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策略聚焦|市場有望步入內生修復通道
來源：中信證券研究
文|秦培景 裘翔 楊帆 于翔 李世豪
楊家驥 連一席 崔嶸 聯系人：徐廣鴻
資本市場監管做優存量，央國企預期回報提升，市場有望步入內生動力驅動的修復通道，央國企的大股東增持、加大分紅回購、產業鏈并購重組逐步落實，有望支撐優質藍籌的持續性行情，也將成為今年最重要的配置主線之一，小微盤受交易博弈的影響異常顯著，后續預計還將受到量化產品贖回的壓力影響，而有產業催化的科技成長有望成為今年另一條投資主線。首先，市值考核改革的預期有望不斷兌現，支撐優質央國企藍籌的持續性行情，300余家公司公布質量與回報提升方案，資本市場監管做優存量，投資者回報環境有望穩步改善，市場有望步入內生動力驅動的修復通道。其次，小微盤受交易博弈的影響異常顯著，量化產品持倉市值再次下沉，是小微盤短期超額收益的直接驅動，后續預計其還將受到量化產品贖回的壓力影響。再次，產業催化和并購預期支撐下，科技成長有望成為今年另一條投資主線。最后，5年期LPR現歷史最大降幅，政策針對痛點發力，有助于穩定地產產業鏈，而“兩會”召開在即，預計宏觀政策部署不會低于市場預期。
中長期回報預期提升下，市場有望步入
內生動力驅動的修復通道
1）市值考核改革的預期有望不斷兌現，支撐優質央國企藍籌的持續性行情。首先，由于從資產負債匹配的角度有較強吸引力，央企紅利低波和高股息板塊仍是今年A股大體量長線資金的首選底倉配置方向。其次，今年1月24日，國資委相關負責人在國新辦發布會上首次提出將要把市值管理納入央企負責人考核，這或進一步推動央企及其上市子公司共同價值回歸。最后，節奏上，我們預計短期央企分紅回購力度或將加強，現金市值比例相關指標值得關注；中期央企或推動A股并購重組，并助力相關港股標的估值提升；長期央企效率提升才是市值管理根本目的，ROE或仍將是投資央企關注的重點指標。以優質央國企為核心的優質藍籌是今年上半年最重要的配置型主線之一。
2）300余家公司公布質量與回報提升方案，投資者回報環境有望穩步改善。2024年1月下旬國常會強調“要進一步健全完善資本市場基礎制度，更加注重投融資動態平衡，大力提升上市公司質量和投資價值”，隨后上交所、深交所分別開展“提質增效重回報”行動和“質量回報雙提升”專項行動。截至2月24日，共308家滬市和35家深市上市公司披露相關公告，披露公告的公司中超過70%為民營企業，其中深市公司平均市值較大。形式上，這些方案與日股市值管理計劃類似：為改變日本上市公司ROE與市凈率過低的現象，2023年1月東證所要求“破凈”的上市公司提出市值管理計劃，通過改善資本使用效率提高企業價值，這成為本輪日股走強的重要驅動力。結合證監會春節前后的表態，在“做優存量”的整體思路下，預計后續監管將引導上市公司加大分紅、回購力度，增強投資者回報，同時鼓勵上市公司并購重組，A股的中長期預期回報有望提升。
3）市場有望步入內生動力驅動的修復通道。節前，A股市場的流動性循環連鎖負反饋在強有力的外力干預下已經結束；節后，重點ETF超額凈申購額已從節前一周1500億元左右下降至本周不足200億元。資本市場監管做優存量，央國企預期回報提升，市場有望步入內生動力驅動的修復通道。資金行為上，融資余額截至2月22日相對節前低點回升328億元；北向配置型資金已連續7個交易日凈流入，累計流入227億元；近三個交易周內，對中信證券渠道樣本調研顯示的部分公募主動權益基金凈申購率分別為0.8%、0.3%、0.1%，并沒有因凈值反彈出現贖回。風格上，與節前投資者普遍預期的寬基指數領漲不同，市場再次呈現兩端更強的“啞鈴”結構，萬得央企、中證紅利低波、萬得微盤股指數本周分別上漲4.7%、5.4%、25.1%，相對滬深300均有超額收益。
小微盤受交易博弈的影響異常顯著
科技成長有望成為今年另一條投資主線
