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　　來源： 堯望后勢

　　原標題：2025年度策略：強市場，新邏輯

　　引言：2024年A股一波三折。但隨著9月底以來政策思路明確反轉、市場大幅上漲，新一輪波瀾壯闊的大行情已遙遙在望。展望2025年，市場將如何演繹？行情空間如何？哪些方向值得關注？詳見報告。

　　一、方向上，反轉的核心邏輯

　　9月24日以來，多場重磅會議會密集召開，各項政策寬松措施密集加碼，帶動市場邏輯反轉。

　　9月24日金融支持經濟高質量發展發布會，吹響政策紅利的沖鋒號。

　　9月26日政治局會議明確地傳遞了新導向——“正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感。要抓住重點、主動作為”。

　　10月8日發改委明確將貫徹落實一攬子增量政策，包括加力提效實施宏觀政策、進一步擴大內需等。

　　10月12日財政部宣布將在近期陸續推出一攬子有針對性的增量政策舉措。包括加力支持地方化解政府債務風險、發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本、允許專項債券用于土地儲備、支持收購存量房用作各地的保障性住房、加大對重點群體的支持保障力度等。

　　10月17日住建部等五部門推出推動房地產市場止跌回穩的“442”增量政策組合拳（四個取消、四個降低，兩個增加）。

　　11月8日，人大常委會安排地方政府債務限額一次性提高6萬億元+從2024年開始連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債+2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元仍按原合同償還。

　　12月9日政治局會議要求加強超常規逆周期調節，打好政策“組合拳”。

　　其中，資本市場政策的反轉是核心。1）9月24日，央行宣布創設新的結構性貨幣政策工具，凸顯了股市作為這輪政策組合拳的重點，更關鍵在于創造性地打通了央行助力資本市場的通道，未來將有效地支撐起中國股市的價值重估。2）9月26日政治局會議再次強調：要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。要支持上市公司并購重組。3）10月8日發改委明確“提振資本市場”是增量政策的五大方向之一。4）10月18日，人民銀行正式啟動證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）操作，并設立股票回購增持再貸款。5）11月15日，證監會正式發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》。

　　回顧A股三十多年歷史，歷輪市場反轉都肩負著歷史重任。不管是助力國企紓困和企業融資的“5·19”行情，還是2005-2007年隨著股權分置改革啟動的牛市，或者致力于促進融資、推動轉型升級2013-15年牛市，又或者中美摩擦下打贏科技戰，以及解決國內企業融資困境需求驅動，注冊制改革和機構資金入場雙向擴容引領的2019-21年結構性牛市，A股歷史上的歷輪市場反轉都肩負著歷史重任。對于本輪，近年來，國內經濟承壓，尤其是地產、地方債務風險凸顯，資本市場又到了承擔重任的時候。

　　本輪的不同在于，提振股市的邏輯有所變化。資本市場正在成為引導資源配置的核心平臺：

　　1）提振股市的新邏輯之一：優化資源配置，助力新質生產力發展。9月24日以來，截至12月3日科創50、創業板指分別上漲56.3%和46.7%，遠超上證綜指同期22.9%的漲幅。更強的市場表現、更高的估值，將帶動社會資源流向新質生產力方向、助力發展和轉型升級。

　　2）提振股市的新邏輯之二：通過財富效應，提振市場信心。股市財富效應拉動消費者信心，這在歷輪股市上漲中都有體現。如果股市復蘇、賺錢效應持續，財富效應反哺實體需求，有望進一步驅動經濟復蘇。

　　3）提振股市的新邏輯之三：化債、盤活優質資產、推動資產負債表修復。

　　過去幾年投資者對中國兩大困難的擔憂，一是房地產的債務風險問題，二是地方政府的債務風險問題，以及兩大困難所帶來的三張表的惡化，即居民資產負債表、地方政府資產負債表、企業資產負債表都缺乏擴表動力。

