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　　來源：一凌策略研究　　

　　Summary

　　摘要

　　1 思考：“地量”的市場的含義。

　　本周（20240812-20240816）A股日均換手率回落至2020Q4以來的最低點。A股“地量”背后，實際上是參與者變遷的大趨勢與階段交易型資金離場共同作用的結果：一方面，市場的主要參與者正從高換手的北上與主動偏股基金轉變成換手較低的被動基金與險資；另一方面，近期以兩融和北上交易盤為代表的交易型資金活躍度回落至階段低點。歷史上的市場底部確實往往會伴隨著“地量”，但需要有更多的走出底部特征呈現：如單位換手率能帶來更大的漲跌幅、盈利上調的行業數量回升、機構投資者情緒開始修復等。市場特征本身上仍在等待打破低波動的力量，類似于今年2月左右，我們認為此刻對市場的交易困惑不應該掩蓋對于基本面環境的理解。

　　2 海外衰退擔憂緩解與實物資產的階段順風。

　　自上周四（20240808）美國當周初次申請失業金人數披露以來，市場的“衰退交易”逐步回擺，而本周披露的美國7月CPI與零售數據則進一步緩解了衰退擔憂，這對于市場而言，不止是對于需求本身擔憂在褪去，對交易層面的壓制也在緩解。這實際上是全球金融市場脆弱性的另一面：衰退擔憂往往伴隨流動性沖擊，擔憂褪去也階段帶來雙擊的過程。這意味著不同宏觀情境下的資產選擇可能需要重新考量。需要提醒投資者的是，降息之后需求端能否企穩回升，將是偏全球定價商品的分水嶺。從目前觀察來看，隨著7月自然災害對生產活動影響的緩解，結合我們在上周周報《哪怕千萬阻擋》中所討論的中美財政節奏在逐步改善，需求側可能正在逐步改善。實物資產在經歷壓力測試之后，或正在迎來順風時刻。值得一提的是，雖然哈里斯與特朗普的執政思路存在明顯差異，這也帶來了市場交易的反復，但兩者對于削減通脹、扶持中低收入群體存在共識：向中低收入群體減稅，并通過稅收激勵、擴大土地供給等以支持購房。這意味著中低收入群體需求、以及住房需求邊際改善的確定性更高，未來美國地產鏈的改善值得期待。

　　3 壓力測試之后，國內實物消耗將重新回升。

　　7月國內生產端仍保持韌性，其中，采礦業同比增速（主要是能源）繼續保持了上升趨勢；需求端的亮點在于與設備更新相關的制造業技改投資、以及由中央主導的基建投資需求仍在上升。對于未來而言，預計隨著高溫多雨的影響逐步褪去（主要影響建筑施工），疊加專項債的落地，投資需求將逐步恢復，值得一提的是，周五國務院全體會議提到“擴投資要發揮好政府投資帶動作用，落實好支持民間投資各項政策，擴大地方政府專項債券用作資本金的領域、規模、比例，撬動更廣泛的社會投資?！?font cms-style="font-L strong-Bold">這意味實物消耗壓力較大的階段可能正在逐步過去，其韌性將再度確認。

　　4 銀行：從看似“交易”驅動到基本面相對優勢。

　　2024年以來，銀行主要有兩輪持續跑贏Wind全A的過程，一是年初（20240102-20240205）在ETF的驅動下的大幅跑贏；二是2024Q2以來，銀行持續大幅跑贏。從基本面維度看，由于過去銀行資產端收益率下降幅度小于負債端成本的調整幅度，帶來銀行凈息差的持續回落，這是資產端回報下降快于負債端成本+負債端結構更加定期化共同作用的結果。在央行的一系列操作下（包括嚴查手工補息、國債違規交易等），我們看到：一方面，存款利率逐步回落（長端回落更多），資金從銀行負債端切向非銀機構（理財、公募債基等），并通過同業存單等形式回到銀行負債端且融資成本明顯回落；另一方面，通過控制國債利率曲線等增厚銀行資產端回報。最終，我們看到銀行2024Q2凈息差有所企穩。去金融化過程中的分配機制變化讓系統性重要金融機構相對其他金融機構邊際上將占據更多優勢。