1）量化產品持倉市值再次下沉，是小微盤短期超額收益的直接驅動。首先，最近兩周期指基差收斂顯著，IH、IC和IM期貨活躍合約的基差貼水幅度已回落至歷史中位水平，量化產品被動平倉壓力已明顯緩解。其次，本輪市場“V”型走勢之前，大多數量化中性和指數增強產品的持倉相對基準更偏小微盤，節前流動性負反饋階段，不少指數增強型產品為了控制回撤，從小微盤向基準調整。即便如此，私募排排網的分策略指數顯示，中證500指增、中證1000指增的策略指數自節前三周開始出現負超額，最新可得的節前一周的負超額更是分別達到了-8.8%、-7.5%。由于過去幾周凈值回撤，特別是超額收益持續為負，壓力倒逼下量化產品持倉市值再次下沉，希望以彈性較大的小微盤來彌補超額收益。小微盤受交易博弈的影響異常顯著。最后，量化產品后續的贖回壓力待觀察，我們認為量化產品整體贖回的影響可能會持續更長時間，不過這是個漸進的過程，良好對沖且流動性正常的情況下，量化中性策略平現貨的同時也會平對沖工具的空頭頭寸，對市場沖擊可控。
2）產業催化和并購預期支撐下，科技成長有望成為今年另一條投資主線。從產業催化的角度，一方面，2024年以AI為代表的新興產業仍然處于上行周期，而本輪下跌之后，部分基本面較優的中小市值公司被錯殺，當下估值水平比較低；另一方面，美股中的科技巨頭基本面相對獨立于美國的經濟和政策，本輪行情除了Sora模型在多模態視頻能力上的突破外，英偉達業績超預期進一步提振了市場情緒，國內相關的科創成長主線值得持續關注。從市值管理的角度，一方面，本輪下跌之后，部分中小市值公司由于破發、破凈等因素受到了減持新規的限制，預計未來將更加重視市值管理；另一方面，在當前不少行業一、二級市場估值倒掛的情況下，產業資本并購、國有資本為了布局戰略新興領域參股甚至控股一些優質的上市細分行業龍頭都是可能出現的趨勢。
超預期政策針對經濟痛點，預計
“兩會”落地的政策部署不會低于預期
1）“兩會”召開在即，預計宏觀政策部署不會低于市場預期。首先，預計2024年GDP增長目標將維持在5%左右，但將更多強調人民獲得感和社會預期改善。其次，貨幣政策方面，信貸投放仍將有力，2023年四季度貨幣政策執行報告專欄一中，既提出了信貸“高質量投放”的要求，也強調了“盤活低效存量金融資源”；且考慮美聯儲將在年中重啟降息的預期，國內貨幣政策年內亦還有寬松的空間。最后，財政政策方面，我們預計狹義赤字率可能為3%；但是，如果考慮到以下四個方面：①后續可能繼續發行1萬億左右的新增國債或特別國債；②2023年10月發行的1萬億國債可能有8000億挪至今年使用；③2024年預計有5000億左右的新增PSL；④專項債規模有望接近4萬億，2024年實際廣義財政赤字或為9.7萬億，對應約7.3%的廣義赤字率，為2020年以外的最高水平。
2）5年期LPR現歷史最大降幅，政策針對痛點發力，有助于穩定地產產業鏈。2月20日，5年期LPR報價下調25bps，為歷史單次最大降幅，同時1年期LPR報價不變。由于本次調整前MLF并未下調，只有存款利率降息和降準，本次降息幅度明顯超出市場預期。本次LPR非對稱降息可能是希望在兼顧銀行息差的同時，重點支持房地產市場，不過最終效果還需要持續觀察，可能需要更多的配套政策出臺。2024年以來，新房、二手房網簽數據（截至2月23日）累計同比分別為-33%、-9%，中信證券研究部地產組預計，后續房地產需求側政策將繼續接力，可能致力于推動居民置業門檻和置業成本進一步下降，有望刺激居民潛在購房需求釋放，托底同比下行的房地產市場，政策合力有望推動房價在2024年二季度走穩。
市場有望步入內生修復通道，建議堅持
優質藍籌和科創成長兼顧的均衡配置
一方面，央企紅利低波和高股息板塊的行情預計將隨著政策預期強化擴散到更多的央國企板塊。另一方面，成長板塊建議淡化交易博弈，重視產業催化，重點關注AI相關主題，其中配置型機會包括AI海外供應鏈（光模塊、服務器代工、PCB等）、國產算力產業鏈以及人形機器人產業鏈，交易型機會建議關注傳媒板塊。另外，港股中的消費、互聯網等白馬品種已極具長期配置價值和新興市場組合中的相對性價比優勢，可積極布局參與。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；外資流出幅度超預期；俄烏、巴以沖突進一步升級。
責任編輯：劉萬里 SF014
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