哈藥集團(tuán)解莊進(jìn)行時 未來融資重點還在A股市場

　　哈藥集團(tuán)最終引入外資股東，同時解決體制問題和南方證券違規(guī)持股問題

　　本刊記者 于寧/文

　　2004年12月20日，哈藥集團(tuán)(資訊 行情 論壇)有限公司(下稱哈藥集團(tuán))公布重組增資協(xié)議，引入香港的中信資本投資有限公司(下稱中信資本)和美國華平投資集團(tuán)(下稱華平) 兩家外資股東。在吸收到20億元巨額資本后；同時提出向旗下的哈藥集團(tuán)股份有限公司(下稱哈藥股份，股票代碼600664)流通股股東發(fā)出全面要約收購。

　　眾所周知，哈藥股份是被托管近一年、早已資不抵債的南方證券手中最具分量的重倉股，哈藥集團(tuán)的引資、要約收購對于南方證券的資產(chǎn)處置有著直接影響。對于近年來不斷引爆的問題券商而言，哈藥主動解決莊股問題的模式意義顯然已超出交易本身。哈藥以市場化手段化解歷史問題的努力能否成功，以及會遇到何種制度上和操作上的障礙，都將成為市場持續(xù)關(guān)注的課題。

　　重倉股陰影

　　作為地方稅收大戶的哈藥集團(tuán)是哈爾濱市國資委全資擁有的企業(yè)，同時擁有旗下上市公司哈藥股份34.76%的股份，是其實際控股股東。由于哈藥集團(tuán)與哈藥股份的資產(chǎn)基本重疊，業(yè)績可觀，一直是各路資本競逐的對象。

　　根據(jù)2004年12月14日達(dá)成的協(xié)議，中信資本、華平及黑龍江辰能哈工大高科技風(fēng)險投資有限公司(簡稱“辰能”)出資20.35億元，新股東以1.33倍的溢價對哈藥集團(tuán)進(jìn)行增資擴(kuò)股，據(jù)此，三家新股東分別持有哈藥集團(tuán)22.5%、22.5%和10%的股權(quán)；原股東哈爾濱市國資委將持有45%的股權(quán)，與外方合計的股權(quán)持平。而擁有“關(guān)鍵少數(shù)票”的辰能公司則是一家哈爾濱當(dāng)?shù)貒�有背景的公司，由黑龍江�?a href=http://whmsebhyy.com/nz/dianli/index.shtml class=akey target=_blank>電力開發(fā)公司、哈爾濱工業(yè)大學(xué)資產(chǎn)投資經(jīng)營有限責(zé)任公司等共同出資組建。

　　“從中信資本首次向哈爾濱市政府提出為哈藥集團(tuán)引入外資，到現(xiàn)在已經(jīng)有兩年了。”中信資本行政總裁張懿宸稱。

　　張懿宸是哈爾濱人，也是哈爾濱市政協(xié)第十屆常委。2002年底，張到哈爾濱參加政協(xié)會之際，“醫(yī)藥大鱷”華源集團(tuán)試圖入股哈藥集團(tuán)引起的爭議尚未平息。“我在會上提出為何不能利用外資對哈藥進(jìn)行改造？在外資參股哈藥這個問題上，省、市領(lǐng)導(dǎo)以及主管部門最終達(dá)成共識的程度是少見的。”

　　此前哈藥集團(tuán)還一度為引入產(chǎn)業(yè)資本還是金融資本的問題大傷腦筋。哈爾濱市國資委在2003年初即成立了哈藥集團(tuán)增資擴(kuò)股推動領(lǐng)導(dǎo)小組。哈藥集團(tuán)有限公司總經(jīng)理姜林奎稱，除了華源集團(tuán)，像東盛集團(tuán)這樣的醫(yī)藥企業(yè)也曾參與競爭。

　　華源進(jìn)入的利弊一度是業(yè)內(nèi)饒有興味的話題。姜林奎認(rèn)為，哈藥有相當(dāng)強(qiáng)的自身拓展能力，完全有能力去整合其他企業(yè)，華源集團(tuán)想依托哈藥的資本平臺進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，哈藥有可能失去獨立性；而且華源出價的9.7億元中有5億元醫(yī)藥企業(yè)的資產(chǎn)，均布局分散，有的在二三線城市，有待哈藥整合，而哈藥難以輸出管理人才，也無意于拉長公司戰(zhàn)線。

