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　　原標題：在座全是投機客！恢復(fù)上市首日暴漲3倍，市值2000億，長期無法分紅的鹽湖股份，香不香？

　　來源：市值風(fēng)云

　　作者|小羽兒

　　一、“鹽湖提鋰”概念龍頭歸來，引各路頭部券商盡折腰

　　最近，資本市場最熱的兩件事莫過于8月10日“鹽湖提鋰”概念龍頭鹽湖股份（000792.SZ）重新上市，和8月13日寧德時代（300750.SZ）發(fā)布的582億天量定增計劃了。

　　隨著2021年以來新能源汽車行業(yè)的超預(yù)期增長，鋰資源的供不應(yīng)求狀況愈加明顯，截至目前，碳酸鋰價格已較2020年漲超2倍。

（來源：Choice金融終端）

　　距離2020年8月定增200億僅一年時間，動力電池龍頭寧德時代又一次天量定增，率先開啟鋰離子電池大規(guī)模擴產(chǎn)，必將進一步提升鋰資源的需求量。

　　雖然寧德時代等企業(yè)已成功研發(fā)出鈉離子電池，但由于鈉離子電池產(chǎn)業(yè)鏈還未形成、距離量產(chǎn)起碼還有幾年，且鈉離子電池能量密度不及鋰離子電池，僅能替代鋰電池在低速電動車和儲能領(lǐng)域的部分應(yīng)用，未來幾年鋰資源需求不減。

　　鋰資源供給主要來源于礦石提鋰、云母提鋰、黏土提鋰和鹽湖提鋰，其中鋰礦和云母擴產(chǎn)不易，黏土提鋰技術(shù)不成熟，鹽湖提鋰以生產(chǎn)鉀肥排放的老鹵為原料，產(chǎn)能受限于鉀肥行業(yè)的限制，行業(yè)增速有限。

　　未來幾年鋰資源行業(yè)供需格局將持續(xù)偏緊，價格維持高位概率較大。

　　作為“鹽湖提鋰”概念龍頭、國內(nèi)鉀肥龍頭的鹽湖股份，正是在如此行情之下復(fù)盤上市的，上市首日開盤即大漲343.7%，截至收盤，公司股價收于35.90元/股，漲幅達306.11%，市值達到1950億。

　　鹽湖股份重新上市前至少四家券商給出“買入”評級，其中浙商證券和中信證券，分別給出的估值為1507億和1800億。

（來源：Choice金融終端）

　　也就是說，公司上市首日的市值就已經(jīng)蓋過了這兩家券商給出的樂觀估值。

　　連賣方分析師都居然偏保守了，還有王法嗎，還有法律嗎？

　　真是太刺激了，風(fēng)云君已搬好小板凳坐等吃瓜。

　　二、披星戴帽+司法重整史

　　2017-19年，鹽湖股份歸母凈利潤分別為-42億、-34億和-459億，其中2017為公司1997年上市以來首虧，2017和2018年連續(xù)虧損為公司迎來ST帽子。

　　2019年繼續(xù)巨虧459億，直接導(dǎo)致暫停上市。

　　2020年，公司實現(xiàn)歸母凈利潤20億，扭虧為盈，在暫停上市18個月后終于成功實現(xiàn)脫帽并重新上市。

　　2021年半年報業(yè)績預(yù)增公告顯示，公司歸母凈利潤區(qū)間為20-22億，已經(jīng)達到了2020年全年利潤。公司稱主要受益于大宗商品價格上漲，公司主要產(chǎn)品氯化鉀及碳酸鋰產(chǎn)品價格上漲。

　　那么三年合計巨虧535億后，公司是如何迅速實現(xiàn)扭虧為盈的呢？

　　答案是“長痛不如短痛”，進行司法重整，并剝離持續(xù)虧損資產(chǎn)。

　　這也是2019年公司巨虧的原因，其中一次性計提的資產(chǎn)減值損失和信用減值損失分別達210億和397億。

　　剝離不良資產(chǎn)后，2020年公司主要僅剩下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)氯化鉀板塊和碳酸鋰板塊。

