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　　來源：智通財經網

　　核心結論：①外資回流顯著，2月以來北上累計凈流入超800億元，非中資托管的北上流入占絕大多數。②私募等活躍資金或同樣逐步回補，倉位大致回歸2月初水平，但近期公募、ETF資金的增量不明顯。③對比歷史本輪反彈仍有空間，但可能階段性修整，結構上短期關注行業補漲機會，中期重視白馬及國資國企改革。

　　近期資金面觀察：誰在加倉？

　　本輪反彈以來A股成交持續放量，尤其近三周（2月27日以來）全A成交額多日超萬億。近期A股交易熱度提升的同時，增量資金進場的信號也愈發明顯，2024年2月北上資金大幅凈流入607億元，創下近13個月北上單月凈流入規模新高；2024年3月12日華泰柏瑞滬深300ETF成為A股首只規模超2000億元的股票基金。如何看待近期市場資金變化情況？本文從資金面的角度出發，對當前A股市場做分析。

　　24年2月以來A股熱度持續提升，其中外資在明顯進場。自市場從2月5日的底部反彈以來A股資金的交易活躍度正在明顯提升，從成交數據來看，2024年2月至今（截止2024/03/14，下同）A股的日均成交額從1月的約7400億元升至9800億元，日均換手率從1月的約2.9%升至3.8%。進一步觀測各類資金的動向，可以發現外資是本輪行情中的主要增量之一。2024年2月北上資金大幅凈流入607億元，創下近13個月北上凈流入規模新高；此外，按照富時羅素2023年8月3日公告，將于今年3月把2023年9月滬深港通擴容后新調入的A股的納入因子從12.5%提升至25%，調整措施將于3月4日生效，3月15日進行指數調倉，24年3/8-3/15期間北上再次明顯凈流入388億元。整體來看，2024年2月以來直至3月15日A股北上資金累計凈流入額達到了851億元。從行業結構層面看，本次大規模進場的北上資金主要流向哪些板塊？對此我們拆分了兩個階段的北上資金數據，分別是1/20北上開始回流以來至2/29北上流入階段性放緩、以及3/8北上再次明顯回流至今兩個時間段，其中1/20-2/29期間北上主要流入指數權重行業，如銀行、食飲、電子、非銀等；3/8-3/14期間北上主要凈買入白馬成長板塊，例如電新、食飲、醫藥、家電和汽車。

　　進一步拆分北上資金結構：24年1-2月進場的主要為中資托管資金，2月以來其余外資開始逐漸回流。為何前述兩個時間段外資主要凈買入的行業存在一定的差異？我們認為這或許是因為這兩個時期流入A股的北上資金屬性不盡相同。

　　基于港交所公布的中央結算系統參與者數據，我們根據不同參與者的歷史交易行為對北上資金加以分類，此處主要分為三種：①穩定型外資（由外資機構參與者托管的資金、且歷史交易頻率較低）、②靈活型外資（由外資機構參與者托管的資金、且歷史交易頻率較高）、以及③由中資機構參與者托管的資金。從存量規模對比來看，目前（截止2024/03/14，下同）穩定型外資和靈活型外資是陸股通的主要構成部分，其持股規模占據整體陸股通資金的90%以上，中資機構托管資金占比僅約7%（7%的比例里中銀國際證券托管的資金占64%）。

　　2024年最新資金動向顯示（如圖6所示），前述三類北上資金交易行為確實表現出了較大的差異：2024年1至2月期間凈流入的北上資金以中資托管資金為主，但3月以來該類資金流入逐漸放緩；而剩余兩類北上資金在1月時大幅凈流出，直至2月才開始逐漸回流A股，2月底以來逐漸代替中資托管資金成為本輪北上流入的主力，其中穩定型外資的流入趨勢更加穩健，而靈活型外資周度的交易方向變化較大。整體來看，春節后至今三類北上資金累計凈流入規模大致分別為：穩定型外資凈流入400億元、靈活型外資230億元、中資托管資金100億元。

　　私募和杠桿資金等活躍資金或也在回流A股。除北上資金以外，我們跟蹤得到杠桿資金從春節后開始同樣明顯回流A股，2/19-3/14期間融資凈買入額累計約1000億元，融資余額回到大致今年2月初時的水平。買入的結構方面，春節后杠桿資金回流期間凈買入幅度較大的主要是前期流出較大的方向，例如TMT和汽車等。與杠桿資金的節奏類似，節前可能受影響較大的私募基金或也在本輪反彈中逐漸回補倉位。根據私募排排網估算的數據，私募倉位或已從今年2月低點的75%回升至3月1日的77%，但相較2月初以前78%以上的倉位水平仍有一定距離。

