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　　來源：晨明的策略深度思考

　　內容摘要

　　2月以來，三類資產——【經濟周期類】、【穩定價值類】、【景氣成長類】，都分別迎來了一定程度的修復。展望來看：

　　①【經濟周期類】：修復的持續性取決于二手房銷量環比能否持續回升；

　　②【穩定價值類】：仍然有配置意義，但需要等成交額占比降低到前期低位；

　　③【景氣成長類】：主題類繼續推薦氫能源、AI、衛星；景氣類繼續推薦北美耐用品消費修復鏈條。

　　最后，A股的最大挑戰在4月下半月。4月中旬以后大部分時間都要調整，除了兩個極強的產業趨勢——15年的互聯網+和21年的新能源車。

　　1、近期【經濟周期類】修復主要有兩大邏輯，并在本周快速發酵：

　　2023年是歷史上唯一一次出口增速、地產銷售增速均是負增長的年份，但近期這兩個變量發生變化，一是美國、東南亞、歐洲的制造業PMI底部回升，我國1-2月份出口數據超預期上升；二是多重政策支持下，【經濟周期類】出現邊際改善的跡象，廣州、杭州等多地放寬限購，二手房成交在上周末出現明顯好轉；成都春糖會臨近、白酒熱度提升；設備更新和消費品以舊換新政策、擬發行的超長期萬億國債，有望托底經濟。

　　2、當前【經濟周期類】是否還能繼續修復下去？

　　一是關注【經濟周期類】中，二手房的成交能否保持熱度，暫緩房價的下行。（1）22年的購房需求后置，23年一季度的商品房交易量價齊升，相對高基數下，當前觀測環比增速要比同比增速更為重要。（2）如果政策預期、經濟預期能夠扭轉市場對房價的預期，房價見底回升、帶動一手房交易的復蘇、地價上漲、土地財政緩解，進一步推動經濟復蘇，形成正向循環。但如果后續二手房交易僅是以價換量帶來的階段性沖高、出口階段性回暖、政策落地和資金支持較慢，則行情可能還需要等待。

　　二是關注3月美聯儲議息會議對降息預期的表述，這可能會影響到A股的增量資金的流入。（1）如果國內經濟基本面比較好，例如今年年初的社融數據、出口數據超預期，即便降息預期后移，也不會影響到2月北上資金的凈流入；（2）但如果經濟復蘇還比較疲弱，例如去年三季度，市場擔心二次通脹、降息預期后移，北上資金可能會再度迎來一波撤退。

　　3、但到了四月中下旬，可能需要注意業績爆雷的風險

　　統計2010年至今，每年4月中旬至4月末的漲跌幅情況，主要指數的上漲概率不超過31%。普遍僅有15年的互聯網泡沫、21年的新能源車行情沒有調整。背后原因可能是業績較好的公司較早披露業績，而業績較差的公司通常在財報披露季尾聲才公布，因此，4月末通常會有業績爆雷導致行情回落。

　　4、【穩定價值類】和【景氣成長類】當前需要注意賽道擁擠度。

　　【景氣成長類】一方面關注上游算力以及下游應用端能否持續性的出現技術變革，另一方面注意賽道擁擠度。從中期維度來看，在地產周期出現B浪反彈或者中央財政出現全面擴張之前，【穩定價值類】資產仍然有中期持有的意義，但是可能需要等待一個成交占比更低的位置來增加配置。

　　● 風險提示：地緣政治風險，海外通脹風險，國內穩增長政策低預期等。

　　一、當前經濟周期類還有多少修復的時間和空間？

　　（一）近期【經濟周期類】修復主要有兩大邏輯，并在本周快速發酵

　　一是美國、東南亞、歐洲制造業PMI底部回升，導致中國出口出現超預期復蘇。而外需的增量邏輯來自三點：一是海外周期性需求的復蘇，二是海外市場份額的提升，三是新興產業的增量需求。2023年是歷史上唯一一次出口增速、地產銷售增速均是負增長的年份，但這兩個變量在近期發生變化，2024年1-2月，全球制造業PMI時隔16個月再次站上50%，美國、東南亞、歐洲的制造業PMI底部回升，對應地，我國1-2月份出口數據超預期回升；【經濟周期類】的恒生科技，核心驅動也是經濟預期，近期也出現反彈。