　　而當前，在化解債務、擴大內需的增量政策紅利的釋放期，鼓勵優質上市公司進行資本運作，通過并購重組那些尚未上市的優質科創資產、專精特新企業，有望一舉多得：

• 　　一方面為上市公司股價走強和股市“慢牛”增厚基本面基礎；

• 　　另一方面，有效地盤活各類國資科創基金或政府母基金，有利于地方政府資產負債表和企業資產負債表的修復。地方政府通過推動旗下國企進行并購重組，盤活存量資產，是高質量化債、助力企業轉型脫困的重要途徑。一則通過注入優質資產、出清低效產能，修復地方政府資產負債表，實現高質量化債；二則還能通過旗下資源整合優化資源配置，助力困境企業轉型脫困，提高經濟效益，推動實體經濟發展。

　　并且我們看到，2024年以來，從年初證監會召開支持并購重組的座談會，到4月國務院發布資本市場新“國九條”進一步鼓勵并購重組，再到近期證監會發布的“科創板八條”、“并購十六條”，各省市也先后出臺支持并購重組的文件、召開并購重組相關培訓會，國家高度重視并購重組對于高質量發展的重要作用，多項并舉活躍并購重組市場。

　　并且，與2013-15年并購重組周期不同的是，本輪并購重組市場上一個鮮明的特征是，地方國資的參與活躍度持續提升，正在成為本輪并購重組市場上的重要主導方。一方面，今年以來截至11月底，已有至少34家上市公司實控人從個人或無實控人變更為地方國資，顯示其正在資本市場上加速收購上市公司。另一方面，我們也看到地方國企主導的并購重組案例涉及金額占比大幅攀升至40.4%，地方國企并購重組愈發活躍。

　　而這一趨勢背后折射出的是，資本市場正在成為各地方政府引導資源配置的核心平臺。過去地方政府之間通過比拼土地、稅費和補貼等優惠政策來吸引投資，不僅加劇了地方財政壓力，還造成了資源的浪費和產業的重復建設。而通過收購上市公司控制權引進優質項目落地，這種“以投帶引”的思路，將資本市場作為資本要素配置的核心平臺，將引導資金流向效益更高、潛力更廣的領域，加速創新資本的形成，形成資本市場與實體經濟的良性循環。

　　這其中，合肥模式或成為典型。通過政府主導成立產業創投基金，吸引新興產業的投資布局，合肥成功引進集成電路、新興顯示、新能源汽車等多個產業集群，從而反哺經濟增長、就業和產業升級。在實現資產增值后，國資股權有序退出，繼續投入下一個項目，形成了資本市場與實體經濟之間的良性循環。合肥市目前已經形成三個專化的國有資本投融資平臺，有效地發揮了國有資金的杠桿作用，助力經濟高質量發展。“合肥模式”作為已經率先跑通的、通過地方政府股權投資引領產業升級，實現資本市場與實體經濟之間良性循環的典型案例，也引發廣泛熱議和關注。

　　二、節奏上，震蕩向上、走得更遠

　　9月底以來，政策反轉帶來估值修復。行至當下，估值修復已較為充分。在基本面未出現修復或預期出現重大變化的前提下，中國資產估值已修復得較為充分。縱向對比，A股估值和股權風險溢價均已突破23Q1的水平，接近2021年底的水平。橫向對比，從PB-ROE、PE-G的角度來看，中國資產的估值也已經和全球其他資本市場相當。

　　而從分子端來看，“盈利底”大概率已經出現，基本面修復的方向是明確的。但數據驗證還需要時間，預期和現實將輪番主導市場。

　　10月宏觀數據指向經濟在鞏固9月復蘇成效的基礎上又增添了多個亮點。11月PMI繼續較前期上升0.2個百分點至50.3%，連續3個月上升，且連續2個月運行在擴張區間。供需兩端均有回升，生產指數和新訂單指數分別為52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8個百分點。中國股市、中國經濟正逐步進入良性循環。后續隨著存量政策落地和增量政策出臺，信用周期有望改善，價格有望在明年下半年回升至正增長，進而帶動企業盈利修復。

