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　　投資要點(diǎn)

　　1、自2019年MLF-LPR聯(lián)動(dòng)機(jī)制形成以來，有兩類降息的模式，分別是對(duì)稱降息（MLF、1年期LPR、5年期LPR下調(diào)幅度相同）、非對(duì)稱降息（5年期LPR下調(diào)幅度更大或更小），對(duì)于市場(chǎng)與風(fēng)格的影響各有不同。

　　2、對(duì)稱降息有2次，分別是在2019年11月和2023年6月，降息后市場(chǎng)反應(yīng)總體平淡，成長(zhǎng)風(fēng)格在降息前后均占優(yōu)。

　　3、在5年期LPR降幅更小的4次非對(duì)稱降息中，2020年2月和4月市場(chǎng)反應(yīng)積極，成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)；2022年1月和2023年8月市場(chǎng)在降息后繼續(xù)下跌，價(jià)值風(fēng)格、高股息板塊占優(yōu)。

　　4、在5年期LPR降幅更大的2次非對(duì)稱降息中（2022年5月和8月），地產(chǎn)下行壓力加大是核心原因，降息后地產(chǎn)能否企穩(wěn)回升是市場(chǎng)走向的關(guān)鍵因素，風(fēng)格層面，短期順周期價(jià)值占優(yōu)，中期高景氣成長(zhǎng)占優(yōu)。

　　5、近期央行貨幣政策顯著加力，超預(yù)期降準(zhǔn)50bp之后，近期5年期LPR超預(yù)期下調(diào)25bp，當(dāng)前市場(chǎng)呈現(xiàn)“價(jià)值搭臺(tái)、成長(zhǎng)唱戲”的結(jié)構(gòu)，積極布局順周期的可選消費(fèi)、中期繼續(xù)看好AI產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)下的景氣成長(zhǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外通脹超預(yù)期；地緣政治擾動(dòng)加劇；產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)速度或不及預(yù)期；早期歷史數(shù)據(jù)存在個(gè)別缺失值；比較研究的局限性等。

　　報(bào)告正文

　　自2019年8月貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革后，我國開始形成 “MLF利率→LPR”政策利率聯(lián)動(dòng)范式，2024年2月央行單獨(dú)調(diào)降5年期LPR利率25BP，自此政策利率已經(jīng)歷11次調(diào)整。在將此前10次利率下調(diào)劃分為對(duì)稱降息、非對(duì)稱降息的基礎(chǔ)上，由于 5年期LPR調(diào)整背后的經(jīng)濟(jì)考量更多，依據(jù)5年期LPR調(diào)整大小，進(jìn)一步將非對(duì)稱降息劃分為單獨(dú)調(diào)整1年期LPR、5年期LPR調(diào)整幅度較小、5年期LPR調(diào)整幅度較大三種類型。本文重點(diǎn)探究對(duì)稱降息、5年期LPR調(diào)整幅度較小、5年期LPR調(diào)整幅度較大三種情形下市場(chǎng)后續(xù)的大勢(shì)和風(fēng)格表現(xiàn)如何。

　　對(duì)稱降息

　　2019年8月以來，央行進(jìn)行過兩次對(duì)稱降息的操作，分別是2019年11月和2023年6月。其中，2019年11月MLF、1年期LPR、5年期LPR均下調(diào)5BP，2023年6月MLF、1年期LPR、5年期LPR均下調(diào)10BP。

　　市場(chǎng)整體來看，伴隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，兩輪對(duì)稱降息均是出于逆周期調(diào)節(jié)的考量，降息后市場(chǎng)大多震蕩下調(diào)。2019年下半年海外經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境持續(xù)惡化，10月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，具體來看，10月PMI錄得49.3%，環(huán)比下行0.5%，社零、固投等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均有下滑，11月降息后的一周/一個(gè)月內(nèi)，萬得全A分別下跌2.1%、1.9%。2023年二季度市場(chǎng)對(duì)于疫情防控措施優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期減弱，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始降溫，6月以來政策基調(diào)轉(zhuǎn)向托底，國常會(huì)研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好政策措施，降息后的一周/一個(gè)月內(nèi)，萬得全A漲跌幅分別為-0.2%、1.1%，市場(chǎng)走勢(shì)整體震蕩。

　　風(fēng)格及行業(yè)方面，兩輪降息后市場(chǎng)預(yù)期未明顯改善，成長(zhǎng)風(fēng)格延續(xù)占優(yōu)。2019年11月及2023年6月降息后市場(chǎng)預(yù)期并未明顯改善，在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能整體偏弱的背景下兩輪降息前后成長(zhǎng)風(fēng)格均延續(xù)占優(yōu)，國證成長(zhǎng)均跑贏國證價(jià)值指數(shù)。行業(yè)層面看，2019年11月降息后的一個(gè)月電子漲幅位居行業(yè)第一，2023年6月降息后一個(gè)月國防軍工、電力設(shè)備、汽車漲幅靠前。

　　非對(duì)稱降息

　　2.1 5年期LPR調(diào)整幅度較小

　　2019年8月以來央行的非對(duì)稱降息中，有四次5年期LPR調(diào)整幅度更小。分別為2020年2月（MLF下調(diào)10BP、1年期LPR下調(diào)10BP，5年期LPR下調(diào)5BP）、2020年4月（MLF下調(diào)20BP、1年期LPR下調(diào)20BP，5年期LPR下調(diào)10BP）、2022年1月（MLF下調(diào)10BP、1年期LPR下調(diào)10BP，5年期LPR下調(diào)5BP）、2023年8月（MLF下調(diào)15BP、1年期LPR下調(diào)10BP，5年期LPR維持不動(dòng)）。