　　二是多重政策支持下，【經濟周期類】出現邊際改善的跡象。地產方面，杭州全面放開限購、廣州放寬120㎡以上住房限購、萬科非標債務有望平穩度過；地產通常在3月進入到傳統旺季，而二手房成交在上周末開始出現明顯好轉，即便沒有大幅放松限購政策的北上深，二手房成交也大幅增加；消費方面，成都春糖會臨近、白酒熱度提升；疊加前期的兩個重磅政策，國務院常會會議《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》以及將連續幾年發行超長期萬億特別國債，市場預期政策或有望托底經濟，【經濟周期類】板塊有望得到復蘇。

　　（二）當前【經濟周期類】是否還能繼續修復下去？

　　一是關注【經濟周期類】例如地產能否持續性修復，尤其是二手房的成交能否保持熱度，暫緩房價的下行。

　　（1）當前觀測環比增速要比同比增速更為重要：由于受到防疫政策的影響，22年的購房需求后置， 23年一季度的商品房交易量價齊升，迎來一波小陽春，相對高基數下，當前觀測環比增速的回升要比同比增速更為重要，后續重點觀測二手環比數據能否持續性修復；

　　（2）觀測二手房成交數據要比一手更為重要：由于目前房價下跌、地價下跌、土儲貶值、大多數房企深陷流動性危機，拿地意愿較弱，新房有效供給可能不足，導致需求被擠壓至二手房交易，而政策重心也主要在盤活存量二手房，因此，當前重點還是看二手房的復蘇進度。

　　（3）如果政策預期、經濟預期能夠扭轉市場對房價的預期，二手房交易持續性的火熱，那么后續房價有望見底回升、帶動一手房交易的復蘇、地價上漲、土地財政緩解，進一步推動經濟復蘇，形成正向循環，可能會類似于09、16年，【經濟周期類】還有一波行情。

　　（4）但如果后續二手房交易僅是以價換量帶來的階段性沖高、出口階段性回暖、政策落地和資金支持較慢，則【經濟周期類】的行情可能還需要等待。

　　二是關注3月美聯儲議息會議對降息預期的表述，這可能會影響到A股的增量資金的流入。從去年下半年至今，美聯儲降息預期“折返跑”。去年12月FOMC意外轉鴿，今年1月FOMC再度放鷹，1-2月多數經濟數據走強。3月FOMC會議召開在即，當前市場預期是6月首次降息、全年降息3次左右。如果降息預期繼續后移，可能會影響到北上資金的持續流入。（1）如果國內經濟基本面比較好，例如今年年初的社融數據、出口數據超預期，即便降息預期后移，也不會影響到2月北上資金的凈流入；（2）但如果經濟復蘇還比較疲弱，例如去年三季度，市場擔心二次通脹、降息預期后移，北上資金可能會再度迎來一波撤退，A股繼續下跌。

　　（三）但到了四月中下旬，可能需要注意業績爆雷的風險

　　通常到了4月中下旬，財報披露季的尾聲，可能需要注意業績爆雷的風險。統計2010年至今，每年4月中旬至4月末的漲跌幅情況，主要指數的上漲概率不超過31%。背后原因可能是業績較好的公司較早披露業績，而業績較差的公司通常在財報披露季尾聲才公布，因此，4月末通常會有業績爆雷導致行情回落。

　　主要指數普遍僅有15年的互聯網泡沫、21年的新能源車行情沒有調整。（1）15年是流動性的寬松不斷提升市場風險偏好：3月開始杠桿資金加速入場，融資余額從3月初的1.2萬億上升至4月末的1.8萬億；4月存款準備金率下調，市場利率走低，流動性進入非常寬松的階段。（2）21年是產業爆發，基本面持續超預期：21年春季新能源產業趨勢爆發，滲透率快速提升帶動板塊產業基本面超預期，4月財報季上市公司業績亮眼并最終兌現至ROE的回升+產業景氣持續爆發。

　　但產業周期爆發或者流動性寬松導致寬基指數繼續上漲，業績低于預期的公司在每年到了四月中下旬，也會出現大幅度的調整，即便是2021年新能源車行情爆發，業績較差的標的也會出現回調，因此，四月中下旬要重點防范業績爆雷的風險。

