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　　聰明投資者

　　今天，貴州茅臺股價暴跌10%，股價跌破600元，總市值跌至6898億元。

　　“現在為數不多的、非常明確的、最不看好的股票類型就是高ROE、同時估值還很貴的公司，邏輯其實也一樣，市場高估了這種確定性、穩定性、持續性、成長性，低估了風險。”

　　“白酒股跌80%仍然是小概率事件，小概率事件不一定不會發生。”

　　這是兩個多月前，機構最愛的公募基金經理、中庚基金首席投資官丘棟榮在聰明投資者價值研習社活動中，對當時高端白酒的投資性價比做出的判斷。

　　其實，早在今年初，丘棟榮在接受“聰明投資者”專訪時就曾做出提醒，可能大家認為高端白酒暴跌80%的概率只有0.5%，但他測算的概率可能是5%。

　　這是歷史上，丘棟榮比較少如此不看好一個行業。

　　今年9月，一位業績很好、管理資金量比較大的匿名投資人跟“聰明投資者”說，自己想清楚了，兩年內茅臺市值會到1萬億。

　　今年茅臺市值達到1萬億的時候，他清空了持倉，賺了30%，但“總有一天我會把它買回來的。”

　　富國基金分管投研的副總、唯一10年10倍的公募基金經理朱少醒則重倉了茅臺多年，茅臺也是他投資生涯中賺得最多的一只股票。

　　朱少醒在“聰明投資者”獨家專訪時說，茅臺是絕對的好公司，而且，“放長了看，我們永遠低估阿爾法的力量”。

　　今年7月，華創證券研究所所長、最牛食品飲料分析師董廣陽在一場內部演講中，分享了自己多年研究白酒行業的經驗。

　　關于如何尋找白酒行業的頂部和底部，董廣陽說，“不論什么時候都得看最高端的茅臺的表現，很重要。好的時候層層往上帶，差的時候層層往下壓。”

　　“聰明投資者”將丘棟榮、朱少醒、董廣陽分析茅臺和白酒行業的邏輯重新整理出來，看看不同類型的優秀投資人和分析師的思考。

　　“機構的真愛”丘棟榮：

　　市場可能嚴重低估了高端白酒的周期性

　　從相對性價比來說，它（高端白酒）的性價比變地更差了很多。因為其他年初也很貴的其他股票都跌了很多，白酒最近也跌了不少，但是它們依然相對較高，它現在仍然屬于我們最不看好的一個類型的股票。

　　現在為數不多的、非常明確的、最不看好的股票類型就是高ROE、同時估值還很貴的公司，邏輯其實也一樣，市場高估了這種確定性、穩定性、持續性、成長性，低估了風險。

　　市場可能嚴重地低估了高端白酒的周期性，但是高估了它的穩定性和持續性。

　　我說這話的意思，并不是說我認為它不會漲了，有些股票漲到2萬億市值甚至10萬億市值都有可能，但是要看什么情況下才有可能。

　　在不同的可能性情況下，我認為現在這種概率分布和性價比是非常非常不合適的。

　　白酒股會跌80%、還是90%、還是50%？什么情況都會發生，要對風險做詳細分析。

　　我們不是預測它的EPS未來是多少，而是研究什么情況下盈利會是200億，什么情況下盈利會是300億、400億，什么情況下會是10倍市盈率，什么情況下會是20倍市盈率。

　　這是一個立體的模型，而不是簡單的、線性的、平面的。這是一個更高的研究要求和更高的對于基本面的理解。

　　這正是我們希望構建的很重要的優勢之一，我們希望在基本面的研究和理解上，能夠建立相對于市場更強的優勢，來立體地理解可能性和狀況。

　　我們是在比較系統和科學地來管理風險，而不是簡單地判斷，“我不看好它，我就去做空，”這是非常非常危險的。要理解，到底在什么樣的程度上可以做到什么程度，以及我們的投資目標允許我們做到什么程度。

