機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈推薦8股：核心競爭優(yōu)勢明顯，高速增長可期，業(yè)績暴增30倍，看漲空間超30%
【王牌研報(bào)】產(chǎn)品價(jià)格暴漲3.5倍，貢獻(xiàn)豐厚收益！這家公司多產(chǎn)業(yè)鏈布局鋰電，充分受益全球碳中和
光伏是一個(gè)發(fā)展迅速的行業(yè)，誰都無法準(zhǔn)確估算一年后會(huì)發(fā)生什么。隆基是未來的光伏龍頭，但它需要一場價(jià)格戰(zhàn)來穩(wěn)固自己的地位。
來源 | 沁影相隨@雪球
隆基股份明年的利潤令人擔(dān)憂。個(gè)人認(rèn)為，明年隆基業(yè)績存在一定的不確定性，業(yè)績增速可能遠(yuǎn)不及整個(gè)行業(yè)。以下對(duì)于未來行業(yè)和業(yè)績的預(yù)測，僅基于我個(gè)人對(duì)于未來對(duì)于光伏行業(yè)的判斷，不做投資建議。
01 產(chǎn)能過剩
明年是光伏大年，但整個(gè)主鏈環(huán)節(jié)產(chǎn)能都存在過剩。
今年在硅料行情的影響下，預(yù)計(jì)整體裝機(jī)量在150-160GW，其實(shí)較年初預(yù)計(jì)是有明顯下降的；而明年預(yù)計(jì)全年裝機(jī)量在200-210GW，對(duì)于光伏來說，明年確實(shí)是一個(gè)大年，但需要認(rèn)識(shí)的是明年四大主鏈硅料、硅片、電池片和組件都存在一定的過剩。
硅料方面，明年通威30萬噸，中能新特20萬噸，大全東方希望10萬噸，加上其他產(chǎn)能超過一百萬噸，產(chǎn)能明顯過剩；硅片方面，隆基中環(huán)產(chǎn)能超過100GW，晶科晶澳30GW；上機(jī)通威京運(yùn)通高景15-25GW，產(chǎn)能超過300GW。
電池片方面，通威愛旭50GW，隆基天合40GW，晶科晶科東方日升20-30GW，產(chǎn)能同樣超過300GW；組件方面，隆基60GW，天合晶澳50GW，晶科40GW，阿特斯日升20-30GW，產(chǎn)能同樣超過300GW。
因此可以看到，主鏈上的產(chǎn)能都是明顯過剩的，那么即使是在光伏大年，明年我認(rèn)為還是會(huì)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。（注：上述和下述的數(shù)據(jù)可能和公司實(shí)際數(shù)據(jù)存在一定的差異，請(qǐng)大家按照公司公告計(jì)算，本文僅作大致測算，不代表企業(yè)真實(shí)情況）
02 最好的環(huán)節(jié)是組件
價(jià)格戰(zhàn)影響最大的是硅料和硅片，明年最好的環(huán)節(jié)是組件。
明年，隨著硅料產(chǎn)能的釋放，硅料價(jià)格會(huì)迅速回歸到正常水平，那么這部分利潤會(huì)釋放給哪個(gè)環(huán)節(jié)？個(gè)人認(rèn)為一部分是釋放到下游電站，目前下游客戶的收益率過低導(dǎo)致裝機(jī)需求明顯下降，在行業(yè)過剩的情況下很大一部分利潤會(huì)讓利給下游電站。提高其收益率，這也是明年是光伏大年的主要原因。
另外一部分是讓利給組件。目前來看硅料硅片和電池片都屬于B端企業(yè)，可以迅速擴(kuò)充產(chǎn)能；組件雖然名義產(chǎn)能較多，但需要面向C端客戶，需要依靠企業(yè)的銷售渠道來獲得訂單，這種能力目前來看是難以迅速擴(kuò)張。
