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　　文|秦培景 裘翔 楊帆 瑪西高娃 于翔 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯系人：徐廣鴻

　　市場拐點的三大信號在正在陸續驗證，三中全會召開在即，政策信號即將明確；外部信號美聯儲降息預期與美國大選的局勢逐步明朗；價格信號依然疲弱，其中房價信號還有待觀察，PPI仍待環比持續轉正；隨著三大信號逐步驗證，三季度有望迎來市場拐點，后續紅利策略將持續分化，待市場拐點出現后再轉向績優成長。首先，三中全會召開在即，政策信號即將驗證，預計會議將全面深化改革、推進中國式現代化，提升市場長期風險偏好，且預計會后市場流動性狀況有望明顯改善。其次，外部信號也日趨明朗，美國通脹和就業數據連續3個月降溫，美聯儲降息預期升溫，強勢美元周期接近尾聲，且事件影響下，市場對特朗普二次當選的交易將強化。再次，價格信號依然疲弱，其中房價信號還有待觀察，PPI仍待環比持續轉正，出口景氣相對較強。最后，央行利率端預期影響下，紅利策略將持續走向分化，短期可以關注政策催化的主題和中報結構亮點，隨著三大信號逐步驗證，三季度有望迎來市場拐點，建議屆時配置再轉向績優成長。

　　三中全會召開在即，政策信號

　　即將驗證，流動性拐點臨近

　　1）預計會議將全面深化改革、推進中國式現代化，提升市場長期風險偏好。6月政治局會議決定，中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議于7月15日至18日在北京召開，實際上，近期政策層通過重要會議和官媒就三中全會“進一步全面深化改革”多次吹風。伴隨中國經濟增長的約束條件增多，政策騰挪空間逐漸變窄，全面深化改革是推進中國式現代化的根本動力。根據中信證券研究部政策組的判斷，三中全會或有以下內容值得關注：一方面是以財稅、金融、國企、土地為代表的基礎制度改革；另一方面是以新質生產力為核心的科技創新和能源改革。

　　2）三中全會后市場流動性狀況有望明顯改善。由于三中全會聚焦長期框架問題且涉及面廣，會議前投資者容易出現觀望情緒，會后交投行為有望恢復常態。參考A股在十八屆和十九屆三中全會召開前后表現，往往出現會議前市場持續縮量、會議后再迅速恢復正常的狀況，上述兩次會議召開前20個交易日全市場成交額分別下降了48.1%和38.6%，而三中全會后20個交易日分別增加30%和91%。關鍵窗口期臨近，配套政策釋放積極信號顯著改善市場情緒，短期以程序化交易監管和暫停轉融通業務為代表的政策促進行業趨利避害、規范發展，市場信心有望緩慢提振。

　　外部信號中，美聯儲降息預期與

　　美國大選的局勢逐步明朗

　　1）美國通脹和就業數據連續3個月降溫，美聯儲降息預期升溫。首先，美國CPI同比連續3個月回落，美國6月CPI錄得3%，低于預期的3.1%和前值3.3%；6月核心CPI同比3.3%，低于預期值3.4%和前值3.4%。同時，失業率連續3個月反彈，6月升至4.1%。其次，美聯儲主席鮑威爾在7月10日出席美國眾議院半年度貨幣政策報告聽證會時表示，在抗擊通脹方面已經取得進一步進展，不需要等到通脹率降至2%才開始降息。再次，CME美聯儲觀察工具的數據顯示，市場預期9月開始降息的可能性已上升至96%。最后，強勢美元的頂部或正在接近。近期，由于政治和通脹不確定性，歐洲央行或將暫緩繼續降息；而日本央行考慮日元貶值壓力開始干預匯率市場，非美貨幣弱勢放緩。隨著美聯儲降息預期的升溫，美元指數自7月9日105.13的位置連續下降至7月12日的104.10，已經接近6月3日104.06的低點，人民幣貶值壓力有所減輕。

