長板塊盈利將重新登頂占優(yōu)。

　　3）表現(xiàn)最為疲弱的為大消費(fèi)板塊，主要受疫情影響導(dǎo)致出行消費(fèi)業(yè)績大幅負(fù)增拖累；部分必選品則因囤貨需求盈利同比環(huán)比一季度有所上行，其中食品飲料/醫(yī)藥盈利表現(xiàn)相對較為穩(wěn)定。

　　4）大金融板塊中，股份行業(yè)績表現(xiàn)延續(xù)穩(wěn)定且亮眼；地產(chǎn)業(yè)績依舊疲軟；基建板塊業(yè)績維持一定韌性。

　　5） TMT板塊中To G及國產(chǎn)替代相關(guān)業(yè)務(wù)業(yè)績維持韌性；傳媒/計算機(jī)板塊整體業(yè)績預(yù)測自年初以來下調(diào)較為明顯。

　　大宗商品價格回落，哪些中下游業(yè)績有望改善？ 

　　上半年上游資源品大幅上行背景下，據(jù)行業(yè)研究員前瞻跟蹤來看，二季度中下游制造業(yè)毛利率并未隨著近期多數(shù)資源品價格的高位回落而展現(xiàn)出明顯的修復(fù)態(tài)勢，且從Wind一致預(yù)期看，汽車、機(jī)械、家電等傳統(tǒng)中下游制造業(yè)年初以來業(yè)績下調(diào)程度亦較為顯著。但我們認(rèn)為這一現(xiàn)象有望自Q3起得到改善。我們在6月中旬報告《如何看待漲價鏈后續(xù)表現(xiàn)？》中判斷，隨著供給側(cè)沖擊從擔(dān)憂漸變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，而需求端的驅(qū)動力逐步漸退，多數(shù)資源品漲價或已步入本輪中后期階段。近期在衰退交易及加息壓力下，原油/有色金屬等多類資源品價格出現(xiàn)大幅回落，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈中下游迎來盈利修復(fù)機(jī)會。結(jié)構(gòu)上，基于我們前期判斷，海外需求韌性<國內(nèi)傳統(tǒng)投資鏈需求韌性<自身產(chǎn)業(yè)周期需求韌性，預(yù)計石油/有色金屬鏈相關(guān)中下游板塊盈利修復(fù)彈性大于黑色金屬鏈相關(guān)板塊。

　　對于中游偏加工制造業(yè)而言，如石化產(chǎn)品、瀝青、塑料、鋼鐵、化肥等，其產(chǎn)品價格與上游資源品價格呈現(xiàn)較強(qiáng)的聯(lián)動性，盈利空間是否能夠擴(kuò)大取決于下游需求韌性，若需求支撐不足則可能反有利潤空間擠壓風(fēng)險；而對于偏下游的行業(yè)而言，由于調(diào)價周期較長，一般可迎來階段性的盈利剪刀差修復(fù)，但股價上行空間及盈利修復(fù)空間也仍取決于需求情況，更值得關(guān)注的是景氣預(yù)期向好且盈利改善的方向。

　　21H2以來多數(shù)中下游行業(yè)毛利率受擠壓明顯，主要包括：原油煤炭鏈（煉化、消費(fèi)建材、水泥、航空）、有色鏈（汽車、家電）、黑色金屬鏈（風(fēng)電設(shè)備、鋼鐵、工程機(jī)械）、農(nóng)產(chǎn)品鏈（調(diào)味品/食品、啤酒）、新能源產(chǎn)業(yè)中下游（光伏組件、電池）等，結(jié)合后續(xù)景氣預(yù)期和前期提價節(jié)奏綜合判斷，我們認(rèn)為若原材料成本下行，目前更值得關(guān)注的行業(yè)或集中在：汽車鏈、風(fēng)電設(shè)備、光伏組件、食品、啤酒，下半年則可進(jìn)一步觀察航空需求復(fù)蘇情況及地產(chǎn)鏈恢復(fù)彈性。

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責(zé)任編輯：張書瑗