　　2004年初，南方證券爆出巨額窟窿而被行政托管。盡管此前關(guān)于哈藥為南方證券重倉持有的消息并非秘密，但今年8月托管審計的結(jié)果仍然令人吃驚：南方證券通過各種方式共計持有哈藥股份93%的流通股份，占哈藥股份總股份的60.88%，相形之下，哈藥集團(tuán)只持有哈藥股份34.76%的股權(quán)，因此哈藥股份(也就是哈藥集團(tuán)的主要資產(chǎn))的實際控股權(quán)已然落入一家病入膏肓的問題券商手中，不僅完全喪失了融資功能，而且面臨著股權(quán)被拍賣處置的風(fēng)險。

　　按照中國金融機(jī)構(gòu)清算的先例，這種風(fēng)險，一是歷時長，二是哈藥股權(quán)在拍賣中會存在某種不確定性，如出現(xiàn)惡意收購。

　　“南方重倉股”問題因此成了哈爾濱當(dāng)局的一塊心病。

　　被動要約收購

　　2003年10月，中信向華平介紹了哈藥項目后，后者于當(dāng)年年底介入。投資的全面啟動是在2004年春節(jié)之后，但是不久盡職調(diào)查就停了下來。4至6月間，哈爾濱市國資委對各方的投資方案進(jìn)行篩選，還聘請了一些專家參與論證。最后，各方都比較傾向于中信攜外資入股的方案。

　　據(jù)悉，兩個因素在方案選擇中發(fā)揮了作用。一是因為哈爾濱出現(xiàn)過民營企業(yè)收購國企后未能妥善解決職工問題的現(xiàn)象；二是今年八九月間外資爭奪哈啤股權(quán)，哈啤產(chǎn)生的賺錢效應(yīng)讓主管部門認(rèn)識到外資對企業(yè)的價值認(rèn)同更高。8月底，外資入股哈藥的方案趨于明朗，外方聘請的中介機(jī)構(gòu)二次進(jìn)場展開盡職調(diào)查，這一調(diào)查持續(xù)至9月底。

　　“談判初期只是想投資哈藥集團(tuán)，并沒有想到解決哈藥集團(tuán)流通股問題。” 美國華平集團(tuán)董事總經(jīng)理孫強(qiáng)稱，2004年8月，南方控股哈藥的問題顯性化后，外資意識到即使增資哈藥集團(tuán)也不能實質(zhì)控制哈藥股份。“經(jīng)多方協(xié)商，我們決定快刀斬亂麻，要約收購南方證券的股權(quán)是上策。”

　　據(jù)悉，確定采取要約收購的方式解決哈藥流通股問題只是在兩三個月之前。此前針對南方證券持股問題，外方提出了兩個方案：一是要求哈爾濱市國資委擔(dān)保其對哈藥的控股權(quán)不變，二是外方在南方證券問題妥善解決之后再入股。哈爾濱市國資委認(rèn)為政府既無法擔(dān)保，也無法承諾解決南方證券問題的時間表。

　　外方最終意識到，從投資的可控性和安全性考慮，這種不確定性不消除，沒辦法入股。而中國的破產(chǎn)程序很復(fù)雜，在二級市場接手不可能，進(jìn)行場外的大宗交易更不具操作性，甚至不知交易對手會是誰。

　　這是一樁棘手的交易。南方證券接管組并沒有處置“莊股”的絕對決定權(quán)。同時，外方判斷，如果和政府談判，有可能政府不同意，談判進(jìn)行不下去；和南方證券談判，則有可能造成股價抬高從而加大收購成本：股價每提高1分錢就會多出800萬元的收購成本。

　　10月下旬，投資方在高度保密的情況下開始籌劃要約收購方案，并且籌措了20億元資金。當(dāng)時的一個主要考慮是南方證券的接管期限是一年(2005年1月2日到期)，所以需趕在接管之前完成收購。

　　據(jù)悉，這一收購方案當(dāng)時制定了幾個最后期限，最初設(shè)定的是11月底，但由于難以完成才延遲至12月15日。

　　根據(jù)最終公布的方案，三家新股東出資20.35億元資金，中信信托為哈藥集團(tuán)安排的7.8億元的股權(quán)抵押貸款融資，總計28.15億元，以要約收購宣布的價格(每股5.08元)計算，只能收購南方證券約73%的持股，如果全面收購，哈藥集團(tuán)還要準(zhǔn)備10億多元現(xiàn)金。張懿宸表示，在新股東注資之后，哈藥集團(tuán)的融資能力提高了，籌集相應(yīng)資金當(dāng)不是障礙。

　　11月，中信資本與華平開始與哈爾濱市國資委就價格問題進(jìn)行談判。最終外方接受了國資委提出的1.33倍的溢價方案。這相當(dāng)于以十幾倍的市盈率入股，幾乎相當(dāng)于香港上市公司的平均價格水平，而外方只是在國內(nèi)購買了非流通股，以國際市場的眼光來看價格并不低。

