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　　策略聚焦|三大信號待明朗，市場拐點將出現

　　來源：中信證券研究

　　文|裘翔 秦培景 楊帆 瑪西高娃 于翔 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯系人：徐廣鴻

　　當前市場已基本完成了預期修正導致的調整，市場優勝劣汰的趨勢繼續延續。展望三季度，政策信號、價格信號和外部信號有望陸續明朗，預計市場流動性在三中全會后明顯改善，投資者逐步從PEG框架轉向自由現金流框架，資金向各行業龍頭聚集，三季度在三大信號明確后，市場拐點將出現，當前配置上延續紅利低波，拐點出現后逐步轉向績優成長。首先，從三大拐點信號來看，政策信號方面，三中全會聚焦全面深化改革，落地后能夠穩定市場預期；價格信號方面，核心城市房價企穩有待進一步驗證，收儲和刺激需求的增量政策或加碼；外部信號方面，強勢美元的壓力仍有待釋放，美國大選的影響將在三季度逐步被定價。其次，從市場流動性的邊際變化來看，三中全會后投資者有望恢復交易的積極性，流動性拐點也將隨之出現，市場優勝劣汰的趨勢繼續延續，資金會逐步向各行業頭部龍頭公司聚集。最后，從配置策略來看，紅利低波的底倉價值仍未動搖，部分成長型行業已經出現業績拐點，待三大拐點信號的明確，配置上再從紅利低波轉向績優成長。

　　三季度有望看到政策信號、價格信號

　　和外部信號的陸續明朗

　　1）三中全會聚焦全面深化改革，落地后能夠穩定市場預期。我們預計二十屆三中全會聚焦全面深化改革，財稅、土地、金融、國企為代表的基礎制度改革，歷屆三中全會聚焦領域均為長期改革方向，而非短期刺激，承擔著推動經濟發展和體制改革的使命，包括改革開放、社會主義市場經濟體制、農村改革等重磅主題的確立和完善，起到描繪經濟發展和經濟改革思路窗口的重要作用。本次三中全會最重要的是穩定市場對于長期經濟發展方向的預期，預計具體表述不會明顯超出二十大“統籌安全與發展”、“深化金融體制改革”、“產業體系現代化”、“共同富裕”等關鍵命題的框架。但在三中全會尚未落地之前，市場預期相對混亂，更容易受內外部增多的擾動因素產生波動。因此，二十屆三中全會作為重點研究全面深化改革、推進中國式現代化的關鍵會議，其落地本身便有助于讓投資者在長期預期相對穩定的框架下做出資產配置的決策。

　　2）核心城市房價企穩有待進一步驗證，收儲和刺激需求的增量政策或加碼。根據全國城市二手房冰山指數，6月第4周全國20個核心城市有18個處于周環比下跌態勢，上海是唯一相比四周前企穩改善的城市。站在全局角度來看，當前地產政策的關鍵是在多重約束下推進住房收儲和去庫的進程。既不能增加新增債務，又要按需收購產生合理回報，在政策實際推進過程中頗有難度。6月7日國常會提到在收儲過程中要“解放思想、拓寬思路”，往后看這一政策定調執行下去的關鍵是要明確收儲和刺激需求的首要目標，“去庫”可能只是手段，“保價”應該才是最重要的目標。目前中國房屋新開工面積相比2019年高點已經下滑了58%，這個幅度與日本住宅新屋開工面積的最大調整幅度類似，但OECD統計的日本實際房價指數最大下跌了43.6%，中國實際房價整體的調整幅度還未達到這個水平。政策的關鍵應是避免房價出現類似的超調，以至于影響居民的資產負債表以及未來的投資和消費預期。未來收儲和刺激需求的增量政策或加碼，以有效影響居民對于未來房屋供需關系預期，從而使遞延需求前置改善即期供需關系，在更大范圍內穩定房價、改善預期、避免風險。

　　3）強勢美元的壓力仍有待釋放，美國大選的影響料將在三季度逐步被定價。6月以來美元持續走強，在此期間亞洲國家貨幣均受到了明顯沖擊，即便是相對穩定的人民幣，近期兌美元的離岸匯率也突破了7.3。6月19日的陸家嘴論壇上，央行行長潘功勝也提到“今年主要發達經濟體貨幣政策轉向的時點不斷推后，中美利差保持在相對高位”，或暗示了我國目前貨幣政策仍然需要重點考慮匯率的穩定。因此，美元指數的高位震蕩一定程度上制約了中國短期內貨幣政策進一步寬松的空間。隨著美國大選首場辯論結束，“特朗普回歸”的預期或持續發酵：出于對未來貿易爭端烈度加劇的擔憂，國內可能出現新一輪“搶出口”的現象，并且市場會有更多內需刺激政策的預期；同時，歐洲戰略自主傾向或進一步強化，中歐關稅問題仍有協商空間。整體而言，中信證券研究部海外政策組認為，美國對全球性議題的承諾可信度系統性下降，我國外交突破和中企出海有新的機遇，但同時局部性的地緣沖突可能頻發且持續性較強。

