金融開放加速為阿里入股螞蟻金服提供了政策窗口，厘清股權后，螞蟻金服掃除了上市最大的障礙。

　　（2014 年10月，支付寶改名為螞蟻金融服務集團，其業務除了支付寶，還包括支付寶錢包、余額寶、招財寶、阿里小貸以及網商銀行，旗下擁有支付牌照、銀行牌照、保險牌照以及基金牌照等多個金融牌照。圖/視覺中國）

　　《財經》記者 張威/文 王東/編輯

　　盡管螞蟻金服官方并未給出明確的上市時間表，與阿里巴巴理清股權仍然是螞蟻金服上市前的一個基礎鋪墊。

　　春節前夕，阿里巴巴與螞蟻金服聯合宣布，根據2014年雙方簽署的戰略協議，經董事會批準，阿里巴巴將通過一家中國子公司入股并獲得螞蟻金服33%的股權，并將終止當前與螞蟻金服的利潤分享協議。

　　終止分潤協議，理順股權架構，為螞蟻金服上市掃除了最大的障礙。據《財經》記者了解，支付業對外開放加速是促成此次入股交易的重要原因。

　　人民銀行副行長范一飛去年就曾表示，中國的支付產業要全面開放，“全面開放不是局部開放，個別環節開放，而是全方位多緯度開放；全面開放實行準入前國民待遇加負面清單管理制度，大幅度放寬市場準入”。

　　“支付業開放為擁有外資股東的阿里入股螞蟻金服提供了一個好的客觀環境。”接近螞蟻金服人士向《財經》記者表示。

　　2011年，支付寶從阿里脫離重組為全中資結構公司，并順利獲得國內首批第三方支付牌照，從阿里分離出來之后，支付寶的財富報表也一并分離出來。

　　2014年11月，馬云曾公開發聲“希望螞蟻金服在A股上市”，特別是阿里在美國上市之后，市場認為，馬云的A股情懷或將通過螞蟻金服實現。

　　螞蟻金服在2016年4月宣布完成B輪融資，融資額為45億美元，整體估值達600億美元。另據路透消息，螞蟻金服計劃通過發行新股最多籌資50億美元，估值可能超過1000億美元。

　　近兩年金融嚴監管，螞蟻金服業務發展的想象空間似乎已經沒有最初那么巨大，特別是ABS融資并入表內計算杠桿的政策對螞蟻金服的消費信貸也構成一定掣肘；另一方面，在金融領域已經做了諸多探索的螞蟻金服，去年開始回歸科技，并從全球吸納高科技人才，這對螞蟻金服未來估值又形成新的影響。

　　中央財經大學金融法研究所所長、中國互聯網金融創新研究院院長黃震認為，螞蟻金服上市的條件還需要進一步準備，但是現在有可能進入實質階段，特別是眾安成功上市，以及一些互聯網金融公司登陸美國，對螞蟻金服形成一些刺激，也可能促使螞蟻金服加快啟動上市的步伐。

　　阿里入股

　　此前，范一飛提出，要確保中外資機構法律上平等、政策上一致，同享國民待遇。對于支付產業中存在外資準入限制和股比限制的，要盡快梳理解決。央行也正在推動《非金融機構支付服務管理辦法》修訂，明確外商投資非銀行支付機構準入事宜。

　　在上述背景下，無論是擁有外資股東的阿里巴巴，還是有上市計劃的螞蟻金服，將37.5%利潤換得33%股權，對它們雙方似乎都不是一件壞的決定。

　　2014年8月，阿里巴巴IPO時雙方曾簽訂協議，螞蟻金服每年需向阿里巴巴支付知識產權及技術服務費，金額是螞蟻金服稅前利潤的37.5%；條件允許情況下，阿里巴巴有權入股并持有螞蟻金服33%的股權，并將相應的知識產權轉讓給螞蟻金服，前述分潤協議將同步終止。

　　2月1日阿里巴巴公布FY18Q3財報。同時阿里巴巴與螞蟻金服聯合宣布，根據2014年雙方簽署的戰略協議，經董事會批準，阿里巴巴將通過一家中國子公司入股并獲得螞蟻金服33%的股權，并將終止當前與螞蟻金服的利潤分享協議。

