華爾街見聞

　　摘要：橋水基金指出，美股龍頭能崛起往往具備兩大因素：一是在高速增長的行業中擁有先發優勢，并能快速持續創新；其次，擁有強大的護城河。一旦他們喪失創新力、沒辦法維持護城河，或是遭遇嚴格的監管，都可能會讓龍頭企業走下神壇。

　　美股在過去十八個月的主旋律都是大型科技股，無論“五巨頭”還是“七姐妹，它們連續的大漲主宰了指數的走勢。如今科技巨頭不斷創新高，蘋果上周市值還突破3.5萬億美元，成為全球市值第一大公司。那這些科技巨頭能笑到最后嗎？

　　橋水基金最近給出了一個不錯的參考答案。

　　橋水基金在6月份發布了一份報告，研究了自1900年以來，不同時期美股龍頭股的興衰，并得出一系列有意思的結論：

1、龍頭崛起往往有兩大影響因素決定：首先是在一個高速增長的行業中擁有先發優勢，并能快速創新；其次，擁有保持這種優勢的強大的護城河。這種護城河可以減緩企業的市場份額隨時間推移而被侵蝕的速度。

2、而龍頭衰落的原因也很直觀：只要企業喪失了持續創新的能力、或者沒辦法持續維持他們的護城河，那么通常會導致龍頭企業的最終衰亡，因為新崛起的、增長更快的企業會搶奪其市場份額，最終取而代之。

3、政府的監管往往能左右龍頭企業的命運。

　　例如1900年初的鐵路行業是充滿朝氣，并主導了美國經濟，直至汽車及飛機的興起打破了鐵路龍頭企業的壟斷地位。

　　還有1930~1960的化學龍頭企業也憑借塑料的發明而崛起，直至到美國發生了從制造業向服務業的關鍵轉變。

　　另一個典型例子是強勢了近百年的石油巨頭，如今面臨著新能源行業崛起以及美國頁巖油興起的挑戰。

　　如今，主導美股前進的是科技巨頭們，但誰也沒法確定他們的優勢能保持多長時間。他們可能處于崩潰的邊緣，也可能處于浪潮的頂峰。沒有人能永遠強勢，這也從側面證明了美國股市的內在活力。一個多世紀以來，一次次危機讓龍頭股換了一茬又一茬，唯一不變的是市場一直在進步。

　　以下是橋水基金的報告全文：

　　縱觀歷史，某些公司一直主導著股票市場，但創新能力的衰退，終將使其難以長期保持領先地位。

　　當前美股市場環境的一個顯著特點是，少數幾家公司正主導著市場的走向。美國市值最大的10家公司幾乎占到美股市值的三分之一，這種集中程度是我們幾十年來從未見過的。這些龍頭公司之所以在市場上占有如此大的份額，是因為它們取得了令人驚嘆的成就，而市場也認為這種情況將持續下去。縱觀歷史，市場龍頭企業一直有：百年前的美國鐵路公司也曾占據市場三分之一以上的份額，但由于無法適應結構性變化，它們最終敗下陣來。化學企業巨頭也是如此，它們隨著塑料的發明而崛起，但隨著創新的失敗和需求模式的轉變而慢慢衰落。

　　在本報告中，我們回顧了過去美股市場龍頭企業的崛起和衰落過程，以揭示這些機制在今天可能會如何發揮作用。我們研究了過去 120 年中的股市龍頭，他們的強勢期持續了多長時間，以及導致他們衰落的趨勢。下圖展示了不同年代市值最大公司的興衰（每條灰線代表每個年代開始時龍頭公司的市值份額）。

　　一些市場龍頭公司成功地保持了數十年的巔峰地位，而另一些則在崛起后不久就被淘汰出局。雖然不同時期的美股領頭羊表現強勢的持續時間都不同，但共性是，絕大多數領頭羊都會被新崛起的競爭對手擊敗，有些企業已經一蹶不振；有些企業今天仍然具有影響力，但已日薄西山。具體每家公司的情況都略有不同，如今強勢的龍頭企業可能會暫時維持主導地位（尤其是考慮到它們強大的競爭護城河和強勁的資產負債表，使它們有機會投資于新的創新，并收購潛在的競爭對手），但過去的其他公司也是如此。我們可以非常肯定地說，喪失創造性后（上圖反映了這種力量的影響），企業將很難保持領先地位，而且在足夠長的時間內，只有極少數企業能持續取得成功。