　　但是考慮到從政策出臺到落地部署，進而傳導至實體經濟所需要的時間，尤其是在本輪價格通縮壓力更“頑固”的背景下，上市企業基本面的改善仍需要時間。因此，在基本面和市場方向清晰但又缺乏足夠數據支撐的前提下，預期和現實將輪番主導市場，把握市場節奏很重要。

　　此外，特朗普上臺后，中美貿易戰或仍將有所擾動。特朗普在競選中主張將美國所有進口關稅普遍提高10%-20%，其中，對中國加征至少60%的關稅；共和黨2024年黨綱也提出取消中國最惠國待遇，逐步停止必需品進口。隨著11月6日特朗普宣布勝選，且共和黨同時成為參議院和眾議院的多數黨派，明年新一輪中美貿易戰對經濟和A股沖擊仍不容忽視。

　　因此，整體來看，明年市場大概率是震蕩向上。但我們更需要強調的是，在反轉邏輯的大框架下，更要關注的是這輪行情走多長。

　　圍繞著反轉邏輯，中國股市、中國經濟要形成良性的正面循環，需要更長久的行情。在反轉邏輯的大框架下，資本市場和資產負債表以及中國經濟要形成一種良性的正面循環，需要更長久的行情，而不是短期暴利。但是中國經濟的好轉不是一蹴而就的，本輪上漲也或將由多個階段性的“快漲、大波動”的震蕩市構成，底部逐步抬升、拾級而上。階段性快漲之后的顛簸、分化，其實是在等一等股市和經濟的良性互動。行情震蕩向上，才能走得更遠。

　　往后看，預期和現實均有望驅動市場上漲。根據DDM三要素模型，在當前估值修復已較為充分的情形下，市場進一步上漲需要更加樂觀的預期（提升遠期市盈率和風險偏好）或者盈利出現改善。

　　后續兩個節點需要重點關注：

　　1）節點一：明年3-4月，基本面反轉驗證窗口。一方面，美國對華貿易制裁細節逐步敲定，外部擾動“靴子落地”。更重要的，3月初兩會進一步明確經濟目標和包括赤字率在內的增量政策力度，為市場注入一劑“強心劑”。同時在經歷逆周期政策發力2個季度后，2024年年報和2025年一季報有望驗證企業基本面的改善，進一步強化市場信心。

　　2）節點二：2025年7、8月，價格回正+中報景氣驗證窗口。若明年3-4月份企業一季報顯示基本面尚未出現明顯改善的拐點，下一個觀測時間點可能要等到2025年下半年。參考歷史，2012-2024年，每年7月-12月中，花旗中國驚喜意外指數逐步回升，指向下半年往往是預期緩慢修復的窗口。與此同時，根據興證宏觀團隊的測算，作為本輪經濟下行周期改善最慢的指標，PPI同比最快要等到2025年7月才能回正。隨著生產資料物價的回升，企業信心和業績修復的概率也將更為顯著。此外，7月的業績預告和8月的中報也是又一次檢驗景氣的機會。

　　三、空間上，增量資金從哪里來？

　　回顧A股歷史經驗，只要方向反轉，錢從來不是問題，關鍵是資金流入的節奏。從中期的維度來說，當前市場需要摒棄熊市思維，堅定多頭思維，對行情的時間和空間不要設限，因為資金動力仍源源不斷。

　　1、首先，資產荒下，本輪來自居民端資產配置的力量或較強。當前國內居民存款超過148萬億元，對于權益資產配置存在巨大潛在增量。9月底以來市場大漲，個人投資者正是主要的增量來源，開戶熱情高漲，10月新增開戶數已僅次于2015年時的歷史峰值。

