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　　來源：太平橋策略隨筆

　　核心結論

　　超跌及地產政策空窗期是科技行業短周期得以反彈的兩個重要條件。

　　觀點回顧

　　01大勢與風格

　　內外因素共同催化，市場情緒有所回暖。本周市場在內外利好因素的共同催化下出現明顯反彈，一方面，證監會全面暫停轉融券業務一定程度上修復了此前持續低迷的資金面環境，提振市場信心；另一方面，6月美國CPI全面降溫，引發市場對于聯儲年內降息預期的階段性升溫，非美風險資產受到顯著提振。正如我們在上周周報中所述，當前A股下行空間有限，政策預期等因素的階段性發酵有望帶來市場情緒提振， 7月重要會議臨近，財稅體制改革預期有望進一步發酵；而市場趨勢回暖依舊需要等待政策加力以及內需數據的信號驗證。

　　內外需求分化依舊，政策仍有待發力。6月新增社融3.3萬億元，較前值有所增加，但仍略低于季節性平均水平。6月新增社融結構上，信貸及政府債券依然是當前社融的主要支撐，主要分項雖較5月有所提升，但基本低于符合季節性均值水平。信貸結構上，6月企業部門貸款依然是新增信貸主力，相較之下居民部門新增短貸及中長貸水平均顯著低于季節性均值，顯示居民部門加杠桿意愿偏弱。6月M2增速再度回落，居民及企業部門提前還貸現象依舊。雖然數據“擠水分”對社融總量數據有所擾動，但整體來看，國內實體需求依舊不強，需要貨幣及財政政策進一步加碼支撐實體部門需求預期回暖。相較之下，6月出口增速再超預期，美元計價的出口同比增速較5月的7.6%進一步上行至8.6%，顯示海外制造業補庫對于出口的支撐依然相對強勁。結構上，集成電路、家電、船舶為代表的機電產品延續較高的出口景氣度。總體來看，短期內外需求的冷熱分化依舊存在。

　　02中觀行業與景氣

　　美聯儲降息預期交易推動A股結構性反彈。本周內外消息面皆有利好，國內部分，證監會進一步強化融券逆周期調節。海外部分，市場交易的美聯儲9月降息概率顯著提升。結構方面，科技行業本周領漲，電子行業本周漲幅第一，汽車行業在百度無人駕駛汽車信息提振下本周漲幅第二。紅利資產本周表現偏弱，煤炭成為主要拖累行業，而銀行仍漲幅居前，從絕對收益、輪動速度及內部分化三方面視角來看，紅利做為底層配置的思路并未有明顯松動，而順經濟周期行業則受益于轉融券業務暫停及美聯儲降息等事項提振，本周有明顯反彈。

　　科技行業短周期得以重新占優的兩個條件。2022年底經濟轉向常態化運行后，我們可以清晰觀察到市場對于房地產和順經濟周期行業的交易主要有三輪，分別對應著重磅地產政策的落地，這里提供了幾點思路：1）在三輪大級別地產政策外，也存在三輪較小的地產行情異動，但這些異動會被很快證偽，因此行情的高度和耗時水平都較低。2）房地產及其他內需行業股價改善存在較為明顯的預期先行特征，在政策落地前6周往往開始演繹。3）大級別地產政策的推出時間間隔較為固定，每輪大規模地產政策推出的時間間隔大約在9-10個月左右。基于第三點，我們認為近月進一步推出大級別地產政策的可能性較低，近期更多仍處于新政策儲備期及“517”地產新政的效果觀察期。

　　另從上述背景下的權益市場結構牽扯情況來看，當房地產及順周期杠資產因政策預期絕對&相對收益拉升的階段，1）紅利并未出現明顯調整，反映其在長端利率下行及絕對收益增量資金的驅動下，形成了較為獨立且強趨勢行情，并未受到逆周期政策預期的影響，這或說明紅利背后的絕對收益增量資金，與市場內的存量相對資金的交易、配置思路并不在同一框架內。2）另一方面，有共性特征的是，科技行業相對收益在三輪地產政策窗口期內都出現不同程度跑輸，3）非政策窗口期外的科技跑輸，通常發生在超漲及今年1月的流動性擾動區間，因此近端來看，當前科技板塊一方面不存在超漲情況，另一方面，在前文所述地產政策大概率空檔的窗口期，科技亦無相對收益跑輸的風險，因此我們認為，短周期科技板塊的勝率正處于提升階段。

　　蘿卜快跑有望于2025年進入盈利期，或將成為全球首個實現商業化盈利的自動駕駛出行服務平臺。蘿卜快跑是百度旗下自動駕駛出行服務平臺。截至2024年初，隨著時空覆蓋和運營效率的大幅提升，蘿卜快跑實現營收增長9倍，虧損減少一多半，同時隨著第六代無人汽車的投入使用，蘿卜快跑已趨近于收支平衡。據百度預測，蘿卜快跑將于2024年底在武漢實現收支平衡，并在2025年全面進入盈利期。這意味著，蘿卜快跑有望于2025年成為全球首個實現商業化盈利的自動駕駛出行服務平臺。