　　下面，我們以表格的形式展示上圖中的結果。從1900年起，每一個十年的開始，我們顯示了每一批龍頭企業在未來幾年的市場份額變化。在隨后的一、二十年中，約有一半的市場龍頭表現不如市場，跌出前15名的龍頭行列。把時間跨度拉得更長的話，幾乎所有的龍頭都會被淘汰出局。

　　在這些龍頭企業中，他們的崛起往往有兩大影響因素決定：首先是在一個高速增長的行業中擁有先發優勢，并能快速創新；其次，擁有保持這種優勢的強大的護城河。這種護城河可以減緩企業的市場份額隨時間推移而被侵蝕的速度。

　　這兩大驅動因素中的任何一個受到侵蝕，通常都會導致龍頭企業的最終消亡，因為新崛起的、增長更快的企業會搶奪其市場份額，最終取而代之。

　　在龍頭企業中，有許多企業能保持數十年的領先地位，主要是因為它們有能力不斷創新，在出現新的營收增長點時能及時把握，并長期保持競爭壁壘。監管在這個過程也起著一定的作用，它可以成就或（真正地）擊垮一個龍頭企業。下面，我們將回顧歷史上的一些重要案例，強調每個龍頭企業生命周期中的關鍵動力。

　　1900~1930年代的鐵路壟斷龍頭（賓州中央鐵路公司、聯合太平洋鐵路公司、紐約中央鐵路公司等）

　　鐵路是20世紀初農田快速工業化的重要推動力，為全美運輸材料和制成品提供了唯一可靠的途徑。然而，從20世紀20年代開始，隨著美國政府對州際網絡的投資，以及汽車變得更加可靠和廉價，來自其他新型運輸方式（主要是卡車運輸，其次是飛機）的競爭開始侵蝕鐵路公司收入。這也破壞了鐵路公司的競爭護城河：現在不僅有了橫跨美國運輸貨物的替代方式，而且與鐵路相比，卡車運輸在定價和路線制定方面面臨的監管阻力也更小。

　　1930~1960年代的化工龍頭（杜邦和Union Carbide）。

　　20世紀30年代，杜邦公司和Union Carbide借助塑料制造新技術嶄露頭角。在隨后的幾年里，由于大規模生產商品的蓬勃需求，以及戰時對尼龍和氯丁橡膠的需求激增，塑料的用量成倍增長。杜邦公司和Union Carbide幾十年來一直保持著龍頭地位，這要歸功于它們的產品類別在很大程度上受益于長期增長趨勢。但隨著美國經濟從制造業逐步向服務業轉型，化工品的需求增長趨于平緩，化工行業最終在20世紀 70~ 80年代被增長更快的行業所取代。

　　1920~1960 年代的汽車企業龍頭（三大頭：通用汽車、福特和克萊斯勒）

　　1900年，只有約1%的美國人口擁有汽車。到1950年，超過50%的美國人擁有汽車，這一數字在1960年達到75%。如此大規模的擴張對主要汽車制造商來說是一個巨大的推動力，它們從一大批獨立的小作坊徹底轉變為能夠大規模量產汽車的大型汽車巨頭。憑借相對低廉的成本（通過規模經濟和裝配線等技術創新）實現大規模量產的能力，打造了進入汽車行業的關鍵壁壘，使美國汽車三巨頭長期能夠保持其市場份額。但到20世紀60年代，形勢開始逆轉：隨著汽車保有量開始趨于穩定，美國汽車市場變得更加飽和；亞洲的新競爭對手趕上了汽車技術發展的浪潮，開始和美國汽車品牌打價格戰，并削弱了美國汽車巨頭的競爭優勢。

　　1900~至今的石油龍頭（埃克森、美孚、雪佛龍、馬拉松石油）

　　石油公司則是持續時間較長的龍頭，它們利用不斷擴大的市場規模和強大的結構性壁壘，在一個多世紀的時間里一直保持著競爭力。1900年最大的油企----標準石油公司經歷了一系列的分拆和合并，最終成為今天的埃克森美孚。一個世紀以來，由于電氣化和汽車普及率的不斷提高，石油需求出現了前所未有的持續增長，石油巨頭從中受益匪淺，他們還能夠利用壟斷力量建立規模經濟，在全球到處打價格戰，1999年埃克森和美孚的合并，突破了反壟斷法規的限制。幾十年來，石油行業一直穩坐龍頭寶座，直到最近幾十年才開始失去市場份額，所面臨的挑戰既包括新能源轉型，也包括隨著美國頁巖油市場的出現而釋放出的新原油供應。