　　市場(chǎng)整體看，在四次LPR調(diào)整幅度較小的非對(duì)稱降息后市場(chǎng)表現(xiàn)多有不同，市場(chǎng)能否上行取決于核心矛盾能否得到解決。2020年新冠疫情蔓延，市場(chǎng)擔(dān)心疫情封控沖擊經(jīng)濟(jì)，2月、4月央行接連兩次降息，僅4月降息落地后市場(chǎng)上行，核心原因是國內(nèi)疫情形勢(shì)先行緩解、經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)。2022年1月在國內(nèi)疫情反復(fù)以及“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的“三重壓力”下央行再次降息，隨后在美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期“轉(zhuǎn)鷹”影響下市場(chǎng)接連下跌。2023年8月穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)，8月降息后未扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)情緒，萬得全A持續(xù)下探。

　　風(fēng)格及行業(yè)層面看，5年期LPR調(diào)整幅度較小的非對(duì)稱降息經(jīng)濟(jì)指示意義不強(qiáng)，對(duì)風(fēng)格的影響不大，占優(yōu)風(fēng)格和行業(yè)取決于風(fēng)險(xiǎn)偏好和全球流動(dòng)性變化。2020年2月、4月降息正逢疫情蔓延后的全球?qū)捤桑瑑?nèi)需受損、5G、新基建產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明朗，降息后成長(zhǎng)風(fēng)格大多占優(yōu)，行業(yè)層面2月和4月通信、TMT先后領(lǐng)漲，4月復(fù)工復(fù)產(chǎn)后美容護(hù)理、食品飲料、社會(huì)服務(wù)等消費(fèi)回補(bǔ)方向同樣受益；2022年1月海外流動(dòng)性釋放收緊信號(hào)，降息后價(jià)值板塊占優(yōu)，行業(yè)層面美容護(hù)理、食品飲料等必選消費(fèi)領(lǐng)漲，新能源產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下電力設(shè)備漲幅亦靠前；2023年8月降息后穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集落地，市場(chǎng)情緒未見好轉(zhuǎn)，煤炭、石油石化高股息行業(yè)占優(yōu)。

　　2.2 5年期LPR調(diào)整幅度較大

　　2019年8月以來，有兩次非對(duì)稱降息操作中，5年期LPR調(diào)整的幅度更大。分別為2022年5月（單獨(dú)調(diào)降5年期LPR 15BP）、2022年8月（MLF下調(diào)10BP、1年期LPR下調(diào)5BP，5年期LPR下調(diào)15BP）。

　　兩次單獨(dú)調(diào)整5年期LPR，主要源于地產(chǎn)下行壓力加大，政策托底意味明確。2022年以來地產(chǎn)形勢(shì)日趨嚴(yán)峻，銷售端數(shù)據(jù)來看，2022年自二季度以來商品房銷售同比增速持續(xù)下跌20%以上，房地產(chǎn)投資額累計(jì)同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)；而7月受“斷貸”事件影響，地產(chǎn)下行趨勢(shì)得到確認(rèn)。信貸端來看，2022年二季度以來居民部門信貸數(shù)據(jù)大幅下行，地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整壓力較大。在此背景下，2022年5月、8月5年期LPR調(diào)整幅度較大出于托底地產(chǎn)需求端考慮。

　　市場(chǎng)整體來看，兩次調(diào)整后市場(chǎng)走勢(shì)不一源自于兩階段市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好差異。2022年5月LPR調(diào)整后一周/一個(gè)月內(nèi)，萬得全A分別上漲0.4%、8.5%。主要源于在5月一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)舉措落地、國內(nèi)疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)等背景下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯改善，正處于反彈階段。2022年8月LPR調(diào)整后一周/一個(gè)月內(nèi)，萬得全A分別下跌1.8%、7.2%，主要源于國內(nèi)地產(chǎn)持續(xù)下行、美聯(lián)儲(chǔ)政策持續(xù)收緊、佩洛西訪臺(tái)事件等對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生沖擊。

　　風(fēng)格及行業(yè)來看，兩次調(diào)整后短期內(nèi)價(jià)值風(fēng)格更占優(yōu)，中期占優(yōu)風(fēng)格同產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、流動(dòng)性環(huán)境等因素相關(guān)，煤炭、石化、交運(yùn)等順周期行業(yè)短期內(nèi)更受益。5年期LPR調(diào)整幅度更大，背后反映的是政策對(duì)地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)的支持力度在加大，對(duì)提振市場(chǎng)信心、提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好具有積極作用。2022年5月、8月調(diào)整后價(jià)值風(fēng)格在1周內(nèi)均明顯跑贏成長(zhǎng)風(fēng)格；但放長(zhǎng)時(shí)間來看，中期占優(yōu)風(fēng)格仍和產(chǎn)業(yè)周期、流動(dòng)性環(huán)境等相關(guān)，如2022年5月單獨(dú)調(diào)整LPR后1個(gè)月內(nèi)，成長(zhǎng)風(fēng)格仍跑贏價(jià)值風(fēng)格，其主要源于彼時(shí)新能源高景氣，以及風(fēng)險(xiǎn)偏好緩和后成長(zhǎng)板塊具備更大彈性。行業(yè)層面來看，隨著市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)力度預(yù)期升溫，2022年5月、8月兩次調(diào)整后1個(gè)月內(nèi)，煤炭、石化、交運(yùn)等順周期行業(yè)，更易占優(yōu)；值得注意的是，5月LPR調(diào)整后汽車、電力設(shè)備等高景氣行業(yè)同樣漲幅居前。