　　往后看，當前股票、基金在居民總資產配置中的比例仍低，居民財富以及產業資本向中國股市再配置的趨勢下，A股市場有望迎來源源不斷的增量資金澆灌。

　　2、其次，ETF方面，作為近年來最重要的增量資金之一，明年有望繼續貢獻主要增量，預計凈流入超6500億元。ETF是今年A股市場最重要的增量資金之一。今年以來累計凈流入超9600億元，持股規模持續創新高。展望明年，隨著ETF產品矩陣擴容、發行慣性延續，保守假設明年份額變化略低于近兩年平均水平，即增加約4000億份，平均凈值漲幅約為5%，對應凈流入規模將超過6500億元。

　　3、險資方面，絕對規模的增長疊加市場回暖之下權益倉位的提升，將帶動險資進一步大幅流入，明年有望貢獻超4000億元增量。截至2024年10月，今年保險公司保費收入累計同比增長12.41%。與此同時，參考國家金融監管總局的數據，截至三季度末，保險資金運用余額也同比增長14.06%，帶來險資大量的配置需求。其中，財險+人身險（占險資總規模的96.7%）合計持有的股票和基金規模分別較年初增加3918億元和2469億元，成為今年市場難得的增量。

　　展望明年，中性假設下 2025 年險資運用余額維持9%左右增長，權益投資比例主動抬升至13.5%，則全年保險資金有望為市場貢獻超4000億元增量。

　　4、公募基金方面，發行有望回暖，明年增量或將在2000-3000億元。今年以來主動偏股基金發行主要受到業績因素制約，月發行多維持在100億元以下。展望明年，考慮到公募基金新發規模通常與基金重倉股過去一個季度表現存在較強正向關系，因此隨著市場回暖、賺錢效應回歸，基金收益率有望逐步改善，偏股基金發行有望回升至200-300億元/每月，全年增量預計2000-3000億元左右。

　　5、外資方面，這次有望更多會做右側。外資對于A股的配置倉位仍處于歷史低位。隨著中國股市回暖、經濟預期改善、基本面逐漸企穩，資本追逐利潤的本性下，倉位回補將驅動外資持續回流中國。

　　6、私募方面，隨著市場回暖，私募基金風險偏好有望逐漸改善，預計明年倉位抬升也將為市場重新貢獻增量。根據華潤信托的測算，截至2024年10月末，股票私募倉位為56.31%，同樣處于歷史低位。私募作為絕對收益投資者，倉位的回升也往往滯后出現在市場右側，參考2019年，私募倉位在市場反彈兩個季度后的二季度開始明顯回升。

　　四、結構上，從賠率和勝率角度關注兩大方向

　　1、賠率角度，重點關注新質生產力以及并購重組。

• 新質生產力：新質生產力領域是長期促進經濟動能切換和短期托底政策的發力結合點，重點關注AI、半導體、信創、機器人、低空經濟等。

• 并購重組：作為高質量化債和高質量發展的重要抓手，本輪圍繞地方政府主導的三大并購重組線索布局有望提高勝率，重點關注優質地區本地資源整合、收購上市公司控制權、供給側出清三大線索。

　　2、勝率角度，重點關注內需以及供給格局優化的先進制造業。

• 內需：明年外需受潛在新增關稅擾動，經濟增長更需內需接力。而擴內需作為本輪政策組合拳發力重點，也將是明年穩增長的重要抓手，重點關注消費板塊中的教育、餐飲、醫療、免稅等服務類消費，以及傳統消費領域如食品飲料、家電等行業龍頭、核心資產（關注分紅、增持、回購注銷行為）；此外，順周期中關注有望受益于化債政策的建筑與地產鏈龍頭。

• 供給格局優化的先進制造業：尋找過去幾年產能擴張已顯著放緩、出清相對充分、明年產能利用率大概率迎來修復拐點的行業，同時配合兼并重組，行業競爭格局有望加速優化，重點關注新能源、軍工等先進制造業龍頭。

