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　　來源：姚佩策略探索

　　引言：本輪市場反彈從行業(yè)輪動和估值修復(fù)的角度來看或已充分，當(dāng)前基本面因子最重要，但從社融、開復(fù)工、實物需求量等基本面數(shù)據(jù)來看，整體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)相對緩慢，仍要多一些耐心?，F(xiàn)金流緊張背景下現(xiàn)金為王，推薦自由現(xiàn)金流為代表的穩(wěn)定性資產(chǎn)，以及低Capex+低庫存，供需格局偏緊具備業(yè)績支撐的行業(yè)。

　　報告要點

　　1、本輪反彈中行業(yè)輪動或較為充分，估值層面也較顯著修復(fù)，如上證指數(shù)10年P(guān)E分位已由前期2/5低點12%修復(fù)至36%，萬得全A由12%修復(fù)至25%。

　　2、股市當(dāng)前影響因子排序：基本面>流動性>風(fēng)險偏好，原因在于：

　　①政策角度，決策層在3-4月對于基本面的關(guān)注力度會大幅增加。

　　②市場角度，估值進(jìn)一步的上修動力也需要后續(xù)年報、一季報密集披露后的驗證。

　　3、基本面跟蹤：

　　①社融觀察年后經(jīng)濟(jì)：居民中長貸較弱、企業(yè)信貸需求恢復(fù)，持續(xù)性仍需觀查。

　　②實物需求量跟蹤節(jié)后恢復(fù)：開復(fù)工相對緩慢，地產(chǎn)鏈開工較低、汽車鏈需求較好。

　　4、配置方向：

　　①現(xiàn)金為王，自由現(xiàn)金流為代表的穩(wěn)定性資產(chǎn)：從杠桿、成長性、自由現(xiàn)金流回報率及穩(wěn)定性考量，排名靠前的有家電（廚衛(wèi)電器）、傳媒（出版、數(shù)字媒體、游戲）、通信（通信服務(wù)）、鋼鐵（普鋼、冶鋼原料）、紡服（服裝家紡）。

　　②低Capex+低庫存，供需格局偏緊的業(yè)績支撐：結(jié)合上市公司及統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)篩選，推薦景氣度向好的汽車（商用車、汽車零部件）、電子（光學(xué)光電子），以及供給偏緊的上游資源品（工業(yè)金屬、貴金屬、冶鋼原料）。

　　報告正文

　　一、反彈輪動較為充分，基本面因子重要性提升

　　本輪反彈行業(yè)輪動已相對充分，估值已階段性修復(fù)。歷次市場底部反彈中流動性和風(fēng)險偏好的催化是關(guān)鍵因素，如2020年初武漢疫情得到控制后、2022年底疫情政策優(yōu)化后，市場反彈過程中均出現(xiàn)了快速的行業(yè)輪動以及估值修復(fù)。本輪2月初底部以來的反彈行情，同樣已有多數(shù)行業(yè)/主題輪番上漲，包括前半段行情漲幅領(lǐng)先的科技相關(guān)領(lǐng)域（人工智能、大數(shù)據(jù)、人形機器人），以及后半段輪動上漲的周期（有色、煤炭）、消費（食飲、醫(yī)藥）、制造（汽車）。另一方面，從市場估值來看同樣已有明顯修復(fù)，如上證指數(shù)10年P(guān)E分位已由前期2/5低點12%修復(fù)至36%，滬深300由11%修復(fù)至22%，萬得全A由12%修復(fù)至25%。