同時(shí)組件掌握著終端出口，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都需要看組件臉色行事。因此明年優(yōu)秀的組件廠商會(huì)有明顯的議價(jià)權(quán)（暗指某些虧損的組件企業(yè)不再考慮范圍），話語權(quán)會(huì)明顯提高。過去隆基為了打開組件市場進(jìn)行了價(jià)格戰(zhàn)，明年在隆基硅片自顧不暇的情況下還難在組件環(huán)節(jié)繼續(xù)進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)，組件的話語權(quán)將會(huì)明顯提高。
為什么價(jià)格漲對(duì)于硅片環(huán)節(jié)影響最大？本質(zhì)在于過去單晶硅片太賺錢了。過去一到兩年，硅片每瓦凈利潤都在1毛以上（隆基的標(biāo)準(zhǔn)，中環(huán)的問題后面再聊），而組件和電池片幾乎處于不賺錢甚至虧損的狀態(tài)。明年哪怕產(chǎn)能過剩對(duì)于這兩位難兄難弟來說沒啥區(qū)別，大不了繼續(xù)擺爛，但一旦話語權(quán)提升，利潤提升就會(huì)非常大。
但是，隨著上機(jī)通威京運(yùn)通高景等亂七八糟的的大兄弟都進(jìn)入硅片企業(yè)，大家發(fā)現(xiàn)硅片好像沒有那么大的技術(shù)門檻。在未來產(chǎn)能過剩的情況下，憑啥下游的兩位大兄弟每瓦都要虧損，硅片還能保持每瓦一毛以上的凈利潤。
雖然你確實(shí)成本管理比較好，但是又不是所有的大兄弟都跟中環(huán)一樣的成本管理水平。未來一旦行業(yè)定價(jià)權(quán)重估，對(duì)于硅片環(huán)節(jié)的影響巨大。
03 硅片的競爭遠(yuǎn)超想象
明年硅片的競爭格局惡化程度可能遠(yuǎn)超想象。舉一個(gè)很簡單的段子，以前硅片這個(gè)班上只有兩位學(xué)生，一個(gè)是每次考滿分的隆基和一個(gè)每次都不及格的中環(huán)，大家都在夸獎(jiǎng)隆基學(xué)習(xí)成績真好。
后來大家發(fā)現(xiàn)別的班上都是幾十個(gè)同學(xué)競爭，這里好像只有幾個(gè)學(xué)生競爭，壓力好像小很多，但是轉(zhuǎn)班難度也沒這么大。然后很多班的學(xué)生都轉(zhuǎn)過來，包括上機(jī)高景通威京運(yùn)通等。
再后來大家發(fā)現(xiàn)隆基考滿分固然有它的優(yōu)勢，但是也離不開之前中環(huán)實(shí)在太差了，老師不得已降低考試難度，所以新進(jìn)來的同學(xué)隨便考考都是優(yōu)秀。
同時(shí)中環(huán)也換了一個(gè)家庭，新爸爸對(duì)于學(xué)習(xí)成績的要求也高了起來，這么一看大家都變成優(yōu)秀學(xué)生了。老師一看這可不行呀，別的班都是競爭的頭破血流的，我們班所有人都優(yōu)秀不符合學(xué)校規(guī)則呀，我必須加大難度來讓你們更努力呀。
加大難度后，不可否認(rèn)隆基可能還是優(yōu)勢，但是分?jǐn)?shù)會(huì)從100分變成多少？
回到硅片環(huán)節(jié)，之前硅片外供主要是中環(huán)和隆基兩家，掌握行業(yè)定價(jià)權(quán)。中環(huán)之前的管理水平實(shí)在太差了，以至于其硅片在微盈利狀態(tài)下隆基都還有一毛錢以上的凈利潤，因此隆基有足夠的資金去下游組件打價(jià)格戰(zhàn)。
那時(shí)候天合等組件企業(yè)這種根本沒法跟隆基比，組件我就跟你虧本賣，但是你要買我的硅片，你組件賣的的越多我越賺錢，這種價(jià)格戰(zhàn)對(duì)于非一體化甚至還需要向?qū)Ψ劫徺I原材料的企業(yè)根本沒法打，這也是隆基組件迅速上量的原因之一。