　　（四）【穩定價值類】和【景氣成長類】當前主要注意賽道擁擠度

　　（1）對于【景氣成長類】資產，24年如清潔能源（氫能、核能）、AI、衛星，當前一方面繼續關注產業的推進情況（上游算力、下游應用）。另一方面，目前市場已經階段性定價英偉達業績超預期、Sora等AI產業鏈的爆發，后續擁擠度對于預期的反饋可能也比較重要。

　　以TMT為例，目前成交額占比回升至近一年72%的分位數，后續產業層面的催化，尤其是上游算力以及下游應用端能否持續性的出現技術變革，可能決定了情緒能否進一步抬升。

　　（2）對于【穩定價值類】資產，從中期維度來看，在地產周期出現B浪反彈或者中央財政出現全面擴張之前，【穩定價值類】資產仍然有中期持有的意義，但是可能需要等待一個成交占比更低的位置來增加配置。

　　短期關注成交占比的變化。如果短期經濟預期出現積極的變化，可能會加速穩定類資產擁擠度的消化；而穩定價值類資產更好的加配時點，可以等藍線大幅回落后。

　　二、本周重要變化

　　（一）中觀行業

　　1、下游需求

　　房地產：30個大中城市房地產成交面積累計同比下降41.67%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降16.49%，月同比下降58.97%，周環比下降23.13%。國家統計局數據，1-12月房地產新開工面積9.54億平方米，累計同比下降20.40%，相比1-11月增速上升0.80%；12月單月新開工面積0.79億平方米，同比下降11.56%；1-12月全國房地產開發投資110912.88億元，同比名義下降9.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月單月新增投資同比名義下降23.97%；1-12月全國商品房銷售面積11.1735億平方米，累計同比下降8.50%，相比1-11月增速下降0.50%，12月單月新增銷售面積同比下降23.04%。

　　汽車：乘聯會數據，乘用車初步統計：3月1-10日，乘用車市場零售35.5萬輛，同比去年同期增長4%，較上月同期下降4%，今年以來累計零售349.7萬輛，同比增長16%；3月1-10日，全國乘用車廠商批發35.7萬輛，同比去年同期下降2%，較上月同期增長50%，今年以來累計批發375.7萬輛，同比增長10%。新能源初步統計：3月1-10日，新能源車市場零售15.4萬輛，同比去年同期增長39%，較上月同期增長64%，今年以來累計零售121.4萬輛，同比增長38%；3月1-10日，全國乘用車廠商新能源批發15萬輛，同比去年同期增長24%，較上月同期增長93%，今年以來累計批發128.6萬輛，同比增長28%。

　　港口：11月沿海港口集裝箱吞吐量為2347萬標準箱，高于10月的2301萬，同比上漲3.35%。

　　航空：1月民航旅客周轉量為0.00億人公里，比12月下降-889.14億人公里。

　　2、中游制造

　　鋼鐵：截至3月15日，螺紋鋼期貨收盤價為3490元/噸，比上周下降5.45%。鋼鐵網數據顯示，3月上旬，重點統計鋼鐵企業日均產量192.76萬噸，較2月下旬下降6.65%。12月粗鋼累計產量6744.38萬噸，同比下降14.90%。

　　挖掘機：2月企業挖掘機銷量12608.00臺，高于1月的12376.00臺，同比下降41.22%。

　　發電量：12月發電量累計同比上升7.96%，較11月累計同比下降0.44%。

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2024年3月11日跌0.74%至916.80元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.95%至14288.00萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲4.79%至80.58美元，Brent漲4.02%至85.35美元，LME金屬價格指數漲4.15%至3894.40，大宗商品CRB指數本周漲2.90%至284.62，BDI指數上周漲1.24%至2374.00。

　　（二）股市特征

　　上證綜指本周上漲0.28%，行業漲幅前三為汽車（6.09%）、食品飲料（5.12%）、有色金屬（5.08%）；跌幅前三為煤炭（-7.24%）、石油石化（-2.60%）、家用電器（-1.41%）。

　　A股總體PE（TTM）從16.65倍上升到本周16.76倍，PB（LF）從1.45倍上升到本周1.46倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從25.69倍上升到本周25.99倍，PB（LF）從1.95倍上升到本周1.98倍；創業板PE（TTM）從43.78倍上升到本周45.30倍，PB（LF）從2.86倍上升到本周2.99倍；科創板PE（TTM）從67.59倍上升到本周69.56倍，PB（LF）從3.16倍上升到本周3.25倍；A股總體總市值較上周上升0.8%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升1.4%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周1.92上升到本周1.98；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從3.81上升到本周3.96；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從2.29上升到本周2.40；股權風險溢價從1.52%下降到本周1.48%，股市收益率從3.89%下降到本周3.85%；

