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來源：中信證券研究
文|裘翔 秦培景 楊帆 于翔 李世豪
楊家驥 連一席 崔嶸 聯系人：徐廣鴻
經濟數據、政策應對以及海外流動性三大右側信號將在二季度陸續得到檢驗，預計市場生態的三大變化推動A股呈現整體上移、杠鈴占優和小票修復三大特征，紅利加新質生產力主題構成的杠鈴結構仍將貫穿整輪春季行情。在配置上，建議繼續堅持杠鈴策略：紅利資產做底倉，未來需更聚焦盈利和現金流穩定；新質生產力主題做進攻，在活躍資金倉位系統性抬升前仍可積極參與。
一方面，三大右側信號在二季度仍有待陸續檢驗：一是經濟信號，1~2月經濟數據喜憂參半，一季度的經濟成色有待4月中旬全面驗證；二是政策信號，當前需求不足、供給過剩的環境還有待政策端做出更多針對性的應對，4月底政治局會議是關鍵窗口；三是海外流動性信號，目前美國經濟虛火仍旺，美聯儲首次降息預計至少要等到6月，然后才能徹底打開中國貨幣政策刺激空間。
另一方面，市場生態出現了三大變化，決定了春季行情將呈現三大特征：一是資金供需結構階段性發生逆轉，匯金托底、融資放緩和企業回購改變了資金面格局，市場從減量市轉變為增量市，推動A股中樞整體上移；二是投資者更加追求確定性，上市公司加強分紅提高現金回報的確定性，新質生產力政策陸續推出提高主題催化的確定性，兩者共同加強杠鈴結構；三是主動和量化的力量出現再平衡，量化邊際影響減弱，主觀多頭定價能力加強，在激烈的同業競爭下，主觀多頭可能繼續市值下沉在細分行業尋找景氣，量化在此輪流動性危機后有望跟隨主觀多頭重新回流中小市值股票尋求超額。
經濟數據、政策應對以及海外流動性
三大右側信號將在二季度陸續得到檢驗
1）1~2月經濟數據喜憂參半，一季度的經濟成色有待4月中旬全面驗證。年初至今相對積極的經濟表現體現在春節期間的出行，2月CPI在食品、出行和文娛消費推動下大超預期，二手房成交出現明顯的恢復。不過，一些領域仍存在隱憂。價格恢復的進程偏慢，CPI目前內生恢復動能依然不強，二手房成交雖有所恢復但價格仍在持續下行；投資端的下行壓力有所增加，春節以來百年建筑網調研的全國1萬多個工地的開工復工率同比減少10.7個百分點，勞務上工率同比減少11.5個百分點，重點化債省份甚至部分非化債大省的政府債和專項債發行偏慢；社融增長依然乏力，2月社融增速回落至9.0%，比去年12月下滑0.5個百分點，M1增速回落至1.2%，相較去年底還低0.1個百分點，顯示企業經營活躍度不佳，前兩月對實體經濟發放的人民幣貸款增加5.82萬億元，同比少增9324億元。中信證券研究部宏觀組認為，3月社融增速或回落至8.8%左右，不過二季度在專項債和特別國債發行使用后開始回升；CPI在階段性修正后，有望在二季度逐步抬升，到今年年底預計能回升至1.7%附近。
2）需求不足、供給過剩的環境還有待政策端做出更多針對性的應對。兩會政府工作報告對當下做出了“有效需求不足，部分行業產能過剩，社會預期偏弱，風險隱患仍然較多”的判斷。目前為止的政策主要還是集中于供給端，增發的特別國債聚焦于重大戰略和安全領域，新質生產力政策聚焦于科技創新和發展模式轉型，地產政策聚焦于給開發商提供合理流動性支持以扛過下行周期，地方債政策聚焦于化解存量嚴控增量，消費品以舊換新行動方案屬于少數的消費端刺激政策，但具體的規模、范圍和補貼形式等仍有待明確。隨著一季度經濟恢復的成色逐漸清晰，未來的增量政策可能會在擴大內需以及供給側去產能上有更多突破，4月末的政治局會議是下一個重要觀測時點。
3）美國經濟虛火仍旺，美聯儲首次降息預計至少要等到6月。美國2月通脹數據再超預期，總體與核心CPI環比增速均錄得偏高的0.4%，核心通脹的粘性問題至今仍懸而未決，亞特蘭大聯儲計算的2月粘性CPI 同比仍達4.4%，能源和服務價格的堅挺導致美國通脹數據很難出現持續回落。美聯儲主席鮑威爾3月7日在美國參議院銀行委員會表露出了一定鴿派姿態，不過美聯儲本輪降息存在“邊走邊看”的可能，或將采取漸進式降息的方式。根據CME聯邦基金利率期貨顯示，市場對降息節奏的預期有所下調，當前6月降息的概率為58.5%。中信證券研究部海外組認為，美聯儲或在6月首次降息，后續的降息節奏需持續關注經濟與通脹數據，縮表或在3月之后開始減速，年中至三季度結束縮表。
市場生態的三大變化推動A股呈現整體
上移、杠鈴占優和小票修復三大特征
