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　　來源： 申萬宏源

　　一、海外環境的短期變化：全球流動性兩大“水龍頭”，日本未持續收緊，美國有較大寬松空間。短期美國消費服務數據有企穩跡象，快速降息概率下降，但9月降息25bp仍是大概率，預防式降息預期再次升溫。這個組合有利于全球風險資產反彈。

　　8月初，日元套息交易平倉引發全球風險資產大幅波動以來，海外環境出現了一系列短期變化。美國和日本是全球流動性的兩大“水龍頭”，前期日本開始“擰緊水龍頭”，美聯儲緊縮量變到質變，“蓄水池見底”（美國逆回購金額回落至低位），這是資本市場流動性風險顯現的背景。而短期的變化是，日央行不具備持續收緊的條件，貨幣政策正常化的進程推遲。而美聯儲貨幣政策有較大空間，對潛在風險構成保護。同時，美國消費服務數據有企穩跡象，9月降息50bp概率下降，但降息25bp仍是大概率，預防式降息預期再次確立。這個組合有利于全球風險資產反彈。

　　二、兩個反彈線索：美聯儲降息，國內跟進寬松；穩定資本市場預期政策再發力，且風格更加均衡。兩條反彈線索可能在時間上疊加。國內貨幣進一步寬松的空間可能是反彈的生命線，空間消失，反彈可能便告一段落。

　　重申對后續反彈觸發條件的思考：1． 美聯儲降息，國內跟進寬松。A股的投資機會在于，國內降息落地，短期可能人民幣貶值壓力可控。2． 穩定資本市場預期政策再發力，且風格更加均衡。短期，A股磨底行情延續，兩條反彈線索可能在時間上疊加，9月前后是可能成為反彈行情的主要窗口。我們繼續提示，寬貨幣的力度是大是大非。寬貨幣短期效果有限，不等于不要寬貨幣，借美聯儲降息窗口，壓降利率中樞，是避免中長期風險不斷累積的關鍵。而中長期風險擔憂緩和，A股能夠估值修復的資產不在少數。所以，國內貨幣進一步寬松的空間可能是反彈的生命線。一旦寬松預期受阻，反彈可能便告一段落。寬貨幣要兼顧防風險在情理之中，所以市場預期需在曲折中前進（短期，央行加碼對債市交易盤的限制，可能是為了避免后續降息加劇資本市場交易風險累積），而一旦防風險確認重新成為主要政策目標，便構成反彈見頂的信號。

　　三、A股美聯儲降息交易：高股息搭臺，科創唱戲。短期小盤成長風格性價比并不突出，而高股息先回到了高性價比區域。美聯儲預防式降息，國內有降息預期發酵空間的階段，周期、消費和房地產都可能反彈。繼續提示，科創（自下而上挖掘有優質并購項目儲備的標的）是搶跑25年阻力較小的方向，24年內風險偏好企穩階段，博弈科創都是有彈性的。

　　A股美聯儲降息交易的結構，可能是順周期高股息搭臺，科創唱戲。美聯儲預防式降息，國內有降息預期發酵的階段，經濟預期改善，中期下行風險擔憂緩和，順周期的資源品、消費和房地產都可能反彈。繼續提示，科創是搶跑25年阻力較小的方向，24年內風險偏好企穩階段，博弈科創是有彈性的。短期科技高景氣方向，機構投資者持倉偏高，行情阻力較大。科創投資的重點是自下而上挖掘有優質并購項目儲備的標的。

　　短期穩定資本市場預期政策力度偏弱，但風格相對均衡。這使得小盤成長風格性價比并不突出，而高股息調整進程更快，先回到了高性價比區域（2021年以來資金浮盈的低位區域）。長期，配置類資金和被動資金，將逐步成為底倉配置高股息資產的定價資金。各類高股息資產調整后，有中期配置機會。所以，A股美聯儲降息交易，順周期高股息資產也是重要的絕對收益方向。行業方向上，繼續強調，有色、煤炭好于石油；電力燃氣選股可以適當擴散，高速公路，家電和核心白酒都可以在股息率合適的位置做配置。港股高股息配置的優先級仍高于A股。

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責任編輯：王旭