　　根據修改后的協議條款，螞蟻金服將向阿里巴巴新發行股權，以換取阿里巴巴擁有的與螞蟻金服相關的某些知識產權，預計交易將在今年下半年完成。

　　作為阿里巴巴的一個業務板塊，2011年支付寶為了獲得支付牌照從阿里旗下分離出來，后更名為螞蟻金服，在螞蟻金服的人看來，支付寶從阿里巴巴分離以及再度融合都是大環境使然。

　　在中國頒發第一批支付牌照之前，人民銀行于2010年制定了《非金融機構支付服務管理辦法》，其中規定，外商投資支付機構的業務范圍、境外出資人的資格條件和出資比例等，由中國人民銀行另行規定，報國務院批準。

　　2011年6月，為了順利拿到支付牌照，阿里巴巴將支付寶轉讓給馬云控股的中國內資公司，當時這一轉讓使阿里個別股東心有不甘，也有聲音認為馬云想借此機會將支付寶私有化。

　　隨后，阿里巴巴集團、雅虎和軟銀宣布，就支付寶股權轉讓事件正式簽署協議，支付寶的控股公司承諾在上市時予以阿里巴巴集團一次性的現金回報。回報額為支付寶在上市時總市值的37.5%（以IPO價為準），回報額將不低于20億美元且不超過60億美元。根據2014年補充協議，阿里入股螞蟻金服只是時間的問題。

　　“螞蟻金服想引入戰略投資者，排除其他障礙，阿里集團肯定是其最合適的選擇，畢竟文化一脈相承。”接近螞蟻金服人士說道。另外，阿里通過國內子公司入股螞蟻金服之后，螞蟻金服也不屬于外商投資，只是有外資成分。

　　盡管螞蟻金服官方并未給出明確的上市時間表，但是與阿里理順股權無疑為其日后上市做好了鋪墊。特別是，螞蟻金服如果希望日后在A股上市，就不能有諸如責權不清晰等不確定因素。

　　將利潤分配變為股權持有，阿里巴巴表示該交易不會對阿里巴巴產生現金層面的影響，并分潤協議終止將有助于改善螞蟻金服現金流，進一步支持業務發展。

　　根據財報披露，全年螞蟻金服共向阿里分潤49.46億元。按協議折算，2017年螞蟻金服稅前利潤約131.89億元，較2016年10.90億元同比增長354%。

　　從阿里巴巴分離出來還是重新引入作為新的股東，螞蟻金服與阿里巴巴集團總是有著千絲萬縷的關系。

　　阿里遞交給SEC的文件顯示，到2017年5月，君瀚持有螞蟻金服約42.28%股權，君澳持有34.15%股權，二者皆為阿里系高管實際控制的持股平臺（其中包括員工持股），其他股東持有23.57%股權。螞蟻金服向阿里巴巴新發行33%股權后，各個股東都會同比例攤薄。

　　據《財經》記者了解，君瀚和君澳目前的股權是過渡結構，最終會過渡成全體員工包括管理層持股40%，包括阿里在內的戰略投資者一共持股60%。

　　其他股東中，包括2015年7月首輪融資引入的全國社保基金、中國人壽保險、國開金融、太平洋保險、新華人壽保險等機構，以及2016年4月B輪融資引入的中投海外和建信信托等機構。

　　馬云的A股情懷

　　有業內分析人士認為，這次交易將使得螞蟻金服股權結構更為清晰，抗風險能力提升、知識產權完整性加強，為螞蟻金服上市掃清障礙，隨著A股和港股市場對科技企業的政策向好，螞蟻金服或將加快上市步伐。

　　去年9月28日，眾安在線財產保險股份有限公司（下稱“眾安在線”）在香港聯合交易所主板正式掛牌，成為金融科技第一股。此外，隨著之前國內資本態度漸冷，國內互聯網金融企業開始紛紛奔向海外，并受到海外資本的熱捧。

　　包括趣店、和信貸、拍拍貸等在內的互聯網金融企業相繼赴美上市，開啟一波互聯網金融公司境外上市小高潮。積木盒子、愛投資等國內互聯網金融企業也紛紛推進海外市場的資本運作。