　　截至3月14日周四，融資融券余額15190.61億，較上周上漲1.64%。

　　本周限售股解禁328.58億元。

　　本周陸股通北上資金凈買入328.2億元，上周凈流入凈流出31.07億元。

　　本周A/H股溢價指數下降到149.13，上周A/H股溢價指數為152.38。

　　（三）流動性

　　3月10日至3月16日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為500億元；5筆逆回購，總額為390億元；投放一筆MLF，總額為3870億元；一筆MLF到期，總額為4810億元；凈投放（含國庫現金）共計-1050億元；凈投放（考慮降準置換回籠）共計-1050億元。

　　截至2024年3月15日，R007本周上升2.41BP至1.9770%，SHIBOR隔夜利率上升2.60BP至1.7660%；期限利差本周下降6.00BP至0.4875%；信用利差上升3.82BP至0.4112%。

　　（四）海外

　　美國：本周二公布2月CPI同比為3.2%，高于前值和預值3.1%；公布2月核心CPI同比為3.8%，高于預值3.7%，低于前值3.9%；本周四公布美國2月PPI（最終需求）同比為1.6%，高于預值1.1%和前值1.0%；公布美國2月核心PPI同比為1.6%，高于前值1.5%。

　　歐元區：本周三公布1月工業上生產指數同比為-6.7%，低于預值-2.8%和前值0.20%；公布1月工業上生產指數環比為-3.2%，低于預值-1.0%和前值1.6%。

　　英國：本周二公布1月失業率（季調）為3.9%，高于前值3.8%；本周三公布1月工業生產指數同比為0.53%，低于前值0.64%；公布1月制造業生產指數同比為1.99%，低于前值2.30%。

　　日本：本周一公布日本第四季度不變價GDP（修正，同比）為1.2%，低于前值1.6%；公布日本第四季度不變價GDP（修正，季調，環比）為0.1%，高于前值-0.8%。

　　海外股市：標普500上周跌0.13%收于5117.09點；倫敦富時漲0.88%收于7727.42點；德國DAX漲0.69%收于17936.65點；日經225跌2.47%收于38707.64點；恒生漲2.25%收于16720.89點。

　　（五）宏觀

　　2月經濟運行數據：中國國家統計局數據，2月份制造業采購經理指數（PMI）為49.1%，比上月下降0.1個百分點，制造業景氣水平有所下降。中國1月央行口徑外匯占款余額為221332.16億元，較上月增加878.31億元人民幣。2024年2月份，全國居民消費價格同比上漲0.7%。全國工業生產者出廠價格同比下降2.7%，環比下降0.2%。

　　固定資產投資：2023年1-12月份，全國固定資產投資同比增長3.0%，1-12月新開工項目計劃總投資額累積同比下降17.6%，1-12月制造業固定資產投資完成額累計同比增長6.5%，1-12月房地產業固定資產投資完成額累計同比下降8.1%，1-12月基礎設施建設投資固定資產投資完成額累計同比上漲5.9%。

　　進出口：中國海關總署數據，12月出口同比（按美元計）為2.3%，高于前值0.7%；12月進口同比（按美元計）為0.2%，高于前值-0.7%。

　　社融：1月社融增量6.50萬億元，同比增加5044億元，社融總量當月同比為8.41%。

　　外匯儲備：中國1月末外匯儲備32193.20億美元，環比減少186.57億美元。

　　工業企業利潤：1-12月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下降2.30%，降幅較1-11月份收窄2.1個百分點。

　　財政收支：12月公共財政收入當月同比上漲-8.42%，公共財政支出當月同比上漲8.27%。

　　三、下周公布數據一覽

　　下周看點：中國2月進出口金額；中國2月發電量、汽車產量、工業增加值、固定資產投資；中國2月進出口金額；美國聯邦基金目標利率；美國3月費城聯儲制造業指數；美國3月Markit制造業PMI；；歐元區綜合PMI、服務業PMI及制造業PMI；歐元區2月CPI及核心CPI；歐元區3月ZEW經濟景氣指數；英國2月CPI及核心CPI；英國RPI；日本2月CPI