　　不僅如此，外方原本希望哈藥集團(tuán)只拿哈藥股份的權(quán)益(11.47億)參與合資，但是最終的合資內(nèi)容是哈藥集團(tuán)的全部資產(chǎn)，除上市公司之外還有1億多元相對并非優(yōu)良的資產(chǎn)。最終外方答應(yīng)了這一條件，并承諾對哈藥集團(tuán)進(jìn)行長期投資。

　　12月14日，交易各方簽訂了“重組增資協(xié)議”。12月17日星期五，哈藥集團(tuán)向上交所遞交了要約收購文件。上交所并未馬上受理，經(jīng)與證監(jiān)會協(xié)商之后方最后受理。

　　12月20日星期一，哈藥集團(tuán)發(fā)布了要約收購摘要。據(jù)悉，要約收購摘要要經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)之后才能生效。參與談判的一位人士表示，這是非常重要的一步，“我們希望能夠按照市場方式來解決市場中的問題。同時我們對要約收購有信心，這對上市公司和南方證券都是有利的。如果南方證券清算時拍賣哈藥股權(quán)，價格很難高于要約收購價格。”

　　其實早在2004年4月底，南方證券行政接管小組負(fù)責(zé)人曾就如何處置南方證券重倉股問題，與六家基金管理公司的投資總監(jiān)進(jìn)行過詢價，希望向基金配售其重倉股哈藥集團(tuán)和哈飛股份(資訊 行情 論壇)，以使南方證券能收回一部分現(xiàn)金，同時保證這兩只股票后續(xù)的流動性。

　　但是，當(dāng)時哈藥股份的股價將近9元，流通市值超過50億元，南方證券為了減少損失，報價比較高。基金管理公司提出5元甚至更低的價格，最后雙方不歡而散(見本刊2004年5月5日號《南方證券重倉股如何出手？》)。

　　如今，哈藥股份已跌至每股5.3元。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，要約收購價格按收購之前30天每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的90%確定為每股5.08元。事實上已接近當(dāng)時基金出價。

　　不過，張懿宸強(qiáng)調(diào)了要約收購與此前的基金配售的區(qū)別：“南方證券和基金協(xié)商不成功，不光是價格問題，實際上雙方?jīng)]有談判余地，由此我們也意識到被動投資者無法解決股權(quán)流通性問題。”

　　孫強(qiáng)也聲稱，目前沒有考慮萬一要約收購失敗怎么辦，華平和中信資本的入股依然會照常進(jìn)行，而南方倉股問題終將解決，因為“畢竟南方證券持有重倉股是非法的”。

　　南方證券難題

　　哈藥集團(tuán)部署要約收購其流通股權(quán)之際，恰恰是南方證券問題解決的關(guān)鍵時刻。

　　據(jù)權(quán)威人士向《財經(jīng)》透露，南方證券“破產(chǎn)＋重組”的方案已基本確定：央行首先為南方證券提供80億元央行再貸款，用以收購其客戶保證金和個人債權(quán)，并進(jìn)而成為南方證券的最大債權(quán)人，原有股東的權(quán)益沖抵為零；然后將由國家開發(fā)銀行承接這80億元央行再貸款的債務(wù)，分十年償還。作為回報，國家開發(fā)銀行可獲得南方證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)的牌照和資產(chǎn)；南方證券的其他資產(chǎn)(表內(nèi)部分)用以打折償還其余債權(quán)人。

　　倘這一方案終獲實施，南方證券重倉股的變現(xiàn)資金正可用于償還機(jī)構(gòu)債權(quán)人債務(wù)。目前南方證券的持股市值約60億元，主要集中在“雙哈”(哈藥股份和哈飛股份)，而哈藥則為“重倉股”之重：截至2004年12月23日，南方證券持有的哈飛股份市值近10億元，而哈藥股份市值從22元一路跌到5元附近，南證手中仍有38億的市值。

　　哈藥此次主動出面進(jìn)行要約收購無疑將推動南方證券資產(chǎn)的處置，而其給出的價格與當(dāng)前的市值接近，對于處于水深火熱的南方證券或許也是一個可接受的選擇。

　　目前尚無法獲知接管組乃至更高層的意見。事實上，南方證券持有的哈藥的股份已經(jīng)部分抵押給銀行，甚至過戶到銀行名下；是托管人、債權(quán)人還是股票持有人，究竟誰有權(quán)決定出售相關(guān)股權(quán)，目前尚不清楚。據(jù)托管小組有關(guān)人士稱，這一大筆資產(chǎn)的處置決定權(quán)超出了他們的權(quán)限。