　　2）特朗普二次當選的市場交易將強化，下半年中國出口偏強態勢不改。首先，據新華社7月14日的報道，美國前總統特朗普在賓夕法尼亞州舉行的競選集會現場發生槍擊事件，特朗普事后在社交媒體上透露自己右耳被子彈擊傷，預計該事件會強化特朗普二次當選的預期，根據中信證券研究部宏觀組測算，特朗普提出的對中國商品征收60%關稅的計劃若落地，靜態情形下簡單測算對我國出口的直接拖累將達到約2.1-2.6個百分點，對外貿企業盈利空間沖擊較大，倒逼企業出海進一步加速。不過考慮到我國企業可能借道東盟、墨西哥等國繞過貿易限制，最終對我國整體出口的拖累會小于上述估算值。其次，市場交易已經開始反應特朗普加征關稅的預期，蘋果鏈、特斯拉鏈等與美國產業鏈強綁定板塊的交易占比明顯上升，新能源車、光伏等重點加稅預期較強行業的交易占比開始下降。最后，6月中國出口金額同比8.6%，連續3個月上升，去年同期較低基數、海外補庫周期漸次開啟、帶路經濟體制造業景氣回暖等因素有望帶動后續出口增速繼續回升。

　　價格信號依然疲弱，其中房價信號

　　還有待觀察，PPI仍待環比持續轉正

　　截至7月13日，2024年中報預告披露率29%，預喜公司占比39%，顯示出較大的盈利壓力，中報預告盈利較好的企業集中在兩個方向，一是部分商品價格有支撐的上游資源品，二是出口導向的制造業，但結構上開始圍繞供給端格局出現分化，中報預告較為亮眼的有電子、汽車。中報預告較差的企業集中在地產鏈和部分供給格局較差的制造業，部分行業“首虧”利潤規模占比較大。展望未來，預計內需消費、供需格局較好的制造業、科技醫藥會成為未來的亮點，但新的盈利周期開啟依賴PPI進入新一輪上行周期，最新6月PPI環比再次回落至負值區間，同比降幅收窄主要受到基數效應的影響，上游原材料行業中，“黑色低迷，有色強勢”的格局仍在延續，顯示出短期價格回暖的趨勢還需等待。

　　央行利率端預期影響下

　　紅利策略將持續走向分化

　　1）央行加強市場預期引導和貨幣政策工具創新。6月19日陸家嘴論壇上，央行行長潘功勝提到“以央行的某個短期操作利率為主要政策利率”“收窄利率走廊”以及“央行通過在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟”。7月央行加快了政策落地的速度，對前期長端利率過快下行以及長久期國債過度集中配置的情況適度糾偏。7月1日，央行發布公告，決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。7月8日，央行宣布從即日起，將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作。央行開展借券操作，既是為以國債買賣代替MLF作為主要數量端工具做鋪墊，也是引導金融機構避免過度集中配置長久期國債。而新利率走廊的建立有助于平抑流動性日內波動，精細化流動性管理，促使央行調控從數量型向價格型轉型。

　　2）利率端預期影響下，紅利策略走向分化。當前紅利資產的走勢已進入與長久期債高度相關的階段，估值受債市波動影響較大。今年以來，10年期和30年期國債到期收益率的日度變化與紅利指數單日收益率的相關系數分別達到-0.82和-0.73，投資者傾向于通過無風險利率去對紅利資產進行定價，而不是早期通過紅利資產本身的自由現金回報率來定價，也導致紅利資產更容易受到債市波動影響。央行調控長債利率的操作使得長債和超長債短期可能面臨一定的回調壓力，但長期來看，資產荒格局不變和經濟基本面平穩的環境下，利率中樞或將維持低位。利率端短期壓制情況下，預計紅利策略走向分化，建議關注自由現金回報率穩定的紅利品種。

　　政策信號即將驗證

　　流動性拐點臨近

　　市場拐點的三大信號在正在陸續驗證，三中全會召開在即，政策信號即將明確；外部信號中美聯儲降息預期與美國大選的局勢逐步明朗；價格信號依然疲弱，其中房價信號還有待觀察，PPI仍待環比持續轉正；隨著三大信號逐步驗證，三季度有望迎來市場拐點，后續紅利策略將持續分化，待市場拐點出現后再轉向績優成長。短期交易可以關注三中全會催化的政策主題和中報業績結構亮點，配置方面，紅利低波類資產繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。隨著政策、價格和外部三大信號逐步驗證，三季度市場拐點有望明確，配置重心再轉向績優成長，其中以滬深300為代表的績優成長板塊具備性價比，其持續創造自由現金流、提升股東回報的能力也會帶來長期投資價值，重點關注銀行（資產質量預期改善打開重估空間）、機械（設備更新改造和出海競爭）、家電（競爭格局穩定、海外業務擴張和去地產標簽）、電子（消費電子、AI創新、半導體自主可控）等制造業龍頭，反腐影響充分定價后的醫藥（產業整合、出海破局）以及港股的互聯網和消費龍頭公司。

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責任編輯：王旭