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　　來源：紅刊財經　　

　　國民零食品牌“三只松鼠”，以及三個松鼠形象“松鼠小酷”“松鼠小美”“松鼠小賤”，在消費者群體中享有較高的知名度。今年“雙十一”，在休閑零食的賽道上，三只松鼠成績亮眼，實現多渠道銷量第一。其王牌單品“每日堅果”占據48%的市場份額，新品“量販堅果”上線11天爆賣22萬桶，“雙十一”期間禮盒市場占據62%的市場份額。

　　與“雙十一”的火爆有所不同的卻是三只松鼠在二級市場的表現。

　　2019年7月12日，三只松鼠在創業板上市，備受市場期待，曾一度連拉十個漲停板，股價最高點時曾達91.59元/股，但截至2021年11月23日，三只松鼠收盤價僅為37.1元/股，相比最高價已經“腰斬”。

　　那么，銷售火爆的三只松鼠，為何不被二級市場看好呢？這或許與其失去增長潛力的業績不無關系？

　　業績陷入困境

　　回看近幾年三只松鼠的業績，2018年-2021年前三季度，三只松鼠的營業收入分別為70.01億元、101.73億元，97.94億元和70.70億元，同比增長率分別為26.05%、45.30%、-3.72%和-2.23%；歸母凈利潤分別為3.04億元、2.39億元、3.01億元和4.42億元，同比增長率分別為0.61%、-21.43%、26.21%和67.35%。其中，2018年和2019年，業績表現為“增收不增利”的狀態，2020年和2021年前三季度，業績又變成了“減收增利”的狀態。那么三只松鼠這種增長方式的轉變又說明了什么呢？

　　圖1：三只松鼠業績情況

　　一直以來，三只松鼠主要依賴線上銷售渠道，享受著互聯網時代帶來的巨大紅利，但同時也支付著巨額的平臺服務及推廣費。2018年-2020年，三只松鼠銷售費用中的平臺服務及推廣費分別為3.93億元、6.60億元和9.61億元，上漲速度非常快。

　　或是為了前期IPO的順利推進，上市之前，三只松鼠不斷擴大業務規模投入了大量的推廣費用，其中2019年也就是上市當年尤為明顯，其銷售費用一度達到22.98億元，因此，當年的營業收入也迅猛增長。

　　但大量銷售費用的投入使得三只松鼠的凈利率一直很低，2019年的凈利率僅為2.35%，因此，其當年收入雖然大幅增加，卻并沒有為其增加多少利潤。

　　面對“增收不增利”的困局，完成上市的三只松鼠，從2020年開始圍繞聚焦堅果戰略持續縮減SKU（庫存量單位），于是，其營業收入開始有所下滑，但凈利率反而有所提升，其中2020年和2021年前三季度，其凈利率分別為3.08%和6.26%，因此，在收入下滑的情況下，其凈利潤反而實現了增長。

　　但“減收增利”被市場看作公司失去想象空間的一種表現，于是股東們用腳投票，紛紛發布減持計劃，2021年前三季度，三只松鼠的前十大股東中，有四個減少所持股份，一個退出前十大股東。

　　圖2：2021年前三季度前十大股東變化情況

　　面對窘境，三只松鼠表示要把“新電商+線下業務”當作公司業績增長的第二曲線去打造，這意味著，一直奮進在線上的三只松鼠最終還是要回到線下戰場。

　　三只松鼠的線下渠道包括自己的直營投食店和加盟的聯盟小店，以及商超、便利店等分銷渠道，但線下的市場競爭同樣激烈。

　　截至2021年上半年，三只松鼠共有直營投食店163家，聯盟小店941家，一共1104家。對比同行業公司，良品鋪子的線下直營門店和加盟門店一共2726家，在數量上是三只松鼠的兩倍多。且良品鋪子從初期開始就均衡線上線下銷售，線上和線下的產品也有所區分，消費者具備一定的線下購物習慣。因此，對于三只松鼠來說，想要在線下市場開辟出一片新天地，充滿著不小的挑戰。