　　5 實物資產的順風或已回歸。

　　6月開始的實物資產調整，最后沒有換來市場的風格切換，反而是板塊交易熱情螺旋回落，誠然A股還在交易結構的糾結之中，但是基本面的路徑卻開始清晰，實物資產的順風正在緩緩吹來，我們推薦：第一，在多重考驗之后，上游資源類資產依然是我們的首要推薦：有色（銅、鋁、黃金）、能源（油、煤炭）、船運（油運、造船、干散）；第二、資本回報下降下的相對優勢資產，推薦受益于息差逐步企穩的銀行、以及具有韌性的基礎設施：港口、鐵路；第三，尋找制造業中供需格局較好或有改善預期的行業，推薦：軌交設備、制冷空調設備、電網設備和家電。

　　風險提示：國內經濟不及預期；房地產政策超預期；海外經濟大幅下行。

　　報告正文

　　1 思考：“地量”的市場的含義

　　本周（20240812-20240816）A股交易熱度明顯回落，周度日均換手率回落至2020Q4以來的最低點，單日成交額在本周也一度創下2020年以來的新低。A股“地量”背后，實際上是參與者變遷的大趨勢與階段交易型資金離場共同作用的結果：一方面，正如我們在中期策略《中流擊水》中提到，2022年以來市場的主要參與者正在從換手率較高的北上資金+主動偏股基金切向換手率較低的被動基金+險資，這也是今年以來看似日均成交額回落但實則是一個增量市場背后的主要原因；另一方面，如果我們以兩融和北上交易盤作為交易型資金的跟蹤指標來看，當前交易型資金的活躍度處于階段低點。

　　從歷史上看，市場走出底部前確實往往會伴隨著“地量”，但需要有更多的走出底部特征呈現：

　　1）A股的底部往往會伴隨著流動性的大幅轉弱，即單位換手率會引發市場更高的漲跌幅，這也往往是市場波動率開始回升的時刻；

　　2）盈利預測上調的行業數量開始從底部回升；

　　3）機構投資者情緒開始修復。

　　站在當下來看，除了成交額大幅縮量外，上述3類特征可能依然沒有出現，而圍繞滬深300的寬基ETF則仍是當下市場的主要買入力量。這意味著市場特征本身上仍在等待打破低波動的力量，類似于今年2月左右，我們認為此刻對市場的交易困惑不應該掩蓋對于基本面環境的理解。

　　2 海外衰退擔憂緩解與實物資產的階段順風

　　自上周四（20240808）美國當周初次申請失業金人數數據披露以來，市場對于美國的衰退擔憂逐步緩解，本周（20240812-20240816）披露的美國7月CPI以及零售數據則進一步緩解了市場的衰退擔憂，這對于市場而言，不止是對于需求本身擔憂在褪去，對交易層面的壓制也在緩解：無論是此前受衰退擔憂影響較大的工業金屬、還是受流動性影響較大的黃金，本周都迎來較大幅度的反彈。這實際上是全球金融市場脆弱性的另一面：衰退擔憂往往伴隨流動性沖擊，擔憂褪去也階段帶來雙擊的過程。這意味著不同宏觀情境下的資產選擇可能需要重新考量。

　　需要提醒投資者的是，降息之后需求端能否企穩回升，將是偏全球定價商品的分水嶺。從目前的觀察來看，7月自然災害對生產活動的影響可能在慢慢緩解，結合我們在上周周報《哪怕千萬阻擋》中所討論的中美財政節奏在逐步改善，這意味需求側可能正在逐步改善。實物資產在經歷壓力測試之后，階段或正迎來順風時刻。未來的Jackson Hole會議與8月非農數據將提供更加清晰的經濟/貨幣路徑。