　　預計市場流動性在三中全會后明顯改善

　　資金向各行業龍頭聚集

　　1）三中全會后投資者有望恢復交易的積極性，市場流動性拐點也將隨之出現。最近一周A股日均成交額已降至6675億元，環比縮量明顯。從結構上看，流通市值在1000億元以上的個股在6月的周度日均成交額累計增加5.7%，而市值在100億元以下的個股降低了15.7%，小盤股流動性狀況惡化明顯。各類資金在6月以來都出現不同程度流出：北向交易型外資在2~5月合計凈流入471億元，6月則凈流出498億元，春節以來流入的部分已全部流出；樣本活躍私募連續10周倉位維持在75%以上，但最近兩周有小幅下滑；公募也面臨一定贖回壓力，根據對中信證券渠道調研情況，樣本主動股票型公募最近六周的平均凈申購率為-0.56%，贖回比率有所放大。經過4月末到5月初對于地產政策和三中全會預期的“亢奮”，投資者當前對政策的預期已重回理性，意識到三中全會的重點是長期改革，短期在強勢美元環境下內需刺激政策也存在掣肘，當前市場也基本完成了預期修正導致的調整。往后看，隨著三中全會落地，我們預計投資者有望恢復交易的積極性，市場持續縮量的狀況也將出現改變。

　　2）市場優勝劣汰的趨勢繼續延續，資金會逐步向各行業龍頭公司聚集。新“國九條”和減持新規施行后，不少治理欠佳的公司正面臨著股價波動和大股東利益脫鉤、大股東利益和社會公眾股東利益脫鉤的趨勢，引起投資者對于公司治理風險甚至是退市風險的疑慮。長期來看，A股市場會給那些經過漫長經營歷史不斷證明自身的公司估值溢價，給“新面孔”以及“劣跡歷史”的公司估值折價。同時，在整體經濟步入高質量發展的階段，增長放緩、變化減少，投資者也會逐步從景氣驅動的PEG框架轉向自由現金流增長框架，機構也有逐步回歸業績基準的趨勢、減少活躍持倉，這都會導致市場給予績優大盤藍籌更高的估值溢價。從目前的A股估值結構來看，市場依然是給予小盤股明顯更高的溢價，剔除金融股后，總市值1000億元以上、500~1000億元、300~500億元、200~300億元、100~200億元、50~100億元的個股PE-TTM分別為17、20、21、21、32、41倍，總市值50億元以下的個股歸母凈利潤TTM之和為負數。這種估值趨勢在未來的逐步逆轉過程，將在一個整體存量的市場當中，給各行業龍頭公司帶來結構性的增量資金。

　　當前配置上延續紅利低波

　　拐點出現后建議逐步轉向績優成長

　　1）紅利低波的底倉配置價值仍未動搖。我們認為三季度會看到三大信號的陸續明朗。首先，隨著二十屆三中全會在7月中旬召開，政策信號將率先落地；其次，價格信號的落地預計會晚于政策信號，房地產行業基本面仍處低位，政策正以務實穩健態度持續縱深推進，房地產的觀察期可能要貫穿整個三季度；最后，外部信號預計要到三季度末才能更加明朗，一是美聯儲后續動作需要觀察更多的數據，二是美國大選候選人的正面對決才剛拉開帷幕，9月將迎來第二輪辯論。在此背景之下，市場風險偏好的回暖將緩慢而曲折，紅利低波持續存在配置需求。此外，長久期債券牛市近期有加速趨勢，10年和30年期國債到期收益率進一步下探至2.21%和2.43%，進一步增強了紅利類權益資產的相對配置價值。長久期債和紅利的定價邏輯彼此相互加強，如果投資者過早減配紅利，后續一旦遭遇新的擾動，再重新增配紅利低波的沖擊成本可能會很大。

　　2）部分成長型行業已經出現業績拐點。7月中旬即將迎來中報業績預告的密集披露期，1月底以來A股萬得一致預期的凈利潤預測下修幅度達到10.9%，中信二級行業當中僅航運港口、橡膠及制品、貴金屬、白色家電、飲料和石油開采有預期上修。在整體盈利修復不佳的背景下，少部分亮點可能成為三季度市場持續的關注點，例如上游板塊當中的油氣、銅鋁、鋼鐵等，制造板塊當中有出海邏輯的機械、電網設備等，TMT板塊當中的消費電子、半導體國產替代、AI算力等。部分投資者傳統印象中的成長型板塊已經明確出現了業績拐點，可能成為三季度往后投資者的配置重心。

　　3）三季度隨著拐點信號明確建議逐步轉向績優成長。當前依然建議繼續持有紅利低波類資產，繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。隨著政策、價格和外部三大信號逐步驗證，三季度市場拐點有望明確，配置重心再轉向績優成長，其中以滬深300為代表的績優成長板塊具備性價比，其持續創造自由現金流、提升股東回報的能力也會帶來長期投資價值，重點關注銀行（資產質量預期改善打開重估空間）、機械（設備更新改造和出海競爭）、家電（競爭格局穩定、海外業務擴張和去地產標簽）、電子（消費電子、AI創新、半導體自主可控）等制造業龍頭，反腐影響充分定價后的醫藥（產業整合、出海破局）以及港股的互聯網和消費龍頭。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

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責任編輯：劉萬里 SF014