　　也就是券商嘴里常說的涅槃重生、棄沙存金、輕裝上陣、利空出盡是利好……

　　于是，不良資產(chǎn)——鹽湖資源綜合化工項目、PVC和水泥業(yè)務(wù)營收在2020年銳減，而公司凈利潤也由此扭虧為盈。

　　資產(chǎn)負債表項目中，固定資產(chǎn)和在建工程分別由2018年的518億和86億下降為2019年的72億和10億，共縮減了86%。

　　借款總額和財務(wù)費用也從2019年的327億和15億大幅下降為2020年的34億和4億。

　　這都表明了這些虧損項目的重資產(chǎn)屬性，以及高度依賴銀行有息借款融資的狀況。

　　當(dāng)然司法重整也有副作用。公司透支未分配利潤進行資本公積轉(zhuǎn)增資本，使公司未分配利潤成為大額負數(shù)，2019年為-451億，截至2021年一季度仍為-422億。

　　按規(guī)定，在未分配利潤轉(zhuǎn)正前公司將不得進行分紅。

　　一家礦業(yè)公司沒有分紅打底，投資風(fēng)險可想而知。

　　也就是說，在未來很長時間內(nèi)，投（tou）資（ji）者（zhe）只能寄希望于股價博弈來獲取回報。

　　當(dāng)然，這市場上也從來不缺乏狠人，把證券市場當(dāng)作賭場也是大有人在，風(fēng)云君表示看不懂，但是大受震撼。

　　三、剝離不良資產(chǎn)

　　鹽湖股份的主要業(yè)務(wù)氯化鉀依托青藏高原的察爾汗鹽湖資源。

　　察爾汗鹽湖是中國最大的可溶鉀鎂鹽礦床，也是世界最大鹽湖之一，其中氯化鉀、氯化鎂、氯化鋰、氯化鈉等儲量，均居全國首位。

　　為了對鹽湖的資源進行充分開發(fā)，公司投入重金投資建設(shè)鹽湖資源綜合開發(fā)利用項目。

　　該項目包括鹽湖資源綜合利用一期項目、鹽湖資源綜合利用二期項目及金屬鎂一體化項目、海納PVC一體化項目、10萬噸ADC發(fā)泡劑一體化項目、1萬噸優(yōu)質(zhì)碳酸鋰項目。

　　而事與愿違，這么多項目里僅碳酸鋰項目順利達產(chǎn)。

　　綜合利用項目一二期、海納PVC一體化、ADC一體化項目、金屬鎂一體化項目等部分裝置因建設(shè)周期長、投資較大，生產(chǎn)成本一直高于市場平均水平。

　　且公司子公司鹽湖鎂業(yè)、海納化工因產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)度高，能源供應(yīng)受限，生產(chǎn)負荷一直較低，部分市場景氣度高的產(chǎn)品未能量產(chǎn)以及部分生產(chǎn)事故因素導(dǎo)致一直未能達到預(yù)期盈利。

　　其中鎂產(chǎn)業(yè)實際投入嚴重超出預(yù)算，僅金屬鎂一體化項目投入資金就由200億元增至432億元。

　　2017年和2018年，鹽湖鎂業(yè)分別虧損31.98億和47.2億，海納化工虧損額也逐年加大，2017和18年分別虧損15.57億和12.24億，是公司整體虧損的主要來源。

　　2019年10月16日，鹽湖鎂業(yè)和海納化工均由于不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且資不抵債，被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整。

　　公司通過司法重整，將鹽湖股份化工分公司的固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、存貨及所持對控股子公司鹽湖鎂業(yè)、海納化工的全部股權(quán)、應(yīng)收債權(quán)（上述三項資產(chǎn)合稱“鹽湖股份資產(chǎn)包”）進行剝離。

　　司法重整程序主要包括兩部分：

　　1．將資產(chǎn)評估值為254.27億的“鹽湖股份資產(chǎn)包”以30億對價受讓于國資青海匯信資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司。而這也實屬無奈，因為在這之前該資產(chǎn)拍賣已遭遇5次流拍。

