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來源：華創(chuàng)證券
華創(chuàng)證券發(fā)布研報稱，中游制造價格能否企穩(wěn)回升是出口價格整體能否反彈的關(guān)鍵因素。從歷史復(fù)盤看，其拐點主要受三方面因素影響：一是海外需求，即歐美進(jìn)口數(shù)量，觀察指標(biāo)是歐美制造業(yè)PMI。二是海外供需平衡情況，即海外中游制造的產(chǎn)能狀況，觀察指標(biāo)是美國中游制造產(chǎn)能利用率。三是國內(nèi)供需，即國內(nèi)中游制造的產(chǎn)能利用率。當(dāng)下來看，海外因素的拐點可能還需時間觀察確認(rèn)，而且考慮到本輪出口價格下跌中內(nèi)因的重要影響，需要注意即使海外因素確定性上行，但國內(nèi)產(chǎn)能利用率偏下滑，出口價格仍有可能偏弱。
華創(chuàng)證券主要觀點如下：
一、出口價格何時能回升？在前期報告中，我們提出從海外工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速的角度跟蹤我國出口需求（《如何理解外貿(mào)數(shù)據(jù)的兩個異動？》），實際上更多聚焦在量的層面。考慮到當(dāng)下出口價格矛盾較為突出，本文我們聚焦出口價，從歷史復(fù)盤角度觀察。
1、本輪價下跌的特點？
第一，整體來看，當(dāng)下價的跌幅已經(jīng)與2008年金融危機后基本持平。
第二，分行業(yè)來看，本輪價跌區(qū)別于以往的一個明顯特征是制造上游、下游跌幅遠(yuǎn)超整體，中游好于整體。上下游的跌幅已經(jīng)可比擬甚至超越金融危機時期。考慮到外需整體回落可能尚不至危機程度，因此估計內(nèi)因也是本輪出口價弱的重要影響因素之一。一個印證是上游制造中跌幅偏大的品類主要是地產(chǎn)相關(guān)的水泥、陶瓷、玻璃、鋼鐵及其制品。
第三，制造下游出口價跌得多的主要是鞋帽傘、玩具、家具等勞動密集型產(chǎn)品。對應(yīng)著美國相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率持續(xù)下行（圖4）。
2、歷史價回升的共性？
第一，出口價的回升順序一般是能源、制造上游、中游、下游（圖5）。
第二，出口價整體趨穩(wěn)回升需要等到中游價格見底回升趨勢的確認(rèn)。
第三，中游價格的底往往略滯后于歐美進(jìn)口量的底（圖6）。反映的是價格變化滯后于需求量。
第四，中游價格的觸底反彈可能需要國內(nèi)和海外的供需狀況均趨穩(wěn)好轉(zhuǎn)，觀察指標(biāo)的信號是中美產(chǎn)能利用率均企穩(wěn)回升。如果一上一下，價格即使有所回升，彈性可能也有限。比如，2014年美國中游制造業(yè)產(chǎn)能利用率快速回升，但我國中游制造出口價格并未明顯反彈，背后是工增同比的持續(xù)下滑（圖7）。
3、以史為鑒，如何看當(dāng)下？
第一，從漲價順序看，價格上漲向制造業(yè)上、中、下游傳導(dǎo)的趨勢或尚不明朗。能源（HS27：礦物燃料）出口價同比已于7月見底，不過制造上游出口價僅有初步企穩(wěn)跡象，11月同比-16.5%，較10月僅微幅回升0.4個百分點。
第二，重點關(guān)注中游制造出口價格。可能主要受三方面因素影響：一是海外需求，即歐美進(jìn)口量。二是海外供需平衡情況，觀察指標(biāo)是美國中游制造產(chǎn)能利用率。三是國內(nèi)供需，即國內(nèi)中游制造的產(chǎn)能利用率。
當(dāng)下來看，海外因素的拐點可能還需時間觀察確認(rèn)。一則，歐美制造業(yè)PMI還在震蕩磨底，上行趨勢的拐點或尚待確認(rèn)。二則，從海外供給端看，近期美國中游制造業(yè)產(chǎn)能利用率震蕩，可能還無法確認(rèn)上行趨勢。另外，本輪出口價格下跌過程中，內(nèi)因可能也是一個重要影響因素，需要重視國內(nèi)供需狀況的影響。如果國內(nèi)中游制造產(chǎn)能利用率偏下行，即使美國產(chǎn)能利用率快速回升，我國出口價可能仍然偏弱。
二、進(jìn)出口分項數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)詳細(xì)分拆見正文。
（一）出口：兩年平均延續(xù)下滑，環(huán)比基本持平季節(jié)性。以美元計價，12月出口同比2.3%，彭博一致預(yù)期1.5%，前值0.5%。但剔除基數(shù)效應(yīng)的兩年平均增速進(jìn)一步下跌至-5.4%，前值-5.1%。12月，我國出口環(huán)比4%，略高于過去5年同期均值3.7%，低于過去10年、20年均值5.8%、5%。
（二）進(jìn)口：反彈幅度超預(yù)期。以美元計價，12月進(jìn)口同比0.2%，高于彭博一致預(yù)期-0.5%，前值-0.6%。12月進(jìn)口環(huán)比2.1%，過去5年、10年、20年同期均值分別為-0.1%、4.8%、4.9%。
風(fēng)險提示：歐美需求反彈超預(yù)期，歷史經(jīng)驗無法指示現(xiàn)在
責(zé)任編輯：王旭
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