　　本輪反彈中ETF、公募等資金可能未明顯入場。相較外資和活躍資金的明顯進場，2月5日低點以來的本輪反彈中ETF、公募等資金可能增量相對有限。今年春節后至今（截止2024/03/14，下同）全部A股的累計凈申購額僅不到150億元，同時整體偏股型公募基金的發行額仍處于相對低位，Wind估算的高頻基金倉位數據顯示2月以來偏股公募基金倉位可能有所下滑。

　　2/5市場低點以來的上漲行情屬于底部第一波反彈。如前所述，在本輪增量資金持續進場的背景下，當前行情上漲幅度已較為可觀。從《反彈的時空和亮點-20240217》開始我們持續強調本輪行情屬于底部第一波反彈，借鑒歷史本輪行情的時空可期，實際自2/5市場低點以來（截止2024/03/14，下同）上證指數的最大漲幅達17%、滬深300最大漲幅16%、創業板指29%。目前，政策面和資金面的信號整體仍較積極。政策層面看，政府工作報告明確2024年GDP目標增速5%左右，由于2023年并不存在類似2022年的低基數效應，這也意味著今年的增速目標更顯高質量要求，對穩增長的重視程度凸顯。近期政策已經在逐漸發力，3月13日國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，促進先進設備生產應用，推動高質量耐用消費品更多進入居民生活，大幅提高國民經濟循環質量和水平。此外，在資本市場的監管政策方面，3月15日證監會集中發布《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》等四項政策文件，通過一攬子政策措施進一步完善有利于資本市場長期穩定健康發展的體制機制。往未來看，更加積極的政策環境有望進一步吸引資金入市A股，如前文所述，近期活躍資金與外資已在持續回補。滾動60天視角下，當前融資凈買入速度開始逐漸回升但仍處于較低水平。外資回流也在持續，2月以來外資累計凈流入接近750億元，滾動60天視角下，當前北上資金凈流入速度已經自低位回到了18年以來的均值附近水平。

　　對于后續行情的持續性，我們認為對比歷史底部第一波反彈行情來看：過去四次大盤筑底的第一波反彈行情往往持續3個月左右、指數漲幅25%-30%左右。目前來看本輪行情已經積累了一定的漲幅，同時對照歷史本輪行情上漲速率明顯較快，一些短線資金或逐漸開始存在獲利了結的意愿，后續短期內市場上漲節奏或有放緩，甚至不排除階段性休整的可能。

　　短期關注行業補漲輪漲機會，中期維度白馬是主線。參考歷史經驗，由于底部第一波反彈期間驅動市場上漲的動力往往是情緒修復，因此結構上來看可能不具有明顯的主線，而是各行業間的普漲、輪漲，歷史上該時期的行業漲跌離散度均明顯較低，因此短期應關注前期待漲行業的補漲機會。從更長時間的維度看，24年政策或進一步加碼，宏微觀基本面有望逐步改善，在此過程中白馬股的彈性或更大。本輪反彈至今白馬股的估值有所修復，但仍處于歷史低位，茅指數PE（TTM）僅處于近五年5%的歷史分位，后續仍有較大空間。在經濟復蘇需鞏固，海外降息再延后，市場風偏待修復的背景下，白馬穩定或更穩健。

　　從中長期維度看，24年政府工作報告強調要發展新質生產力，為未來產業發展指明方向，我們認為白馬成長是未來的長期主線。3月13日中共中央政治局常委、國務院總理李強在北京調研，指出要“推進科技創新和產業創新深度融合”、“以自動駕駛技術迭代升級助力汽車產業發展和智慧城市建設”、“為人工智能產業發展營造更加寬松的環境”，政策對新質生產力的重視程度不言而喻。我們認為，未來應當重視受益于兩會政策催化的硬科技制造及醫藥，硬科技制造重點關注電子、數字基建和數據要素、AI應用，醫藥重點關注24年業績有望占優的創新藥/血制品/高值耗材。此外，今年政府工作報告指出要“增強資本市場內在穩定性”，我們認為提升上市公司質量和投資價值，長期來看將有助于推動資本市場平穩健康發展。近期管理層圍繞提高上市公司質量做出多項部署，未來產業并購正在成為上市公司并購重組主流和監管重點支持方向，后續或可逐步關注上市公司治理改善帶來的投資機會。