　　美國大選的不確定性，也意味著未來需求側的結構的不確定性：哈里斯傾向于延續寬財政+對企業加稅+減少對于工薪階層的負擔（如取消小費稅）等措施，相應地，特朗普采取約束政府支出+減稅（包括企業減稅+對工人大幅減稅且對小費不征稅）+限制非法移民+征關稅+擴大能源生產（包括核能），但兩者均以削減通脹和扶持中低收入群體作為主要執政目標之一，在向中低收入群體減稅，并通過稅收激勵、擴大土地供給等以支持購房等方面存在共識，這意味著中低收入群體需求邊際改善、以及住房需求邊際改善相對而言確定性更高。從中低收入群體的消費結構來看：截至2022年末，住房、運輸、食物是美國中低收入群體的三大主要支出，三者占比超過了70%，這意味著未來美國地產鏈的改善值得期待，更廣義的實物消耗增加同樣也會逐步出現。

　　3 壓力測試之后，國內實物消耗將重新回升

　　7月經濟數據表明：國內生產端仍保持韌性，7月工業增加值同比增速5.1%，強于萬得一致預期（5.0%），其中，采礦業同比增速（主要是能源）繼續保持了上升趨勢。需求端的亮點在于與設備更新相關的制造業技改投資、以及由中央主導的基建投資需求仍在上升：7月社零同比增速有所回升但仍處于相對低位，固定資產投資則繼續回落，其中，1）制造業投資仍維持高位，且與設備更新相關的制造業技術改造投資增速仍在上升；2）狹義基建投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）與廣義基建投資呈現明顯背離，即與中央主導相關的基建投資需求更為旺盛。對于未來而言，預計隨著高溫多雨的影響逐步褪去（主要影響建筑施工），疊加專項債的落地，投資需求將逐步恢復，值得一提的是，周五國務院全體會議提到“擴投資要發揮好政府投資帶動作用，落實好支持民間投資各項政策，擴大地方政府專項債券用作資本金的領域、規模、比例，撬動更廣泛的社會投資?！边@意味實物消耗壓力較大的階段可能正在逐步過去，其韌性將再度確認。

　　4 銀行：從看似“交易”驅動到基本面相對優勢

　　2024年以來，銀行主要有兩輪持續跑贏Wind全A的過程：

　　一是年初（20240102-20240205）在ETF的驅動下的大幅跑贏，基于我們在2024Q1基金季報分析《星火燎原，其勢正盛》中的測算，銀行板塊是被動基金一季度凈買入最多的板塊；

　　二是2024Q2以來，在央行的一系列操作下（包括嚴查手工補息、國債違規交易等），銀行板塊持續大幅跑贏Wind全A。從基本面維度看，由于過去銀行資產端收益率下降幅度小于負債端成本的調整幅度，帶來銀行凈息差的持續回落：1）相較于貸款而言，銀行資產端對于國債配置比重在上升，相應地，兩者的收益率均明顯回落；2）負債端存款利率下調速度慢于貸款與國債收益率，且結構上定期化明顯。因而，央行一方面嚴查“手工補息”，同時推動存款利率下調，特別是長端存款利率下調幅度更大，相應地，嚴查“手工補息”下，我們看到資金從銀行負債端切向非銀機構（理財、公募債基等），并通過同業存單等形式回到銀行負債端且融資成本明顯回落；另一方面，通過控制國債利率曲線等增厚銀行資產端回報。最終，我們看到銀行2024Q2凈息差有所企穩。去金融化過程中的分配機制變化讓系統性重要金融機構相對其他金融機構邊際上將占據更多優勢。

　　5 實物資產的順風或已回歸

　　實物資產的順風或已回歸。6月開始的實物資產調整，最后沒有換來市場的風格切換，反而是板塊交易熱情螺旋回落，誠然A股還在交易結構的糾結之中，但是基本面的路徑卻開始清晰，實物資產的順風正在緩緩吹來，我們推薦：

　　第一，在多重考驗之后，上游資源類資產依然是我們的首要推薦：有色（銅、鋁、黃金）、能源（油、煤炭）、船運（油運、造船、干散）；

　　第二、資本回報下降下的相對優勢資產，推薦受益于息差逐步企穩的銀行，以及基礎設施領域具有實物消耗韌性的港口、鐵路；

　　第三，尋找制造業中供需格局較好或有改善預期的行業，推薦：軌交設備、制冷空調設備、電網設備和家電。

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責任編輯：王旭