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　　摘要

　　4月基本面重新成為主要矛盾，市場需要腳踏實地是一致預期。而3月市場韌性較強，卻超出部分投資者的預期。3月市場有韌性的基礎：1． 3月其實是小幅增量博弈；2． 24Q1業績驗證低基數，環比不強，同比不差；3． 4月正常調整，管理層重視預期管理，排除了重大下行風險。

　　一、4月基本面重新成為主要矛盾，市場需要腳踏實地是一致預期。而3月市場韌性較強，卻超出部分投資者的預期。3月市場有韌性的基礎：1． 3月其實是小幅增量博弈；2． 24Q1業績驗證低基數，環比不強，同比不差；3． 4月正常調整，管理層重視預期管理，排除了重大下行風險。

　　近期我們反復提示的短期觀點：2月春季躁動，4月腳踏實地，3月是過渡期。實際上，4月基本面驗證彈性不足，市場需要腳踏實地是當前的一致預期，部分投資者據此認為市場可能提前調整。而3月以來，市場韌性較強，是超出部分投資者預期的。討論3月市場有韌性的基礎，我們主要提示3點：

　　1． 3月其實是小幅增量博弈，賺錢效應擴散更持續。3月兩融余額反彈，反映交易性資金活躍，支撐科技成長主題高熱度。同時，外資回流A股，成為定價中國經濟預期修復的重要邊際資金。

　　2．春節以來，經濟數據和政策催化，累積了不少積極驗證。但4月后經濟內生改善能否持續仍有待觀察。對應4月A股業績驗證期，可以支撐景氣延續討論的真實改善，可能并不多。但2024年一季報和二季報都是低基數，環比不強，但同比不差。2024年營收凈利潤同比可能上半年高于下半年。這樣的業績驗證對4月后的行情延續幫助不大，但也不必要在3月提前反映業績回落的壓力。

　　3． 3月是否要提前反映市場調整壓力，也和市場對下行幅度的評估有關。我們認為，管理層重視預期管理，積極響應社會關切，有助于避免市場與管理層在經濟和政策判斷上出現重大分歧，這將有效避免市場過度悲觀的預期再次出現。4月可能只是震蕩市中的正常調整。

　　我們對短期市場的節奏判斷不變：2月躁動，4月腳踏實地，3月是過渡期。3月板塊輪動，賺錢效應擴散余溫尚存，春季躁動行情正在走向完整。

　　二、2024年開年A股可能發生兩次審美變化：1．春節前后，從高股息防御單一審美，重新走向多元化（科技成長美股映射，公募重倉超跌反彈，經濟沒那么差的討論增加）。2． 4月之后，從春季躁動到腳踏實地，尋找可持續的景氣趨勢將是重點。

　　一般年份，開年的市場審美以4月驗證期為界，4月前是躁動思維，不可證偽的經濟樂觀預期、行業高景氣的外推、產業趨勢主題活躍、交易政策樂觀預期，都是春季躁動行情的典型線索。而4月后，基于開年基本面情況，推演全年景氣可持續的方向，將成為投資者的工作重點。在缺乏景氣線索的年份，等待下一個交易政策樂觀預期和主題行情發酵的契機，將是重點。

　　2024年開年，A股可能要經歷兩次審美變化，這使得投資者要更高頻的調整適應市場特征的變化。春季前A股市場面對流動性風險，發酵了過度悲觀的預期。彼時市場審美高度單一，除了高股息防御之外，其他選股審美都明顯受挫。春節以來的行情，可以認為是合理的市場審美恢復的過程：科技成長的美股映射；2020-21年公募重倉的寧指數，持倉比例已有效回落，股價彈性恢復；經濟沒那么差的討論如約增加，茅指數是市場交易經濟預期修復的重要抓手。春季前的行情，這些方向都經歷了加速出清的過程，春節后審美恢復，就可以觸發高彈性的反彈，這是春季躁動火熱的組成部分。但客觀講，市場對這些審美是否能夠重新成為主流，分歧依然很大。審美恢復只需要市場總體悲觀預期緩和，但審美不斷強化，最終成為市場主線，卻勢必需要景氣持續的驗證。所以，把躁動邏輯留在3月，4月大概率還有一次經典的從春季躁動到腳踏實地的審美切換。

　　三、結構選擇：3月主題輪動余溫尚存，科技成長投資也要腳踏實地（業績驗證確定性高的方向開始跑贏，如光模塊）。4月腳踏實地，高股息回歸，關注運營商、鐵路公路、石化、出版，服裝家紡、食品乳品的估值修復機會。

　　3月主題輪動余溫尚存，本周再通脹（銅、石油）、房地產內生改善（地產股、消費核心資產）、AI（科技成長投資也要腳踏實地，短期業績驗證確定性高的方向開始跑贏，如光模塊）、設備更新改造等方向的熱度較高。短期主題輪動可能仍有一定熱度，但我們建議把握好節奏，繼續向有業績支撐的細分領域聚焦。下周英偉達GTC大會，算力和機器人可能都會迎來關鍵交易窗口。

　　4月驗證期，在需求、供給、出海和科技創新基本面彈性有限的情況下，高股息可能重新跑贏相對收益。短期再通脹預期，有利于強化周期品價格下限夯實的預期，這也是周期動態高股息，估值重估的重要線索。套用高股息估值框架，有估值提升空間的方向還有進一步挖掘的空間，我們重點關注運營商、鐵路公路、石化、出版，服裝家紡、食品乳品的估值修復機會。