　　1930~2000的電信龍頭（AT&T）

　　現在的美國電信巨頭AT&T是貝爾電話公司的后裔，貝爾電話公司是19世紀末在美國推出電話服務的第一家公司。憑借先發優勢、對固話網絡的所有權以及強大的縱向一體化，AT&T 的壟斷擁有巨大的行業壁壘，從而形成了一條異常強大的競爭護城河，這條護城河持續了70多年，直到1984年被反壟斷法打破。最近，1）移動網絡崛起，固定電話重要性下降；2）反壟斷法削弱了電信行業的長期準入壁壘；3）借助這些變化，新的移動網絡和互聯網公司不斷涌現，這些因素最終削弱了AT&T的競爭護城河，使其回報率低于市場水平。

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　　在過去二十年中，信息技術公司（包括計算機軟件、硬件和互聯網服務）在龍頭企業名單中占據了主導地位，因為在技術創新釋放新商機的推動下，這個相對較新的市場出現了超高速的長期擴張。2000年的網絡泡沫表明，市場可能過于具有前瞻性，對未來盈利增長的預期缺乏基本面的支持，而近期市場份額的擴大主要是由盈利的快速擴張所驅動的。在過去二十年里，市值排名前15位的公司更替率極高，因為創新者推翻了歷史悠久的企業集團，并在市場（互聯網服務和計算機軟件）上展開競爭，而這些市場的結構性進入壁壘較少。

　　今天的IT龍頭公司之所以能暫時保持領先地位，繼續跑贏大市，原因有很多，包括：強大的競爭護城河（網絡效應、數據采集優勢、先進的技術能力）、無比強大的資產負債表，可以為新的企業提供資金，以利用新的長期營收增長點，以及在小型創新企業發展成為挑戰者之前，就能收購它們并將其能力內部化，這種能力在某種程度上是前所未有的。與此同時，反托拉斯法規威脅著AT&T和標準石油公司等企業，并導致了他們的分拆解體，這種可能性也是可能發生在今天。而人工智能等技術革命可能會迅速改變平衡，對于那些無法適應的企業來說，其服務的實用性將大打折扣，就像汽車發明后的鐵路或移動網絡引入后的固定電話一樣。IBM的地位也曾一度顯得不可逾越。如今，IBM在美國上市公司中的市值占比不到 0.3%，在所有科技和科技硬件公司中的市值占比不到 1%，而IBM正是被如今的科技龍頭們取代了。

　　在定價方面，我們發現目前的龍頭公司中存在著顯著的差異--在某些情況下，估值看起來與這些公司的強勁前景相一致，而在其他情況下，超額收益看起來可能超過了定價。下表顯示了目前的龍頭企業、其目前的市值和盈利份額，以及分析師對長期增長的估計。

　　目前，投資者需要考慮的一個問題是，大多數投資者的投資組合中，目前的龍頭企業所占的比重比以往任何時候都要高。投資者最終往往會不斷買入表現優異的公司，因為股票持倉往往是參照市值來管理，而表現優異的股票會在整個市場中所占的份額會越來越大。如今，這種情況比以往任何時候都要嚴重--部分原因是龍頭企業集中在美國市場，而美國市場在全球基準中的權重較大，以及指數化的盛行。在典型的美國市值加權投資組合中，超過三分之一的持倉是當前的科技龍頭股票，而在全球投資組合中，這一比例接近20%，為50多年來最高。作為一種假設的替代方案，考慮到過去一個世紀中龍頭喪失創新力后的衰落表現，未來等權重的投資組合可能比市值加權的投資組合的回報更高、更穩定。

　　附錄--百年以來的龍頭

　　下面，我們按十年的間隔列出了過去一多世紀的美國龍頭公司供參考，并強調了每個十年的關鍵動態。注：公司名稱均以今天的名稱為準（例如，埃克森美孚在1972年之前基本上被稱為澤西標準公司，但在下表中每個十年都被列為埃克森美孚）。

　　1900年和1910年--20世紀初主要是鐵路壟斷企業（賓州中央鐵路公司、紐約中央鐵路公司等）和石油巨頭，包括標準石油公司（現埃克森美孚公司）和馬拉松石油。鐵路是美國工業化的核心，它使貨物運輸的速度和數量達到了前所未有的水平。在此之前的四十年里，隨著鐵路系統的迅速擴張，鐵路巨頭之間的競爭十分激烈，到20世紀90年代，這些巨頭匯集成了幾家強大的壟斷企業。如上所述，石油公司受益于不斷增長的需求和競爭的高門檻。

　　1920年和1930年--石油巨頭崛起，而鐵路壟斷企業則被淘汰（因為新的運輸方式消除了它們的競爭護城河）。包括美國電話電報公司（AT&T，美國電話網絡建設的主導力量）和汽車企業集團通用汽車公司（受益于美國家庭汽車保有量的擴大和制造技術的改進）在內的新龍頭在20世紀20年代崛起。