　　2．根據(jù)重整計劃，以公司總股本27.86億股為基數(shù)，按每10股轉(zhuǎn)增9.5股的比例實施資本公積轉(zhuǎn)增股本，共計轉(zhuǎn)增26.47億股股票，均為無限售條件流通股，由于轉(zhuǎn)增股票不是分紅行為，因此轉(zhuǎn)增后股價不進行除權(quán)。

　　其中約0.71億股由受讓方匯信資產(chǎn)管理公司有償受讓，受讓單價為8.41元/股，共計5.95億，受讓對價優(yōu)先用于支付重整費用和清償部分債務(wù)，但該款項目前尚未收到。

　　其余25.76億股用于債轉(zhuǎn)股，向債權(quán)人抵償債務(wù)，每股抵債價格為13.10元，共計337.46億，債權(quán)人主要為五大行的的青海分行，完成后各分行進入公司前十大股東。

　　原控股股東青海國投持股比例由27.03%下降為13.86%，仍為控股股東。目前青海國投持有的股份全部處于質(zhì)押狀態(tài)。

　　根據(jù)我國《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，上述銀行在鹽湖股份復(fù)牌后按規(guī)定應(yīng)該處置相關(guān)股權(quán)資產(chǎn)。

　　當(dāng)然，過去的已經(jīng)過去了，那么公司剩下的氯化鉀和碳酸鋰優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，到底有多優(yōu)質(zhì)呢？

　　四、氯化鉀國內(nèi)龍頭

　　據(jù)百川資訊，2020年國內(nèi)鉀肥總產(chǎn)能在860萬噸，排名第一和第二的鹽湖股份和藏格控股（000408.SZ）產(chǎn)能分別為500萬噸和200萬噸，資源分別為察爾汗鹽湖的西部和東部。

　　鹽湖股份的產(chǎn)能利用率一直維持高位，其中2020年產(chǎn)量達到551.75萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)量的78%，是國內(nèi)氯化鉀產(chǎn)業(yè)絕對龍頭。

　　但我國鉀鹽資源與其他國家相比，較為匱乏，對外依存度較高，其中2020年進口依賴度達55%。

　　國際鉀肥市場由少數(shù)處于支配地位的企業(yè)所壟斷，全球最大的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)加拿大鉀肥公司（PotashCorp）產(chǎn)能超過1500萬噸，美國美盛公司（Mosaic）、俄羅斯烏拉爾鉀肥公司（Urakkali）和白俄羅斯鉀肥公司（Belaruskali）的各自產(chǎn)能也在1000萬噸左右。

　　國內(nèi)鉀肥價格除受國內(nèi)市場供求影響和政府調(diào)控外，主要受到國際鉀肥價格的影響。

　　在國際鉀肥需求增長平穩(wěn)可預(yù)期的基礎(chǔ)上，國際鉀肥價格隨著國際寡頭壟斷廠商產(chǎn)量的變動而波動，能夠很大程度上影響國內(nèi)鉀肥市場。

　　2021年下半年以來，受海外疫情及大宗商品價格上漲的影響，鉀肥價格大幅上漲，達到2009年以來的高位。

　　盡管2019-20年是在氯化鉀低價區(qū)間，公司氯化鉀毛利率也一直維持在55%以上的高水平，與藏格控股的差距也在逐漸加大，2019和2020年差距分別為12和22個百分點。

　　鹽湖股份氯化鉀毛利率較高，主要得益于其先進的鹵水提鉀生產(chǎn)工藝。

　　公司目前擁有5種氯化鉀生產(chǎn)技術(shù)工藝，是目前世界上唯一掌握所有氯化鉀加工技術(shù)的企業(yè)，能夠根據(jù)原材料不同，采用不同工藝生產(chǎn)不同品位的氯化鉀，最大限度的利用鹽湖資源。

　　五、碳酸鋰業(yè)績受價格波動較大

　　據(jù)統(tǒng)計，截止2018年底，我國已探明鋰資源儲量700萬噸左右，約占全球總儲量的13.21%，位列全球第四，其中鹽湖鋰資源占全國資源儲量的80%左右，鹽湖提鋰將成為我國鋰資源開發(fā)的新趨勢。