　　2024年5月15日，百度Apollo Day 2024在武漢舉辦，現場發布了搭載百度第六代智能化系統解決方案的蘿卜快跑第六代無人車。第六代無人駕駛汽車全面應用了“百度Apollo ADFM大模型+硬件產品+安全架構”的方案，該方案通過10重安全冗余方案、6重MRC安全策略來保障乘客的安全。價格是該代汽車最為突出的優勢，其整車成本相較于5代車直接下降60%，下探到20萬。首批交付的第六代汽車于武漢投入使用，年內完成千臺部署。除此之外，蘿卜快跑無人車自動運營網絡也趨于完成建設，屆時營運成本將降低30%，服務成本降低80%。同時，百度推出了全球首個支持L4級自動駕駛的大模型Apollo ADFM，該模型可以兼顧技術的安全性和泛化性，做到安全性高于人類駕駛員10倍以上，實現城市級全域復雜場景覆蓋。

　　從車端到路端，無人駕駛有望進入全面商業化落地階段。2024年以來，關于“車路云一體化”的政策利好頻頻。7月3日，工業和信息化部等五部門發布《關于公布智能網聯汽車“車路云一體化”應用試點城市名單的通知》，確定了20個城市（聯合體）為智能網聯汽車“車路云一體化”應用試點城市。其中，北京市、上海市、廣州市等城市在列。武漢作為全國首批“智慧城市基礎設施與智能網聯汽車協同發展”試點城市之一，也在推動無人駕駛技術落地方面給予了大力支持。從車端和路端來看，無人駕駛均有望進入全面商業化落地階段。

　　臺股電子企業6月營收數據發布，存儲延續修復態勢，OEM環比回暖明顯，PCB、被動元器件環比有所回落但同比仍維持高景氣。代工方面，臺積電營收同比表現穩定；存儲方面，南亞科和威剛6月同比增長較為亮眼，均在30%左右；光學模組方面，大立光6月營收環比回暖明顯，其中大立光表現最為亮眼，環比高達15.92%，同比則高達49.89% ；OEM方面，華碩和宏碁6月環比均呈現大幅度上漲，分別為30.32%和33.43%。PCB、被動元器件主要廠商營收環比有所回落但同比仍維持高景氣。

　　03一周市場總覽、組合表現及熱點追蹤

　　7月10日證監會宣布批準中證金融公司暫停轉融券業務的申請，自2024年7月11日起實施。存量轉融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結。同時，批準證券交易所將融券保證金比例由不得低于80%上調至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例由不得低于100%上調至120%，自2024年7月22日起實施。轉融通制度于2013年前后建立，中國證券金融公司作為中介向股東借入股票后融出給券商，再經由券商向賣空者借出證券，這項業務一方面為融資融券業務提供必要的資金和證券來源，另一方面也為監管部門掌握業務開展情況，加強日常監管，及時采取逆周期調節措施提供了手段。2023年8月以來，證監會采取了一系列加強融券和轉融券業務監管的舉措：

　　1）2023年10月14日，證監會對融券及戰略投資者出借配售股份的制度進行針對性調整優化：一是融券端上調融券保證金比例；二是出借端對戰略投資者配售股份出借予以調整；三是加大對各種不當套利行為的監管；

　　2）2024年1月28日，證監會表示，為貫徹以投資者為本的監管理念，加強對限售股出借的監管，證監會經充分論證評估，進一步優化了融券機制。具體包括：一是全面暫停限售股出借；二是將轉融券市場化約定申報由實時可用調整為次日可用，對融券效率進行限制。因涉及系統調整等因素，第一項措施自1月29日起實施，第二項措施自3月18日起實施；

　　3）2024年2月6日，證監會發布新聞發言人就“兩融”融券業務有關情況答記者問稱：“經研究決定，我會對融券業務提出三方面進一步加強監管的措施：一是暫停新增轉融券規模，以現轉融券余額為上限，依法暫停新增證券公司轉融券規模，存量逐步了結；二是要求證券公司加強對客戶交易行為的管理，嚴禁向利用融券實施日內回轉交易（變相T+0交易）的投資者提供融券；三是持續加大監管執法力度，依法打擊利用融券交易實施不當套利等違法違規行為，確保融券業務平穩運行。

　　效果方面，截至2024年6月底，融券、轉融券規模累計下降64%、75%。融券規模占A股流通市值約0.05%，每日融券賣出額占A股成交額的比例由0.7%下降至0.2%，轉融券規模已有效壓降，從年初的1051.59億元下降至300億元一線，對市場的影響明顯減弱。

　　投資者情緒層面，暫停轉融通、提升融券門檻削弱了機構投資者的工具優勢，對不當套利等違法違規行為從嚴打擊，一定程度上改善了市場參與各方的不平衡性，有利于切實維護中小投資者權益，有望帶動投資者信心企穩回升。同時此次調整對存量業務分別明確了依法展期和新老劃斷安排，有助于防范業務風險，維護市場穩健有序運行。存量轉融券具體來看，目前轉融券余額占比最高的三個行業是美容護理、醫藥生物、電子，余額占比最高的五只個股是萬科A、永泰能源、南京銀行、北汽藍谷、廣汽集團，未來存量了結的進程中這些行業板塊/個股具有更好的相對彈性。

　　風險提示

　　逆周期政策不及預期，宏觀經濟波動超預期。

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責任編輯：王旭