　　不少接受《財經》記者采訪的專家認為，螞蟻金服和金融關聯度極高，并不適合去美國上市。

　　在選擇地上，黃震認為螞蟻金服繼續去美國上市的可能性很小，“阿里去美國上市震動比較大，沒有留住阿里在國內上市，所以，螞蟻上市的重要程度比阿里巴巴更為關鍵，涉及到金融，A+H兩地同時上市可能性比較大。”

　　“每一個企業家都有自己的情懷，馬老師是有A股情懷的，也希望螞蟻金服日后能夠在A股上市。”螞蟻金服內部人士向《財經》記者表示。

　　長期以來，螞蟻金服上市歸屬問題始終是外界關注的重點，市場也很渴望能從馬云的表態中尋找一些蛛絲馬跡。2014年11月份，馬云曾公開表態“希望螞蟻金服在A股上市”。

　　年初，香港特別行政區行政長官林鄭月娥與阿里巴巴董事局主席馬云對話，希望阿里巴巴能回到香港上市，馬云也表示公司一定會認真考慮香港這個市場，而且希望繼續參與香港金融市場打造。

　　因“同股不同權”錯過了阿里之后，近日，港交所公布了關于新興及創新產業公司上市制度的第二輪征詢意見稿，新規條款針對同股不同權企業、尚未盈利的生物科技公司，以及將香港作為第二上市地進行了放寬變化，市場分析認為，這些舉措的共同利好是對內地互聯網公司赴港IPO及中概股回歸。

　　市場人士認為，A股和H股都將成為螞蟻金服上市的主要選擇。阿里入股螞蟻為其在A股上市掃除了股權不確定性障礙，此外，螞蟻金服實現三年盈利，具備A股主板上市的條件；對于是否會在港股上市以及具體時間表，馬云近日也公開表示，并不會在今年讓螞蟻金服在香港上市。

　　某基金行業分析師向《財經》記者表示，螞蟻金服如果計劃在A股上市，考量因素就比較多，一是A股行情不太好，需要改革以及處理好子公司的情況，另外，監管對于支付寶、余額寶等政策變化也是其要考慮的。

　　市場對螞蟻金服IPO的熱度似乎超出螞蟻金服自身，而在螞蟻金服的人看來，螞蟻上市也并非缺錢，而是實現馬云當年的愿望，做一家國民企業，回饋股民。

　　黃震認為，螞蟻金融上市前應對監管政策和有關監管方面加強溝通，如果在國內上市，對于上市的監管要求是非常關鍵的要素，如果境外上市就會涉及到安全，需要經過審查。

　　估值幾何

　　2014年10月，支付寶改名為螞蟻金融服務集團，其業務除了支付寶，還包括支付寶錢包、余額寶、招財寶、阿里小貸以及網商銀行，旗下擁有支付牌照、銀行牌照、保險牌照以及基金牌照等多個金融牌照。

　　螞蟻金服最近的一論融資發生在2016年，完成45億美元的B輪融資后，當時估值達600億美元，彼時已經成為中國估值最高的未上市公司。另據路透援引知情者消息，螞蟻金服計劃通過發行新股最多籌資50億美元，估值可能超1000億美元。對此，螞蟻金服官方表示不予置評。

　　螞蟻金服的估值是否過高，反觀國內外金融科技公司或可探知一二。2017年二季度，全球就誕生了5家金融科技獨角獸，分別為Clover、Symphony、Robinhood、AvidXchange和Tuandaiwang。截至2017年8月，北美有15家金融科技獨角獸，亞洲有7家，歐洲有4家，全球26家金融科技獨角獸估值838億美元。

　　對比國內的金融科技公司，同樣出身于電商巨頭京東集團的京東金融，其擁有移動支付、基礎服務、理財服務、貸款業務、場景金融等多個業務，在去年6月份完成重組交割后的估值預計僅為千億元人民幣。

　　作為互聯網金融業的一面旗幟，曾被認為與螞蟻金服并肩而立的陸金所經過幾輪融資后已經啟動上市，市場對陸金所的估值是600億美元。

　　互聯網企業估值因素不同于傳統企業，特別是受用戶規模和增長潛力因素影響。黃震認為，螞蟻的增長空間比想象的小，源于互聯網金融監管政策風向的改變，沒有兩年前想象空間大，對于市場預期也有所調整，特別是監管政策對互聯網金融尤其螞蟻金服影響巨大。