1）匯金托底和融資放緩改變資金面格局，市場階段性從減量市轉變為增量市。在資金的供給端，根據中信證券研究部量化配置組的測算，今年以來匯金累計凈買入ETF約3799億元，其中春節前流入3106億元，春節后流入節奏明顯放緩。在資金的需求端，今年以來A股市場IPO和再融資金額分別為204億元和665億元，僅為去年同期的45%和30%。此外，上市公司年內的實際回購金額達到456億，相比去年同期增加263%，減持公告規模僅有216億元，相當于去年同期的23%。匯金的流入對沖了其他市場參與者降倉的影響，使得絕對收益資金的倉位在節前得到有效降低，隨著節后市場情緒的回暖，逐漸加倉的過程產生不斷的增量資金流入。同時融資端的明顯放緩、回購的增加和減持的受控有效減少了場內資金分流，使得當下的市場實際上已經從去年的減量市轉變為增量市，呈現出“紅利品種不弱、機構重倉修復、主題表現亮眼”的普漲局面。截至目前，根據對中信證券渠道調研數據，中小型活躍私募倉位仍處低位，我們認為在私募系統性抬升A股持倉前，市場資金面格局仍呈現增量態勢。
2）上市公司加強分紅回報，新質生產力政策持續催化，共同加強杠鈴結構。2024年以來監管著重強調提升上市公司投資價值。在分紅端，3月15日證監會集中發布四項政策文件，再度強調加強分紅監管。近期A股陸續開始披露2023年年報，其中不乏優質上市公司大幅提升分紅率水平。如果這種變化在今年年報季更為普遍，在中性假設下測算，滬深300和中證500指數的股息率有望由2.4%、1.8%提升至2.7%和2.1%；在積極假設下，股息率有望進一步提升至3.2%、2.3%。在成長端，兩會前后針對新質生產力的政策催化不斷增加。相較于去年，今年政府在支出端做出了更多安排，政府工作報告明確了未來幾年連續發行超長期特別國債用于重大戰略實施和重點安全領域建設，同時強化財政向創新和安全領域的傾斜，增強了算力基礎設施、人形機器人、自動駕駛、衛星互聯網和低空經濟為代表的新質生產力板塊業績兌現的概率。
3）激烈競爭下主觀多頭料將繼續市值下沉尋找景氣，量化重新回流中小市值股票。在一季度市場經歷劇烈波動的情況下，一季度末機構明顯超配TMT和醫藥等成長板塊的進取型持倉結構可能依然不會發生很大調整，4月下旬公布的基金一季報是重要驗證時點。不過，隨著主動型股票基金的凈值反彈，贖回率在節后又有所放大，根據對中信證券渠道調研數據，樣本范圍內的主動股基過去3周的凈申贖率分別為-0.9%、-0.7%和-1.3%。在激烈的資管行業競爭下，這可能會迫使交易相對靈活的產品再次尋求遠離機構重倉股。今年上市公司的盈利增長可能依舊相對乏力，我們綜合宏觀環境和Wind一致預期盈利預測數據，預計滬深300、創業板指、科創板在今年的盈利增速分別為8%、5%和2%，全市場維度景氣復蘇兌現難度較大，將倒逼主觀多頭繼續市值下沉，從更加細分的小行業當中尋找景氣。此外，以指數增強型產品為代表的量化私募在節前基本完成了回歸寬基成分股的調倉，因此節后市場反彈過程中超額收益明顯缺乏彈性。在激烈的競爭下，一旦流動性和交易層面風險解除，而主觀多頭開始市值下沉，量化大概率會回流中小票尋求超額收益。
紅利和新質生產力主題的杠鈴結構
仍將貫穿整輪春季行情
1）紅利資產繼續做底倉配置，未來需更聚焦盈利和現金流的穩定。節前的市場波動中因為大量被動防御型資金的介入，紅利資產出現了無差異的斜率更陡峭的上漲，其中一定程度上有短期情緒面的因素，后續在春季行情當中不可避免會出現修正和分化。但是紅利類資產底層邏輯仍然是在增長匱乏和預期回報率不斷降低的大背景下，以國內高凈值人群和保險為代表的長線資金尋求跨越周期的選擇。因此，后續配置紅利資產還是建議聚焦穩定現金回報特征，避免過多受經營波動影響，在此基礎上關注投資者回報意識的改善（央國企分紅率的提升以及治理改善）。在行業層面，建議關注自由現金回報率穩定的水電，全球定價的資源品（銅、油），保費穩定增長的財險，股息率預期依舊可觀且受益于化債緩釋風險的銀行，受益以舊換新的家電。
2）新質生產力主題做進攻，活躍資金倉位系統性抬升前仍可積極參與。當前活躍私募依舊保持較低倉位，主題板塊系統性回調的空間有限，一旦出現新的催化，活躍資金可能會快速涌入。只要活躍資金持倉沒有明顯增加或出現意外擾動事件，主題性輪動行情可能會持續。主題進攻的焦點依然是新質生產力，重點可關注新型要素建設（國產算力）與配套（材料、基礎軟件、基礎裝備等），以及從導入期進入成長期的大模型應用、人形機器人、自動駕駛、衛星互聯網、低空經濟和生物技術等。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；外資流出幅度超預期；俄烏、巴以沖突進一步升級。
責任編輯：王旭
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