　　股市當(dāng)前影響因子排序：基本面>流動性>風(fēng)險偏好。我們認(rèn)為決定市場走勢的關(guān)鍵因子在當(dāng)下應(yīng)該發(fā)生變化：關(guān)于年初兩個月，我們在1/7的報告《躁動中的大切換——策略周聚焦》中提出，短期市場影響因子的排序為風(fēng)險偏好>流動性>基本面，基本面沒有壞消息就是好消息，原因在于1-2月本身就是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)淡季，很難基于年初經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對于全年判斷做線性外推；而到了目前3月中下旬以及后續(xù)一季報披露階段，基本面因子重要性將提升至最靠前。原因在于：1）從政策角度來看，兩會召開過后進(jìn)入了各部委和地方政策加快落地和實施的過程，決策層往往會根據(jù)3-4月的高頻數(shù)據(jù)，在歷年4、7月的政治局會議上就政策方向及力度進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，故決策層在當(dāng)下對于基本面的關(guān)注力度會大幅增加；2）從市場角度來看，估值是否有進(jìn)一步的上修動力，也需要臨近年報、一季報數(shù)據(jù)披露的重點觀察。

　　二、基本面跟蹤：緩慢修復(fù)，多一些耐心

　　社融觀察年后經(jīng)濟(jì)：恢復(fù)相對較緩，持續(xù)性仍需觀查。前期1月社融迎來開門紅之后，2月社融同比少增1.6萬億，累計1-2月社融仍同比少增1.1萬億，除春節(jié)錯位因素影響以外，實體經(jīng)濟(jì)融資需求也在2月走弱；分項來看拖累主要在于社融口徑信貸同比少增9324億、政府債同比少增3320億。分部門中長貸來看，1-2月居民中長貸新增在過去6年中僅高于去年同期，且2月轉(zhuǎn)向負(fù)增，節(jié)后的提前還貸現(xiàn)象仍存在；1-2月企業(yè)中長貸與去年基本持平，處于過去6年較高水平，且2月同比多增1800億，結(jié)束了連續(xù)7個月的同比少增，企業(yè)部門信貸需求表現(xiàn)尚可。存量增速來看，除M2走平，其余如M1、社融存量、社融剔除政府債、信貸增速均環(huán)比走低，實體經(jīng)濟(jì)活力仍待改善。

　　實物需求量跟蹤節(jié)后恢復(fù)：開復(fù)工相對緩慢，實物需求量出現(xiàn)分化。1）開復(fù)工相對緩慢：百年建筑網(wǎng)開復(fù)工調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前樣本工地開復(fù)工率75.4%，農(nóng)歷同比-10.7pcts；勞務(wù)上工率72.4%，農(nóng)歷同比-11.5pcts；資金到位率47.7%，顯示開復(fù)工進(jìn)度較慢；其中分部來看，非房地產(chǎn)項目開復(fù)工率78.1%、勞務(wù)上工率73.9%、資金到位率50.1%，房地產(chǎn)項目開復(fù)工率68.2%、勞務(wù)上工率68.1%、資金到位率41.0%，顯示地產(chǎn)項目拖累較大，以及地產(chǎn)鏈現(xiàn)金流的偏緊，背后或存在化債影響，地方債務(wù)相對收緊背景下，后續(xù)財政擴(kuò)張力度有待觀察。2）節(jié)后需求分化：就節(jié)后螺紋鋼需求、區(qū)域電廠樣本耗煤量來看，較之去年不弱甚至略高，地產(chǎn)鏈開復(fù)工情況卻相對較弱，如石油瀝青裝置開工率、水泥發(fā)運率、高爐開工率均低于去年同期，而多用于乘用車的半鋼胎開工率則位于過去6年較高水平，體現(xiàn)乘用車產(chǎn)業(yè)鏈需求傳導(dǎo)較為順暢。