　　4．1、賠率角度：關注新質生產力

　　新質生產力領域是長期促進經濟動能切換和短期托底政策的發力結合點。

　　尤其是，美國大選帶來對華政策的不確定性使得自主可控的必要性再度提升，且與國內新質生產力發展耦合，財政預算有望進一步向“安全”主線傾斜。一方面，國內新質生產力發展要求的產業鏈供應鏈升級、新興產業和未來產業的發展方向，恰好與國內卡脖子技術的關鍵領域不謀而合，自主可控既是大國博弈背景下的戰略手段，也是發展新質生產力的內在要求。另一方面，明年財政加力信號明確，后續有望繼續發行超長期特別國債專項用于支持科技創新、產業鏈安全等戰略重要性較高的方向，助力高質量自主可控。

　　重點關注AI、半導體、信創、機器人、低空經濟等方向。

　　1、AI：AI向上周期帶動的算力需求仍是當前科技成長方向最確定的產業邏輯，明年有望進入新的階段。全球廠商算力軍備競賽仍在持續、三季度北美大廠資本開支再創新高，而隨著大模型迭代創新速度加快，以AI芯片為代表的算力硬件需求有望維持高增；與此同時，多模態模型不斷發展催生端側AI、應用革新，明年商業閉環和應用落地有望加速，也將進一步推動AI算力板塊維持高景氣。

　　2、半導體：外部不確定因素增多，“自主可控”重要性持續凸顯，疊加國內政策發力助推與晶圓廠逆周期擴產，國產化進程有望加速。近年來，國內半導體設備廠商已在多領域實現突破，但仍有眾多環節國產化率較低，例如刻蝕、薄膜沉積、光刻、量測監測等領域，國產替代增量空間較大。而隨著美國對華半導體制裁持續加碼、國內晶圓廠逆周期擴產，疊加政策助推（財政加力發行超長期特別國債投向科技自立自強等重要領域、大基金三期成立等），將帶動半導體設備行業持續景氣，設備的零部件、半導體材料景氣度也有望觸底回升。

　　3、信創：美國新一輪政治周期即將開啟，科技全球化趨勢面臨新變局，信創產業發展愈加重要。今年以來，立足于促進信創產業發展，政策紅利不斷釋放，隨著國際環境的邊際變化以及國內財政政策的加力，信創加速發展具有較強確定性，近期黨政信創的區縣級訂單已在不斷落地，驗證信創加速發展趨勢，疊加國產基礎軟硬件廠商產品性能不斷提升，有望迎來新一輪成長機遇。

　　4、機器人：在特斯拉為代表的巨頭引領下，人形機器人明年有望邁入快車道，國內巨頭加速布局，帶動全產業鏈受益。在長期降本趨勢下，國產核心零部件企業優勢明顯，未來有望充分受益于行業需求的爆發。

　　5、低空經濟：低空經濟橫跨制造業、服務業，是能夠輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態，隨著各地空域試點的深化和推廣、eVTOL等飛行器的適航推進，低空經濟有望進入快車道。當前我國在eVTOL、無人機等低空飛行器的適航工作已在世界前列，地方政府積極推進低空經濟試點，有望推動低空空域進一步開發和應用端的快速進步。低空經濟作為新興的經濟增長點，有望迎來更廣闊的發展前景，為社會經濟的多元化發展貢獻新的動力。

　　4.2、賠率角度：重視并購重組主題，布局三大核心線索

　　政策支持下，今年以來上市公司并購重組節奏顯著加快。作為高質量化債、高質量發展的重要抓手，本輪并構重組有望成為可持續的產業趨勢。

• 　　行業上，競買方主要集中在機械、醫藥、電子、化工、新能源、計算機等產業整合加速、新質生產力行業，同時交易金額較大的行業有軍工、交運、非銀、有色等。

• 　　類型上，以橫向整合、戰略合作為代表的產業整合占比逐步提升，持續鞏固成為并購重組的基本面盤，而跨界收購、財務投資、買殼上市等行為逐步降溫。

　　其中，圍繞地方政府主導的并購重組布局，有望成為本輪并購重組投資機遇中的主線。隨著資本市場引導資源配置的重要性進一步凸顯，更多地方政府開始探索類似“合肥模式”的發展路徑，通過資本運作帶動高質量化債、高質量發展。而隨著當前并購重組成為資本市場中資源配置的主要途徑，本輪地方政府有望成為并購重組市場上重要的主導方。