　　“食品安全”問題依舊是痛點

　　前路尚不可知，但食品安全問題一直以來都是三只松鼠頭頂上的一片“烏云”。

　　當“雙十一”銷售的產品逐漸到達消費者手中，三只松鼠在享受巨大銷售額帶來的喜悅之時，一條條產品質量問題的投訴也紛至沓來。

　　11月12日，有網友在微博發文，“在薇婭直播間買的三只松鼠每日堅果變質發霉”；11月13日，又有網友表示在天貓超市購買的三只松鼠手撕面包發霉……多起食品安全事件的發生，再次讓大眾關注起了三只松鼠的品控問題。

　　新浪旗下消費者服務平臺黑貓投訴的官網上，關于三只松鼠的投訴量一共有1135條，而同行良品鋪子的投訴量為744條，來伊份的投訴量為181條。大多消費者投訴的內容為產品變質和發霉。

　　圖3：部分消費者投訴內容

　　三只松鼠食品安全問題頻發，與其產品的代工模式有很大關系，有網友就曾拿農夫山泉的廣告調侃，“它們不生產零食，只是零食的搬運工”。據三只松鼠2021年半年報披露，公司上游供應商一共有34家，數量較多，三只松鼠整體的采購較為分散。

　　供應商分散之下，三只松鼠面臨著較高的品控要求，在日常經營過程中，其可能仍存在上游供應商未按有關法規及公司要求進行生產，質量控制制度和標準未嚴格執行，生產和檢測流程操作不當等現象，因此想要完全規避食品質量安全問題難度較高。

　　前文提到，三只松鼠的王牌單品為“每日堅果”，在這一產品領域，三只松鼠面臨的主要競爭品牌包括洽洽食品、沃隆等。而洽洽食品和沃隆“每日堅果”這一產品的生產商均為自己，降低了品控不足和運輸帶來的產品質量問題。

　　三只松鼠的發展，離不開堅果。起初它便是靠堅果業務順利打開市場和知名度，后來堅果業務也一直占據著三只松鼠營業收入的半壁江山，2018年-2020年，三只松鼠堅果業務的收入分別為36.96億元、54.43億元和48.48億元，占當期營業收入的比例分別為52.80%、53.51%和49.50%。

　　截圖4：三只松鼠主營業務構成

　　前文也曾提到，三只松鼠在持續縮減SKU，聚焦于堅果業務。針對某一品類產品依賴程度較高的情況，堅果的質量變得尤為重要。

　　并且，當下的休閑零食市場中，各大品牌之間的產品同質化嚴重，產品壁壘較低，后起之秀紛紛參與競爭，搶奪著市場份額。作為食品類企業，食品安全是底線和基石，企業多年努力建立起來的良好口碑稍不注意便會付諸東流，而一旦失去了口碑的支撐，恐怕也就失去了對消費者并不算強的粘性。

　　食品安全是大眾的敏感地帶，想要從根本上解決這個問題，像洽洽食品、沃隆等品牌一樣，建立自己的廠房和供應鏈或許是個不錯的選擇，不過從三只松鼠目前的資金去向來看，其似乎并沒有這種打算。

　　相比上市之前的大幅度推廣、積極擴張，完成上市后，三只松鼠將大額的貨幣資金用于購買理財產品。

　　2021年3月，三只松鼠曾發布公告稱，公司審議通過了《關于使用閑置自有資金購買理財產品的議案》，在保證公司及子公司日常經營資金需求和資金安全的前提下，擬使用不超過人民幣25億元的閑置自有資金購買安全性高、風險較低的理財產品，資金可滾動使用。

　　數據顯示2021年前三季度，三只松鼠投資活動產生的現金流量凈額為-10.29億元。對此，公司在三季報中表示，投資活動產生的現金流量凈額較同期變動較大，主要系公司購買理財產品增加所致。顯然，其很多資金被用來投資理財了，并未用于廠房和供應鏈方面。

　　然而，在其所謂“聯盟工廠”的代工模式下，想要真正解決品控問題，減少消費者投訴，似乎是很困難的，否則，其產品質量的相關投訴量也就不至于遠超同行業了。照此來看，食品安全的“烏云”恐怕還會在三只松鼠頭頂懸浮很久。

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責任編輯：彭佳兵