　　此外，在國內補貼大戰不停背景下，螞蟻金服的支付產品也很難能“坐著賺錢”，這對其盈利估計也構成一定影響。

　　但是，黃震依然認為，與傳統企業相比，螞蟻金服的PE倍數確實大得多，增長的潛力也要比傳統企業大得多，所以，螞蟻金服估值上千億美元一點都不意外，市場也認可這個估值水平。

　　螞蟻金服曾因上述諸多金融牌照被市場認為朝著金融控股集團方向發展。自2013年至2015年間，螞蟻金服兩個金融產品轟動整個金融市場并帶來深遠的影響，一個是貨幣基金產品余額寶，一個是消費金融產品花唄。

　　在這期間，螞蟻金服并非一帆風順，2016年末的圈子事件和僑興債事件，讓正在飛速發展的螞蟻金服放慢了些許腳步；2017年趕上金融嚴監管年，螞蟻金服也在這一年開始反思，回歸科技基因，向傳統的金融機構輸出技術。

　　黃震認為，大家都在爭奪下一代技術，螞蟻金服做了很多布局，技術對估值有重大影響，對未來發展有驅動效應，但是哪些技術可以轉化為經濟效益還不能判斷，目前更多處于概念層面。2016年9月螞蟻金服宣布“支付事業群”升級為“支付寶事業群”。數據顯示，螞蟻金服的活躍用戶超5.2億，余額寶用戶數超3億，其中農村用戶超過1億。

　　中信證券分析認為，對阿里巴巴和螞蟻金服而言，支付寶的價值體現在：入口價值，既可以產生流量，也可以沉淀存量，拓展應用場景，提升入口使用頻率；數據價值，是螞蟻金服從Fin到Tech轉型的關鍵環節，無論是AI、云計算等技術層面還是智能投顧、征信風控、刷臉支付等業務層面都離不開數據和模型，而在阿里巴巴體系內部，支付寶能為其他業務板塊提供各類數據基礎（生活習慣、購物偏好、投資風格、收入水平等等），這是Tech公司的核心。

　　此外，對螞蟻金服估值有重要影響的是螞蟻金服的頂尖技術和其引進的高科技人才。

　　《財經》記者了解，螞蟻金服B輪所融資金都用于提升安全能力，加大技術投入，強化國際布局，并吸引更多優秀人才加入方面。

　　螞蟻金服副總裁、技術實驗室負責人蔣國飛就是帶著創新的使命從美國回到杭州灣。“希望我們的技術創新支撐好現在的業務，能夠培養出一些自己的種子選手。”蔣國飛向《財經》記者表示，“還是抱有一個人很大的愿景，希望能把中國的創新能力往前推一步。種子選手這塊，有很強的規劃做這件事。”

　　蔣國飛表示，歷史來看，螞蟻金服從來沒有這樣關心新的技術以及技術驅動業務，尤其在資金足夠之后，我們愿意在前沿技術研發方面投入非常大的資源，吸引全球很好的人才。

　　身處市盈率較高的支付行業，螞蟻金服的支付寶依然面臨國內外諸多挑戰。國際VISA、萬事達卡以及PayPal都以較高的費率自居，例如PayPal的平均支付費率在4%左右，去年四季度，PayPal營收為37.4億美元，凈利潤為6.2億美元，同一時期，根據支付寶向阿里支付的1.96億元服務協議費用可以推算，螞蟻金服四季度的利潤5.23億元。

　　國內與微信支付的大戰也是日久不衰，去年四季度凈利潤較低的主要原因便是激進的補貼政策。支付寶和財付通基本壟斷第三方支付市場，但是兩者的市場份額也一直處于跌宕起伏之中。

　　支付寶市場份額是在2016年出現明顯下滑的，從一季度的63.4%下降到三季度的50.42%，之后在四季度回升到54.1%，進入2017年出現平緩反彈，2017年二季度回升至54.5%，面對競爭對手超出9個億的活躍用戶，未來要堅守這張支付王牌并沒有那么輕松。

　　盡管存在爭議，海外市場仍然看好中國互聯網金融企業的發展潛力。據摩根大通一份報告顯示，到2020年，中國金融科技市場的收入可能會增長到69億美元，約合460億元人民幣。與2016年相比，年復合增長率將達到44%。

　　（本文將刊發于2018年3月5日出版的《財經》雜志）

責任編輯：白仲平