　　三、配置：現(xiàn)金為王+低Capex低庫存

　　配置方向1：現(xiàn)金為王，自由現(xiàn)金流為代表的穩(wěn)定性資產(chǎn)。如我們?nèi)ツ?2月外發(fā)報告《高股息：一鳥在手還是百鳥在林——2024年策略關(guān)鍵詞1》以及今年的《紅利背后的自由現(xiàn)金流資產(chǎn)——自由現(xiàn)金流資產(chǎn)系列二》，兩篇深度報告均在對紅利及自由現(xiàn)金流做深入詳細(xì)的分析，其中的重要觀點包括：企業(yè)的經(jīng)營模式發(fā)生轉(zhuǎn)變之后，二級市場的估值模型也需要對應(yīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，自由現(xiàn)金流回報模型將更為適用；而從自由現(xiàn)金流出發(fā)，所對應(yīng)的資產(chǎn)也不只是煤炭和公用事業(yè)等傳統(tǒng)價值行業(yè)，越來越多進(jìn)入成熟穩(wěn)定階段的行業(yè)同樣具備了充沛的自由現(xiàn)金流。針對當(dāng)下現(xiàn)金流相對緊張的情況，自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)或具備一定的溢價優(yōu)勢。

　　自由現(xiàn)金流行業(yè)篩選：指標(biāo)平均排名靠前的有家電（廚衛(wèi)電器）、傳媒（出版、數(shù)字媒體、游戲）、通信（通信服務(wù)）、鋼鐵（普鋼、冶鋼原料）、紡服（服裝家紡）。自由現(xiàn)金流行業(yè)篩選思路：1）杠桿率應(yīng)較低：計算行業(yè)23Q3有息負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率的升序排序，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/當(dāng)前總市值的降序；2）成長屬性：計算Wind一致預(yù)測24E歸母凈利增速的降序；3）自由現(xiàn)金流回報的絕對水平及穩(wěn)定性：計算18-22年自由現(xiàn)金流回報率均值及均值/標(biāo)準(zhǔn)差的降序。上述6大指標(biāo)排序標(biāo)準(zhǔn)化，平均排名靠前的細(xì)分行業(yè)分別為廚衛(wèi)電器、出版、通信服務(wù)、數(shù)字媒體、普鋼、游戲、服裝家紡、冶鋼原料。

　　配置方向2：低Capex+低庫存，供需格局偏緊的業(yè)績支撐。如我們此前報告《變局與新篇：新航海時代——2024年A股市場策略》、《重返3000點的行業(yè)比較——策略周聚焦》中均有敘述，供需格局視角下，供給優(yōu)勢行業(yè)（低庫存+低capex）在24年有望迎來更強業(yè)績彈性，一方面企業(yè)補庫對基本面和價格的支撐因素顯現(xiàn)，同樣的需求回暖，低庫存行業(yè)補庫空間更大；另一方面過去兩年產(chǎn)能擴(kuò)張受限的行業(yè)，需求回暖價格彈性更大，有望驅(qū)動行業(yè)毛利率擴(kuò)張。而在市場反彈后的整固期中，部分漲幅較高行業(yè)可能面臨回撤風(fēng)險，基本面的業(yè)績彈性將對股價底部構(gòu)成支撐。

　　低Capex+低庫存行業(yè)篩選：景氣度向好的汽車（商用車、汽車零部件）、電子（光學(xué)光電子），以及供給偏緊的上游資源品（工業(yè)金屬、貴金屬、冶鋼原料）。1）從上市公司23Q3的數(shù)據(jù)視角篩選：庫存相對較低——存貨同比十年分位數(shù)后30%；供給持續(xù)緊張——近三年資本支出/（折舊+攤銷）比例均小于2，篩選申萬二級行業(yè)，主要集中在景氣度向好的汽車（商用車、汽車零部件）、電子（光學(xué)光電子），以及供給偏緊的上游資源品（貴金屬、冶鋼原料）。2）從統(tǒng)計局最新12月行業(yè)數(shù)據(jù)視角篩選：庫存相對較低——近10、3年庫存同比分位均小于20%；需求改善——12月營收同比為正，得到的行業(yè)中，除去與上市公司視角重合行業(yè)，主要還包括工業(yè)金屬相關(guān)的有色冶煉、采礦，均處于低庫存、需求改善的階段。