　　當前，地方政府通過并購重組參與經濟發展的兩種模式正在愈發清晰：1）類似于“合肥模式”，地方政府通過收購上市公司控制權，并以此為平臺整合產業鏈優質資產，從而引進優質項目落地、延伸和完善自有產業鏈，對于盤活資產負債表、推動地方產業結構優化升級具有重要意義；2）地方政府主導旗下企業進行整合，提高資源配置效率，為進一步增強地方企業盈利能力、做大做強產業集群和擴大地方財政收入提供重要支撐。

　　圍繞上述兩種模式，地方政府主導的三大并購重組線索值得關注：

• 線索一：自身擁有豐富優質資產、優勢產業的地方政府，通過并購重組支持上市公司向新質生產力方向轉型升級、做大做強優勢產業的案例。關注廣東、浙江、江蘇、北京、上海等經濟發達地區優勢產業鏈的本地龍頭，后續通過吸收各類優質資產、引領本地產業做大做強的概率較大。

• 線索二：地方國資通過收購上市公司控制權，從而引進優質項目落地、延伸和完善自有產業鏈的案例。今年以來主要集中在新能源、電子、機械等符合地方政府產業升級和經濟轉型目標的行業，以及化工、有色等部分地區傳統優勢行業。這些上市公司被地方國資收購后，一方面，部分經營困難的公司通過接受地方政府的紓困行為，后續具備困境反轉的預期；另一方面，部分在某一行業顯示出成長性和競爭力的上市公司，被收購后有望成為地方打造強產業鏈的“鏈主”企業，后續具備強者恒強的潛力。

• 線索三：政策推動的傳統產業資源整合，通過并購重組實現供給側出清的案例。參考16-17年供給側改革的經驗，通過鼓勵重點供給過剩行業進行兼并重組，從而提升行業集中度，是化解產能過剩的有力舉措，有望成為政府推動產業整合重點關注的領域。關注近年來盈利承壓，但競爭格局分散或產能依然過剩的行業，主要集中在傳統行業（環保、化工、券商、鋼鐵、塑料等）、先進制造業（新能源、軍工、醫療醫藥等）。

　　4.3、高勝率角度：關注內需、先進制造業兩大有望反轉的方向

　　1、反轉方向之一：內需。明年外需受潛在新增關稅擾動，經濟增長更需內需接力。而擴內需作為本輪政策組合拳發力重點，也將是明年穩增長的重要抓手，重點關注消費板塊中的教育、餐飲、醫療、免稅等服務類消費，以及傳統消費領域的行業龍頭（關注分紅、增持、回購注銷行為）；此外，順周期中關注有望受益于化債政策的建筑與地產鏈龍頭。

　　1）內需消費：一方面，聚焦服務類消費。三中全會《決定》提出“完善發展服務業體制機制”，7月政治局會議強調“把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手”，8月國務院發布《關于促進服務消費高質量發展的意見》，服務消費已經成為擴大消費的重要動力和主要增量來源。消費行業中，內需占比高且明年預期盈利改善的方向主要集中在服務類消費領域，且外需承壓期通常是內需政策發力的重要時間窗口，潛在增量政策加持下具備盈利修復基礎，可重點關注教育、餐飲、醫療、免稅等。

　　另一方面，精選傳統消費領域如食品飲料、家電等行業龍頭。由于這些行業多已步入成熟期、盈利穩定，更加重視股東回報，分紅和增持回購意愿較強，且隨著國內需求企穩修復，將兼具增長和分紅。

　　2）順周期中，關注受益于化債政策的建筑與地產鏈龍頭：隨著地方政府化債逐步落地推進、財政壓力緩解后新增投入項目的預期強化，受政府主導、應收類資產占比較高的行業有望迎來現金流和資產負債表的改善，主要集中在裝修裝飾、專業工程、基礎建設、房屋建設、工程咨詢服務等建筑和地產鏈行業。