　　白酒股跌80%仍然是小概率事件，小概率事件不一定會發生。這時候我們要怎么去管理風險，做風險定價，是一個基礎工程。也是我們會強調系統很重要的原因。

　　同樣，我們建立的這個風險管理體系，是一個立體的風險管理體系。也許我不買茅臺，但我可能買鋼鐵，鋼鐵跟茅臺其實是有相關性的，我可能用鋼鐵的風險敞口，來替代茅臺一部分的風險敞口。

　　我如果以房地產為核心風險，我可能看空白酒，但是看好鋼鐵，假如房地產真的漲了10倍，鋼鐵股也會漲，白酒也會漲，所以，風險在很大程度上是對沖掉的。我們建立的是一個立體的風險體系。

　　我們也不是現在才看空高端白酒。我們在（茅臺股價）600塊錢的時候就不喜歡它，但是它后來漲到了800塊錢。即便是在白酒股價最瘋狂的時候，我們仍然是跑贏市場的。

　　因為煤炭股是漲的，它們之間是有很強的相關性，可能是同樣的大盤股，或者同樣的房地產公司產業鏈，或者同樣的別的因素。

　　你會發現，我們在某個領域的結論很多時候都是很極端的，但是整個組合的風險敞口其實可能并不大。

　　我們會非常非常依賴于系統，但不會那么依賴于某一個股票、某一個行業、或者某一個時點的判斷。這太危險了，被市場打臉的概率實在太高了。（2018年8月）

　　一位業績很好，資金管理量比較大的匿名投資人：

　　兩年內茅臺市值會到一萬億

　　市場90%多的人都是趨勢投資者，他們對基本面、公司判斷會隨著股價的變化發生極大的變化，這是明顯趨勢投資的標記。

　　當它基本面快速下降的時候，很多人覺得不行，茅臺最有意思。當時在2014年時候，塑化劑這個事情就結束了，茅臺當時很差嗎？為什么沒有人買茅臺？因為認為年輕人不喝茅臺。大家都說茅臺不行了。

　　在股價比較低迷時候，大家有各種各樣的理由去證明它不行了。

　　在茅臺盈利了30%，達到1萬億市值的時候，全部清掉了。因為我在去年下半年想清楚了，茅臺應該在兩年之內可以做到500億的利潤。

　　這個公司可以值20倍估值，就1萬億。當時我買的時候是7000多億。我看了30~40%是預期收益率就買了，就是這么簡單。

　　茅臺我覺得總有一天我會把它買回來的。（2018年9月）

　　唯一10年10倍公募基金經理朱少醒：

　　放長了看，我們永遠低估阿爾法的力量

　　從邏輯上看，最賺錢的應該是拿得最久的股票，估計茅臺是賺錢比較多的，因為我一開始就拿著它，拿了8、9年，現在也還是重倉。 

　　即使在我們最看好茅臺的時候，純板塊暴露也不是那么極端，重倉股也是分在好多板塊里。

　　純粹做自下而上管理的，不用考慮均衡。我相當于在自下而上選股上面，加了一層組合管理的風控框架，做了一些修正。

　　投資里面最核心的就是取得阿爾法，均衡其實是解釋另外一件事情，就是阿爾法的質量。

　　今年上半年其實五糧液持倉比茅臺多，這一波茅臺重新起來的時候，我們重倉買進的稍微有點晚。

　　其實我是2014年的時候關注到的，但是說來慚愧，我們去調研的程度不夠，面還不夠廣。

　　我們也在檢討，我在內部反思的時候說，一個也是做深度價值投資的同行，早期給經銷商打了500多通電話，但我們可能就挑了像樣的經銷商打了7、8個。當時，我們得到的結論還不支撐大舉重倉茅臺。