但是，隨著上機(jī)等其他企業(yè)的進(jìn)入，未來一旦他們的產(chǎn)能釋放，天合等將不會(huì)再購買隆基的硅片，那必然會(huì)掀起一場新的價(jià)格戰(zhàn)。
那時(shí)候行業(yè)最慘會(huì)到什么地步，悲觀情況下可以參考過去的電池和組件行業(yè)，大部分廠商都處于虧損的狀態(tài)。同時(shí)還應(yīng)當(dāng)注意到隨著TCL收購中環(huán)以后，整個(gè)企業(yè)成本控制能力明顯上升，同時(shí)企業(yè)也愿意釋放利潤（參考中環(huán)半年報(bào)），那么中環(huán)這個(gè)吊車尾的同學(xué)也不會(huì)拖著硅片后腿了，必然會(huì)開啟一輪價(jià)格戰(zhàn)。
不可否認(rèn)的是，隆基的成本控制能力很強(qiáng)，但是你再強(qiáng)也不可能比民企（上機(jī)通威等）成本高一毛錢的利潤吧，那么未來硅片的價(jià)格對(duì)于隆基的沖擊將是巨大的。
04 “小隆基”明年比較樂觀
晶科晶澳雖然是小隆基，但明年的情況會(huì)樂觀很多。雖然我們稱晶科晶澳是小隆基，但是明年他們受到的影響要遠(yuǎn)小于隆基，根本原因在于他們已基本上做到硅片電池片和組件的一體化，而隆基會(huì)存在明顯的頭重腳輕的效應(yīng)。
未來如果出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)重塑，利潤哪怕下調(diào)給電池或組件環(huán)節(jié)，對(duì)于這兩家整體的影響并不大。但隆基明年硅片超過100GW產(chǎn)能，接近120GW左右，而電池片僅有40GW，組件60GW。
即使樂觀估算，可轉(zhuǎn)債的15GW電池片明年能夠上量，那它的電池片和組件產(chǎn)能也是遠(yuǎn)不足它的硅片產(chǎn)能，無法做到完全的一體化，會(huì)使得隆基明年可能承擔(dān)較大的硅片利潤下調(diào)壓力。
05 隆基最煎熬
如果極度悲觀測算，隆基明年的業(yè)績增速可能遠(yuǎn)低于行業(yè)水平。
如果從利潤測算來看，明年可能是這幾年隆基最難熬的一年。從最悲觀的角度來看，當(dāng)硅片進(jìn)入劇烈價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，我們保守測算隆基每瓦還有6-7分的利潤（這時(shí)候行業(yè)內(nèi)硅片行業(yè)可能都不賺錢，已經(jīng)很能體現(xiàn)隆基的成本控制能力了）；而隨著話語權(quán)的提高，電池和組件環(huán)節(jié)每瓦還有5-6分的利潤。
預(yù)計(jì)明年全行業(yè)裝機(jī)200GW，其中隆基一體化的部分出貨50-60GW（硅片電池和組件），每瓦合計(jì)一毛二左右利潤，貢獻(xiàn)60-70億利潤；剩下60GW硅片貢獻(xiàn)約40億利潤，總合計(jì)利潤約110-120億。
整個(gè)利潤測算是非常可怕的，首先，今年隆基可能就有110億左右的利潤，相當(dāng)于明年隆基在極端情況下利潤可能是沒增長的；其次，目前隆基估值是五千億，這個(gè)利潤相當(dāng)于這個(gè)市值對(duì)應(yīng)明年隆基還是40倍PE以上的估值，甚至比已經(jīng)炒上天的部分鋰電龍頭估值還貴。
最重要的是明年是光伏大年，裝機(jī)量可能從今年160GW增長到200GW。在一個(gè)行業(yè)增速超過20%的年份，行業(yè)龍頭的利潤增速如果還沒有行業(yè)高，會(huì)對(duì)于其估值有著非常大的影響。