　　為了解決哈藥集團(tuán)重倉股問題，南方證券此前也曾經(jīng)提出過多種思路，但主要從流通股的存量和增量角度考慮，比如將流通股配售，或者通過再融資來稀釋南方證券的股權(quán)。一位投行界資深人士說，大家沒有想到由哈藥集團(tuán)進(jìn)行要約收購，主要是沒想到有人能拿出40億元來做這件事。

　　哈藥集團(tuán)流通股目前共計8.1億股，按照每股5.08元的要約收購價格計算，全部要約收購需41.16億元。如果僅收購南方證券持有的7.56億股，也需要38.4億資金。這意味著中信資本等新股東的出資可能全部用于流通股收購。

　　即使收購成功，法律問題也需面對。《證券法》第八十六條規(guī)定：“收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的75%以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市交易。”南方證券持有哈藥流通股的比例已經(jīng)達(dá)到93%，假使哈藥集團(tuán)將南方證券持有哈藥股份流通股全部收購(對于南方證券來講仍然有約50%的虧損)，哈藥集團(tuán)將持有上市公司95.64%的股份，也將觸發(fā)退市。然而哈藥在要約公告中卻明確表示不以退市為目的。

　　《上市公司收購管理辦法》對停止股票交易的規(guī)定比《證券法》寬松：“收購人應(yīng)當(dāng)在要約收購報告書中說明收購?fù)瓿珊螅�被收購公司股�?quán)分布發(fā)生變化是否影響該公司的持續(xù)上市地位；造成影響的，應(yīng)當(dāng)就維持公司的持續(xù)上市地位提出具體方案。”

　　也就是說，哈藥集團(tuán)在要約收購之后的持股比例高于75%，可以提出維持上市地位的方案，比如向投資者進(jìn)行股份配售。而《證券法》第九十一條規(guī)定“在上市公司收購中，收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”即哈藥集團(tuán)要約收購之后六個月才能開始配售股票，其間，收購保證金已經(jīng)打到銀行專用賬戶，公司要為此付出利息。

　　六個月之后，假使哈藥集團(tuán)向外配售25%的流通股，即約3億股，如果配售價格能達(dá)到5元，將套現(xiàn)15億元，足以償還借款。

　　2003年9月30日，哈藥集團(tuán)的每股凈資產(chǎn)是2.7元，每股收益0.2元，假使公司年末每股凈資產(chǎn)達(dá)到2.8元，每股收益達(dá)到0.25元，5.08元的收購價格相當(dāng)于1.8倍市凈率和25倍市盈率。那么，哈藥集團(tuán)再配售的價格能否高于每股5.08元？對此孫強(qiáng)稱，如果能把南方證券的控股陰影消除，配售將不是問題。

　　合資下一步

　　整個合資-收購計劃中，最有待解決的問題在于，外資的資金最終投向了哈藥集團(tuán)而非哈藥股份，在要約收購以及再配售完成后，所投資金仍然只能放在哈藥集團(tuán)賬上。

　　然而這在很大程度上并不能達(dá)到外方投資的目的，因為畢竟哈藥集團(tuán)最核心的資產(chǎn)在上市公司，后者是資金需求最大同時也是最能創(chuàng)造價值的部分。因此南方重倉股問題解決之后，如何讓資金發(fā)揮效用仍需重新設(shè)計。

　　業(yè)界人士分析認(rèn)為，如果能通過換股方式將哈藥集團(tuán)有限公司在A股整體上市，對于外方和哈藥集團(tuán)來講都是非常理想的結(jié)果。同時，由于外方收購價格相對于香港市場并不低，所以市場人士分析，未來哈藥集團(tuán)的融資重點還是會在A股市場。對此，孫強(qiáng)并未正面回應(yīng)：“TCL2/index.shtml class=akey target=_blank>TCL整體上市對大家都是個鼓舞。在南方證券的問題沒有解決之前還不能談下一步怎么走，我們目前要讓各方利益統(tǒng)一起來，實現(xiàn)利益最大化，同時要保持投資的靈活性。”

　　張懿宸則表示：“長期來講，資本運作要對股份公司和集團(tuán)最有利，股份公司不能退市。盡管H股中沒有很強(qiáng)的醫(yī)藥公司，但A股融資價格高于H股，長期來講還要依靠國內(nèi)資本市場。”

　　要約收購公告之后，2004年12月21日，哈藥集團(tuán)開盤后股價上沖到6.14元，當(dāng)天收于5.6元，12月23日收于5.3元。哈藥集團(tuán)的流通市值和非流通市值總計近55億。

　　到目前為止，哈藥集團(tuán)有限公司變更為合資企業(yè)的手續(xù)尚在申請中，外方還沒有進(jìn)入董事會。

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