　　2、反轉方向之二：供給格局優化的先進制造業。尋找過去幾年產能擴張已顯著放緩、出清相對充分、明年產能利用率大概率迎來修復拐點的行業，同時配合兼并重組，行業競爭格局有望加速優化，重點關注新能源、軍工等先進制造業龍頭。

　　1）新能源：近兩年新能源行業供給經歷加速出清，其中電池、風電零部件、光伏硅料及逆變器等環節已出現補庫跡象，明年開工率或將率先迎來拐點，業績有望先行企穩修復。當前鋰電、風電、光伏行業的新增供給已明顯放緩，擴張性資本開支大幅回落，三季度產能利用率已降至歷史底部，供給正在加速出清。其中，電池、風電零部件、光伏硅料硅片及逆變器等環節三季度已出現補庫跡象，明年大概率將迎來產能利用率拐點，基本面有望逐漸企穩改善。

　　與此同時，伴隨供給去化，鋰電池、風電行業龍頭集中度逐漸抬升，隨著政策對兼并重組和淘汰低效、過剩產能的支持力度增強，明年行業競爭格局有望進一步優化，產業整合或將成為重要看點。新能源中電池、風電行業龍頭營收集中度近兩年逐漸抬升，而光伏行業集中度仍在下降，且行業面臨的虧損壓力也在持續加大。今年以來，政策對兼并重組和供給出清的支持力度已在增強，明年產業整合有望提速，將進一步加速行業出清和競爭格局優化，強化龍頭市場地位。

　　2）軍工：行業在手訂單已在回升，“十四五”存量需求有望加速釋放。前期受“十四五”規劃中期調整、訂單下達延遲等因素影響，軍工行業經營承壓，“以銷定產”模式下行業供給隨之調整，當前庫存和產能利用率均已降至歷史低位。明年將是“十四五”收官之年，軍隊建設“十四五”規劃執行已進入能力集成交付關鍵期，訂單需求有望加速釋放，三季度行業在手訂單（預收賬款+合同負債）已開始回升，預期四季度至明年訂單需求或將進一步恢復。

　　與此同時，明年軍工行業也將迎來多重催化：一方面，世界局勢仍較動蕩、地緣政治風險時有考驗，國防軍工是大國博弈主戰場，國內軍費投入有望繼續維持較高增速水平。明年美國即將開啟新的政治周期，新型大國關系背景下，國防軍工是國家安全的重要保障，也是大國博弈的主要戰場，軍費和武器裝備的投入有望維持在較高增長水平。

　　另一方面，參考歷史經驗，五年規劃通常是影響軍工行情演繹的重要因素，明年“十五五”將啟動編制，隨著新一輪訂單周期開啟，有望推動行業整體景氣復蘇。軍工作為強計劃性行業，五年規劃對于行業經營和市場預期有著重要影響，是軍工行情的主要驅動因素之一。參考歷史經驗，從五年規劃啟動編制，到正式落地的第一年，軍工行業的超額收益通常較為明顯。因此，明后年隨著“十五五”規劃編制推進、落地，軍工行業未來三到五年的發展指引將逐漸清晰，伴隨新一輪訂單周期開啟，景氣成長屬性有望強化，或將推動產業鏈整體景氣度迎來復蘇。

　　最后，隨著市場并購重組步入活躍期，軍工行業兼并和資產注入步伐有望加快，這也或將成為明年軍工行情的重要催化。從歷史上看，并購重組和資產注入始終是軍工的重要交易主題，且往往是板塊大級別行情的核心驅動因素之一。軍工行業央國企眾多且當前資產證券化率仍相對偏低、存在較多非上市優質資產，是并購重組主題交易的主陣地。近年來，軍工央國企重大資產重組已在持續推進，隨著市場并購重組步入活躍期，也將為軍工板塊表現提供支撐。

　　風險提示

　　經濟數據波動，政策寬松低于預期，美聯儲降息不及預期等。

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責任編輯：王旭