當(dāng)然上述是最悲觀的情況下的估算，可能實(shí)際情況遠(yuǎn)沒有想象的這么慘烈。可能我的假設(shè)情況永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)生，我只是表明了我的一種擔(dān)憂。
說句題外話，這種懷疑和擔(dān)憂市場上應(yīng)該不只有我一個(gè)人有，大家從近期晶澳和天合光能的股價(jià)走勢就可以明顯看出來，因?yàn)槟銕仙厦娴臉O端數(shù)據(jù)隨便算下他們的明年利潤，就知道為啥這兩家企業(yè)股價(jià)漲的飛起。
未來如果組件重新奪回話語權(quán)，組件企業(yè)的利潤彈性是非常大的，包括像晶澳這樣一體化的公司。當(dāng)然我這里不是推薦大家繼續(xù)追高這兩家股票，我只是想通過側(cè)面情況作證一下觀點(diǎn)。
06 隆基需要一場價(jià)格戰(zhàn)
我依然看好隆基是未來的光伏龍頭，但它需要這場價(jià)格戰(zhàn)來穩(wěn)固自己的地位。
坦率地說，未來這場硅片的價(jià)格戰(zhàn)對(duì)于隆基來說并不是一件壞事，甚至我覺得它可以在去年就主動(dòng)發(fā)起，但對(duì)于資本市場來說可能并不太愿意看到。
這場價(jià)格戰(zhàn)是好事，之前硅片環(huán)節(jié)的利潤實(shí)在太高了，高到隨便進(jìn)入一個(gè)企業(yè)，就可以釋放產(chǎn)能然后賺錢，也能過得非常開心，那隆基所謂的成本控制優(yōu)勢是沒啥意義的。
就跟去年的光伏玻璃一樣，當(dāng)利潤已經(jīng)飛上天的時(shí)候，有誰還會(huì)想著信義和福萊特相較于二線企業(yè)有多大利潤優(yōu)勢。
同樣的，現(xiàn)在在硅片賺一毛多的行情下，隨便一個(gè)企業(yè)，哪怕比你成本多五六分都還有很高的利潤空間，而這剩下的利潤空間對(duì)于其他環(huán)節(jié)來說都是幾倍的利潤，但是你又沒有那么高的壁壘去阻止人家進(jìn)來，所以我們就能看到像上機(jī)這種做設(shè)備的企業(yè)進(jìn)來以后利潤也是很高。
那么，隆基的成本優(yōu)勢是根本體現(xiàn)不出來的。所以你從公司未來發(fā)展角度出發(fā)，其實(shí)隆基最好的選擇就是在產(chǎn)能過剩以后直接進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)，先清掉一批二線企業(yè)來維持你的龍頭地位。
所以，我個(gè)人認(rèn)為這個(gè)硅片價(jià)格戰(zhàn)是非常有必要的，甚至如果隆基去年就進(jìn)行這種策略，硅片可能也沒有這么多的進(jìn)入者。
為什么我對(duì)于隆基明年利潤有所擔(dān)憂但不去做空隆基，根本原因還是在于我認(rèn)為未來的光伏巨頭仍然為隆基。你從它的成本控制能力和研發(fā)能力和資金優(yōu)勢就知道，這個(gè)企業(yè)相較于光伏其他的企業(yè)還是具有明顯的優(yōu)勢。
我始終認(rèn)為光伏的本質(zhì)還是成本控制，可能這一兩年它的利潤會(huì)被未來可能存在的硅片價(jià)格戰(zhàn)所影響，但是在經(jīng)歷價(jià)格戰(zhàn)后，它的優(yōu)勢會(huì)越來越明顯。就像福萊特的股價(jià)在光伏玻璃價(jià)格崩盤后已經(jīng)接近腰斬，但現(xiàn)在又創(chuàng)了新高。
