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　　一、美聯(lián)儲降息交易在美股已演繹出“轉(zhuǎn)守為攻”特征：美股龍頭調(diào)整，小盤股占優(yōu)。A股影響的三層推演：1．海外流動性寬松，外資回流，A股景氣成長和核心資產(chǎn)反彈。2．國內(nèi)寬松加碼，政策效果提升。3．美國經(jīng)濟(jì)軟著陸，大宗商品通脹卷土重來。A股對美聯(lián)儲降息交易反映偏弱，是因?yàn)榇嬖趦蓚€邏輯斷點(diǎn)：1．國內(nèi)寬松加碼的力度尚待確認(rèn)。2．美國貿(mào)易保護(hù)政策的力度待驗(yàn)證。

　　短期美聯(lián)儲降息預(yù)期集中發(fā)酵，聯(lián)邦基金利率期貨隱含的9月美聯(lián)儲降息概率已上升至89.8%。海外美聯(lián)儲降息交易已發(fā)酵了一段時間，美股已演繹出了“轉(zhuǎn)守為攻”行情，美股龍頭調(diào)整，小盤股占優(yōu)。

　　美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫如何影響A股市場？我們先做純邏輯推演，討論三個層次的影響：1．第一層邏輯是，海外流動性寬松，美債收益率下行，美元指數(shù)回落，人民幣貶值壓力緩和。外資回流新興市場，A股也迎來了一定的外資回流。分母端改善，A股景氣成長和核心資產(chǎn)反彈。2．第二層邏輯是，海外寬松，國內(nèi)政策約束減少，國內(nèi)寬松可能進(jìn)一步加碼，穩(wěn)增長效果可能提升。行情演繹至這個階段，穩(wěn)增長受益的地產(chǎn)、地產(chǎn)鏈、銀行。3．第三層邏輯是，若9月美聯(lián)儲降息落地，大概率是“預(yù)防式降息”，美國經(jīng)濟(jì)可能提前企穩(wěn)回升。中美共振寬松，可能帶來中美經(jīng)濟(jì)同步改善。大宗商品供需緊平衡，PPI再通脹可能很快出現(xiàn)。此時周期股可能迎來新一輪行情。

　　實(shí)際的市場實(shí)驗(yàn)是，A股的美聯(lián)儲降息交易是偏弱的，兩個交易日反映了兩個不同層次的邏輯。本周四還是演繹分母端改善，公募重倉 + 核心資產(chǎn)反彈；本周五就演繹出了，預(yù)期三中全會穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼，地產(chǎn)和銀行反彈。這種邏輯的快速切換，指向短期行情演繹強(qiáng)度偏弱。短期結(jié)構(gòu)行情還只是超跌反彈，輪動行情。

　　為什么A股的美聯(lián)儲降息交易偏弱？我們認(rèn)為，從美聯(lián)儲降息出發(fā)推演國內(nèi)中期格局的改善，還存在兩個關(guān)鍵邏輯環(huán)節(jié)的缺失：1．海外寬松的持續(xù)性未知，國內(nèi)寬松的力度和效果也有待觀察。2．美國貿(mào)易政策的具體力度和影響推演，還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。缺失這兩個環(huán)節(jié)，國內(nèi)中期基本面改善清晰度就不足，A股行情中樞就不會發(fā)生明顯變化。

　　二、維持三季度弱勢震蕩市，紅利低波占優(yōu)；四季度指數(shù)中樞抬升，成長行情起步的判斷。短期美聯(lián)儲降息交易，A股的彈性和持續(xù)性可能都偏弱。

　　我們維持三季度弱勢震蕩市，四季度指數(shù)中樞抬升的判斷。風(fēng)格上，三季度紅利低波占優(yōu)，重點(diǎn)的行業(yè)包括電力、電網(wǎng)設(shè)備、銀行，繼續(xù)關(guān)注有色、煤炭和景氣消費(fèi)的配置機(jī)會。四季度成長行情起步，繼續(xù)提示三大方向的機(jī)會：

　　1．先進(jìn)制造供給釋放壓力普遍緩和，提前反映供需格局改善，重點(diǎn)是尋找需求韌性可見度高的方向。我們提示，新能車整車供給增速將維持高位，中上游供需格局改善，有議價能力的環(huán)節(jié)將提前表現(xiàn)。重點(diǎn)關(guān)注新能車電池鏈和汽車IT。2．科創(chuàng)并購重組，產(chǎn)業(yè)趨勢仍在左側(cè)調(diào)整期，科創(chuàng)扶植政策重點(diǎn)是提升右側(cè)股價彈性。科創(chuàng)三年調(diào)整周期后，新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)投定價快速調(diào)整，迅速趨于合理，2025年可能迎來產(chǎn)業(yè)趨勢右側(cè)。24Q4可能有提前反映。3．出口鏈24Q4迎來階段性不確定性消除，美國大選塵埃落定，貿(mào)易保護(hù)政策導(dǎo)向明確，同時美聯(lián)儲降息路徑趨于明確。當(dāng)期延續(xù)高景氣的出口鏈Alpha將迎來反彈。

　　稀缺景氣科技正在博弈加劇。關(guān)于景氣科技的分析，我們考慮兩個因素：一是公募基金二季度持倉“加電子，減消費(fèi)”，主動公募減量博弈，景氣科技股價中樞能維持，上行趨勢難維持。二是美聯(lián)儲降息交易發(fā)酵，景氣科技獲得一定支撐，但幅度力度有限。港股彈性大于A股的特征不變。現(xiàn)階段，景氣科技投資還是需要不斷尋找新方向，對應(yīng)科技行情從“車路云”輪動到了智能駕駛、汽車IT，而AI算力和AI手機(jī)的股價阻力增加。