　　但其實在去年，茅臺的超額收益已經非常清晰，我們一直都有茅臺，那時候買的不是特別多。等到這波茅臺估值上漲，回過頭來看，其實心里最愛的還是那一個。

　　放長了看，我們永遠是低估阿爾法的力量的。

　　理論上，優秀公司跟不那么優秀公司之間的差異，是可以衡量的。但在一般投資里面，比較容易忽略這種長線力量，大家更多的關注是短期。（2017年12月）

　　最牛白酒分析師董廣陽：

　　白酒行業不論什么時候都得看最高端茅臺的表現

　　行業都會有周期好壞，白酒行業在底部起來有非常非常明顯的三階段。

　　第一階段要好起來、要上去的必備條件叫做望聞問切，對癥下藥。

　　原來經營已經陷入困境，最后就只能換人，可能換了管理層，半年到一年之內，都費力于內部人事的調整，制度的調整，減少失血，沒有太多精力去快速改善市場端，財務表現可能是收入在繼續減少。

　　但是有一些是變化的，即資本支出減少、經營性營運資本會有非常大改變，現金流的消耗速度會放緩。這個時候因為業務表現差，一般估值都很高，但是已經不跌。但很多人因為去調研市場收到很差的渠道反饋，或者靜態時點上覺得公司很大不確定，會錯過這個歷史性的底部。

　　第二階段就是由內而外，散發光澤。

　　就是內部改善了，試錯完成了，經過半年到一年時間，外部的庫存也在自然消化，同時戰略戰術開始轉到正確的方向和思路執行之后，老經銷商開始覺得公司靠譜，政策執行到位，報賬落實到位，開始賺錢。OK，庫存開始減少，我又開始進貨，市場開始順暢起來，但是那個時候品牌口碑還不夠好，所以需要大量的費用去投入市場，去重新贏回消費者。

　　這個時候主升浪來臨，公司現金也好、收入也好，都開始好轉，但是費用仍然是高，估值相對比較高。

　　第三階段，上面的問題全部解決，產品價格往上漲，公司聲名遠播。這個時候全國經銷商都紛至沓來，自己主動來找你做經銷商代理。大量費用就砍省下來了，費用率減少，渠道擴張，產品漲價收入快速往上漲，利潤就會爆發性增長。

　　另外，大家都會特別注意底部和頂部，這里有四個原則。

　　第一個原則，不論什么時候都得看最高端的茅臺的表現，很重要，因為它就是整個板塊的旗幟，好的時候層層往上帶，差的時候層層往下壓。

　　第二個原則，底部的時候，你去看批發價，你去調研經銷商，你都不一定抓住機會。

　　你應該首先看我剛才提到的資本支出和OWC（經營性營運資本）指標，看是不是扭轉了，因為那個扭轉的時候利潤報表端還很差、產品市場端還很差，左側底部首先是自身管理側的改善，其次是市場端的改善。

　　市場端的改善，其實在我們常規跟蹤的茅臺五糧液批發價之前，老酒的庫存和價格變化值得跟蹤，2015年我看到老酒都買不到價格大幅上漲的時候，意識到泡沫已經徹底清空了，因為連收藏的酒都已經被喝完了，所以我提醒自己后面主流品市場也將好轉了。

　　第三個原則，頂部的時候，第一看批發價格是不是回落，第二個是看預收款回落。2012年那個頂部非常有效，2012年初批價見頂是第一個頂點，2012年中預收款確認回落是歷史性頂部，因為那時候企業沒有去刻意管理經銷商打款。

　　但去年初出現了一個假象，去年1季度經銷商吸取上一輪漲價經驗后猛烈打款，茅臺限制了經銷商打款，所以預收款出現了回落，部分投資者以為頂點到了。實際上，如果茅臺不限制經銷商打款，預收款還會持續增長。

　　第四個原則，就是你到頂部了自己最好心里有數，哪些公司行動最快，哪些公司行動比較慢，這兩家公司去比較。

　　因為尤其是在行業繁榮較長時間后發現有些主流公司開始產生相反行為的時候，你就要特別思考是不是見頂了。

　　像2012年的時候特別明顯，2012年初古井貢認為行業達頂將現，開始減少蘇魯豫皖以外市場的資源投放，聚焦做實安徽市場，給自己留業績余地，但汾酒則繼續大幅擴張投放，開發新品牌，結果碰上行業大調整，投入打水漂，所以2013年起古井財報穿越了周期，汾酒則大幅下滑。（2018年7月）

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責任編輯：陳靖