長遠(yuǎn)來看，在一個(gè)未來高速發(fā)展的行業(yè)，做空這樣一個(gè)行業(yè)龍頭是非常不明智的行為。但是我們也應(yīng)該客觀認(rèn)識(shí)到，隆基在光伏的統(tǒng)治力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有寧德時(shí)代在鋰電的統(tǒng)治力，未來其實(shí)還是有很多的路要走。
07 隆基的救命稻草-TOPCON電池
TOPCON電池可能是隆基明年避免業(yè)績大幅波動(dòng)最有效的救命稻草。
其實(shí)上述分析可以看到，明年光伏企業(yè)的趨勢可能就是，上游的硅料硅片兩大環(huán)節(jié)向下游現(xiàn)在不怎么賺錢的電池組件和電站讓利，那么隆基避免業(yè)績波動(dòng)的最好方式是完全打通一體化。
但是其實(shí)目前來看，核心在于TOPCON電池能否大量量產(chǎn)。因?yàn)槟壳罢麄€(gè)光伏企業(yè)是沒有人再上PERC電池產(chǎn)能的，隆基現(xiàn)在選擇大規(guī)模上電池一定只能是下一代電池，而HJT距離量產(chǎn)實(shí)在太遠(yuǎn)，因此最為實(shí)際的就是TOPCON電池的大規(guī)模量產(chǎn)。
同時(shí)還有一點(diǎn)好處在于電池和組件產(chǎn)能建設(shè)也就是大半年的時(shí)間，而隆基也是有這個(gè)資金實(shí)力去迅速上產(chǎn)能的。
但是需要注意的是TOPCON相對(duì)于HJT在應(yīng)用方面有著非常明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢，但目前來看，它的量產(chǎn)可能也沒有想象的那么順利（這個(gè)情況未經(jīng)驗(yàn)證，不知道是不是HJT企業(yè)放出的假消息，有渠道的自己去驗(yàn)證）。因此TOPCON電池能否在明年甚至今年下半年迅速量產(chǎn)，對(duì)于隆基來說也是至關(guān)重要的。
但同時(shí)還應(yīng)當(dāng)注意到，組件和電池片的成本差異并不明顯，之前隆基組件份額一大部分原因來自于價(jià)格戰(zhàn)。但是一旦硅片陷入價(jià)格戰(zhàn)，隆基是否還有充足的精力和利潤維持組件價(jià)格戰(zhàn)是存疑的，那么它組件的銷量能否保持高增速還是有一定的不確定性的。
因此，在硅片進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)后，隆基想要繼續(xù)擴(kuò)大它在組件上的領(lǐng)先優(yōu)勢并沒有之前那么容易。即使在TOPCON電池達(dá)產(chǎn)以后，也很難樂觀地說在明年整個(gè)行業(yè)裝機(jī)量200GW左右的情況下，隆基打通后續(xù)環(huán)節(jié)做到電池和組件出貨也上升到100GW左右。
以上是我目前對(duì)于光伏龍頭隆基股份的分析，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，光伏是一個(gè)發(fā)展迅速的行業(yè)，誰都無法準(zhǔn)確估算一年后會(huì)發(fā)生什么，就像今年的硅料和去年的玻璃。我認(rèn)可隆基的長期投資價(jià)值，同時(shí)我也提出了自己的擔(dān)憂。
最后，本文對(duì)所涉及的其他企業(yè)，包括通威股份、天合光能、晶科科技、晶澳科技、中環(huán)股份和上機(jī)數(shù)控等，均不構(gòu)成投資建議。每個(gè)企業(yè)都有自己獨(dú)特的發(fā)展路徑，本文談?wù)摳嗟氖菍?duì)于行業(yè)的思考，希望起到拋磚引玉的作用。
責(zé)任編輯：陳悠然
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