　　20世紀30年代，化學品制造商杜邦公司在材料科學（如尼龍和聚四氟乙烯的發明）方面取得了新的進展，通用電氣公司（成立于19世紀末）在20年代末開創了電視廣播事業，并在第一次世界大戰期間開發出飛機增壓器，在隨后的幾十年里，尤其是在第二次世界大戰之前，增壓器已成為不可或缺的設備。

　　1940~1950年--許多在20世紀20年代和30年代崛起的龍頭企業（美國電話電報公司、通用電氣、杜邦、埃克森、通用汽車）幾十年來一直保持著領先地位。受益于戰爭對材料的需求和科學創新，化工行業的主導地位得以延續--20世紀40年代，聯合碳化物公司與杜邦公司一起躍居市場首位。二戰后強勁的消費力和消費主義文化的興起，促成了第一家大型零售商西爾斯的出現，并在1950年躍居首位。

　　1960~1970年--20世紀50年代的戰后樂觀主義激發了創造力和進步的浪潮，尤其是在計算機和電子產品領域，因此科技公司在20世紀60年代和70年代崛起（IBM、施樂、柯達），取代了之前的一些龍頭企業。尤其是，隨著需求增長的放緩，化工行業的龍頭企業逐漸沒落（杜邦公司和聯合碳化物公司都面臨著聲譽問題，因為新的科學研究將它們的材料與健康問題聯系起來），石油行業也在這十年之初失去了一些主導地位。汽車業在20世紀60年代仍占據主導地位，福特汽車與通用汽車一起躋身前10強，但到了20世紀70年代，由于新的競爭和需求增長放緩，汽車業開始逐漸衰落。

　　1980年-進入20世紀80年代后，受到過去十年通貨膨脹的影響。石油企業在市場上占據壓倒性優勢。通用汽車公司仍名列前茅，但在20世紀70年代末/80年代初的經濟衰退中被擠第一的位置。西爾斯百貨公司（Sears）被其他零售商（如沃爾瑪、凱瑪特等）甩在身后，這些零售商以低價吸引顧客，而家庭則在高通脹的壓力下掙扎。

　　1990年--1980年代的通貨緊縮與之前的通脹十年截然相反，到1990年，石油巨頭們大多跌出了前十名，最有韌性的巨頭--埃克森和阿莫科是明顯的例外。盡管油價走軟，埃克森公司在20世紀80年代的業績卻進一步上升，因為該公司大幅削減開支以應對收入下降，并通過大規模回購計劃提升股票價值。通用汽車公司面臨著日益激烈的外國競爭和銷售下滑，除此之外，所有其他非石油行業的龍頭企業（IBM、通用電氣、美國電話電報公司）仍然名列前茅。制藥業（默克和百時美施貴寶）首次嶄露頭角，這得益于該行業向暢銷藥的轉變，以及對科學的不斷理解，導致進入市場的藥物數量創下新高（例如，默克公司的乙型肝炎疫苗于1986年獲得批準）。

　　2000年--新技術帶來的興奮和科技泡沫推動許多新技術公司（微軟、英特爾、思科等）躍居首位。其他非科技類的龍頭公司大多是現有的龍頭公司，它們仍然保持在市場頂端附近（通用電氣、埃克森和默克公司，盡管后兩者的排名有所下降）。沃爾瑪緊隨大型零售商西爾斯（Sears）的腳步，首次亮相。兩大金融機構花旗集團和旅行者集團合并，花旗集團成為自1930年以來首家上榜的銀行。

　　2010年--在金融危機中，零售公司（沃爾瑪、寶潔、強生）和資產負債表強勁的公司（伯克希爾、Alphabet）主導了市場。除了大型科技公司（資產負債表強勁、長期增長穩定）和石油公司（石油市場緊張）外，周期性公司并不在市場巨頭之列。通用電氣因通用電氣資本業務的虧損幾乎使公司破產，即將退出市場。

　　2020-在智能手機、社交媒體使用量快速增長的十年后，人們普遍轉向通過在線平臺進行更多消費，互聯網服務（Meta、Alphabet）、云服務提供商（微軟、亞馬遜、Alphabet）和技術硬件公司（蘋果）占據主導地位。此外，在向網上消費和送貨上門轉變過程中處于有利地位的公司也榜上有名（沃爾瑪、亞馬遜、Visa）。

　　風險提示及免責條款

　　市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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責任編輯：于健 SF069