　　目前國內(nèi)碳酸鋰產(chǎn)能第一的贛鋒鋰業(yè)（002460.SZ）為礦石提鋰，也在積極擴建鹽湖提鋰產(chǎn)能。

　　鹽湖股份作為鹽湖提鋰概念龍頭，控股子公司藍科鋰業(yè)目前擁有1萬噸/年工業(yè)級碳酸鋰產(chǎn)能，2018-20年，公司碳酸鋰產(chǎn)量分別為11000噸、11302噸和13602噸。

　　2020年中國碳酸鋰產(chǎn)量為17.08萬噸，其中贛鋒鋰業(yè)設(shè)計產(chǎn)能為4.05萬噸，實際產(chǎn)量為14639噸，鹽湖股份產(chǎn)量屬于第一梯隊。

　　當(dāng)前的鹽湖提鋰工藝中，已經(jīng)用于工業(yè)生產(chǎn)并具有應(yīng)用前景的有沉淀法、煅燒浸提法、吸附法、膜法、溶劑萃取法等。

　　察爾汗鹽湖與國內(nèi)大多數(shù)鹽湖鹵水都有一個共同的特點，即高鎂鋰比，提鋰難度較大，藍科鋰業(yè)引進俄羅斯吸附劑技術(shù)，采用吸附—膜分離耦合提鋰技術(shù)，于2017年達產(chǎn)，是較早突破鹽湖提鋰技術(shù)的企業(yè)。

　　按照鹽湖股份鉀肥每年500噸產(chǎn)量計算，每年排放的老鹵中鋰資源折合氯化鋰為20-30萬噸，一噸氯化鋰可以生產(chǎn)一噸碳酸鋰，為擴產(chǎn)提供了資源保障。

　　目前，藍科鋰業(yè)在建的2萬噸電池級碳酸鋰項目部分裝置已投入試運行狀態(tài)，2021年預(yù)計將全部投入運行；公司2017年與比亞迪成立合資公司，建設(shè)3萬噸電池級碳酸鋰項目。

　　公司稱，成本依托鹽湖資源和公司工業(yè)園區(qū)的公共設(shè)施，吸附鹽湖提鋰技術(shù)碳酸鋰的生產(chǎn)成本相比同行有相對優(yōu)勢，適合大規(guī)模布局。

　　但2017以來，碳酸鋰價格持續(xù)下行，碳酸鋰指數(shù)從2017年末的400一度下降至2020年的100。

　　公司的碳酸鋰業(yè)務(wù)毛利率也一路從2017年的68.6%下滑至2020年的12.5%。子公司藍科鋰業(yè)2020年的凈利潤更是變?yōu)樨摂?shù)。

　　可見公司的碳酸鋰業(yè)績更大程度上是依賴碳酸鋰價格波動，而成本優(yōu)勢的助益較小。

　　結(jié)語

　　作為鹽湖提鋰概念龍頭，鹽湖股份司剝離不良資產(chǎn)、脫帽重新上市之際，正值鹽湖提鋰概念大熱、鋰資源價格大漲，由此獲得資本市場炒作。

　　剝離不良資產(chǎn)后，公司剩下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中，氯化鉀和碳酸鋰業(yè)務(wù)均有較強的周期屬性，業(yè)績受價格波動影響較大。

　　其中氯化鉀業(yè)務(wù)屬于國內(nèi)龍頭，全面且先進的生產(chǎn)工藝使公司在氯化鉀市場價格處于低位時也能保持55%以上的高水平，具有現(xiàn)金牛屬性，稱得上是真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　而碳酸鋰業(yè)務(wù)就差點意思了。

　　其成本優(yōu)勢相對來說較弱，盈利能力更加依賴市場價格波動，在預(yù)期未來幾年碳酸鋰價格維持高位的前提下，公司碳酸鋰已有產(chǎn)能和在建產(chǎn)能合計6萬噸，產(chǎn)能規(guī)模較為領(lǐng)先。

　　當(dāng)然，因為歷史欠賬，公司未來很長時間內(nèi)不具備分紅能力。

　　在這一前提下，風(fēng)云君還是想提個醒兒：飆車時務(wù)必系好安全帶。

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責(zé)任編輯：張熠