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來源：興業證券
一、堅定信心，保持耐心
近期市場再度遭遇了內外部風險因素的沖擊：1）國內地產信用風險顯著拖累市場風險偏好；2）7月金融數據超預期回落；3）匯率貶值壓力，疊加地緣政治擾動，導致外資大幅流出。
站在當前時點，指數經歷一段修復之后再度來到低位。在一個市場本身風險偏好較低的階段，情緒的波動遠大于實質的變化。建議堅定信心，理性面對市場的波動：
1、首先，對于國內地產信用風險，一方面其并非初次暴露，而更多是尾部風險的釋放。另一方面，近期政策端的呵護也有望逐步落地。7月24日政治局會議首提“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，8月1日央行召開下半年工作會議提出“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，8月3日央行召開金融支持民營企業發展座談會支持“第二支箭”擴容，8月11日證監會召集部分房企和金融機構舉行線上會議。后續，政策呵護有望逐步落地。
2、其次，盡管7月金融數據低于預期，但3季度經濟仍有環比改善的可能性。7月社融超預期回落，一方面是由于實體需求仍偏弱，另一方面也與6、7月信貸投放節奏的波動有關。而當前來看，制造業PMI已連續2個月邊際好轉，7月PPI也全線回升、核心CPI回暖指向本輪價格或已見底。后續隨著各項托底措施陸續出爐，3季度經濟仍有望環比改善。
3、對于外資，近期流出以海外對沖基金為代表的交易性資金為主，屬于短線資金的獲利了結，不必過于憂慮其持續流出壓力。8月7日至11日，陸股通北上資金凈流出256億元，其中交易盤流出超176億元。此前我們就明確指出交易盤“報復性”回流后，后續其流入節奏或逐漸趨緩，對應外資波動加劇。而往后看，隨著匯率壓力、地緣政治等風險因素逐漸鈍化，疊加金融數據不及預期后穩增長政策預期提升，本輪外資的流出或正逐漸接近尾聲。
因此，盡管近期市場由于內外部風險因素的沖擊再度遭遇了調整，在情緒波動主導的多空博弈下，低位更應當堅定信心。與此同時，政策寬松有望逐步落地，建議保持耐心，等待政策驅動下的風險偏好抬升窗口。
后續沿著兩條思路配置：1）以中長期的確定性應對短期的不確定，持續關注關注低波紅利資產；2）高質量發展下，仍是結構性行情特征，聚焦景氣優勢的方向，建議關注興證策略118細分行業景氣比較框架。
二、以中長期的確定性應對短期的不確定，關注低波紅利資產
經濟低位波動，高增長、高景氣行業相對稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產仍是值得重點關注的品種。當前國內、海外不確定性因素仍多，經濟趨勢增長的可預測性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線下，高景氣行業數量占比持續維持低位。由此，在高增長、高景氣行業相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環境中，以景氣為錨博取取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產是值得重點關注的品種。
與此同時，紅利低波資產當前股息率處于歷史較高水平，作為優質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。銀行理財收益率持續下行，流動性寬松下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產當前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。
綜合2023年預期股息率與估值水平，紅利低波資產中可重點關注石油石化、運營商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業等領域的優質央國企龍頭也具備較強的高股息配置價值。
三、“數字經濟”：擁擠度已到低位，戰略布局時點正在臨近
3.1、“數字經濟”擁擠度已處于低位
經歷6月下旬以來的調整后，當前“數字經濟”成交占比已顯著回落。其中，大多數板塊、方向的擁擠度回落至歷史較低水平。
3.2、從持倉來看，當前“數字經濟”已回落至接近標配
基金二季報中，TMT的倉位為23.6%，超配比例為4.74%、處于2010年以來41.5%的分位數。然而7月以來，隨著beta式修復的演繹，結合擁擠度變化和市場表現，TMT多數方向被持續減倉，當前或已回落至接近標配的水平。
3.3、“數字經濟”輪動強度已回升至較高水平
輪動強度是興證策略團隊獨家構建的重要擇時指標，其對主線節奏具有較好的指示意義。“數字經濟”輪動強度與指數走勢多數時間呈反向走勢：每當輪動強度收斂，板塊則往往結束調整、迎來新的主線，核心是尋找最強的主線方向；而當輪動強度上行時，板塊基本都伴隨著主線發散、輪動加快需要更多關注低位行業的輪動擴散機會。
當前，“數字經濟”輪動強度已回升至較高水平。TMT板塊波動調整最劇烈的時候或在過去，有望在輪動中蓄力并孕育新的方向。
3．4、綜合景氣度與擁擠度，當前關注哪些細分方向？
當前“數字經濟”絕大多數細分方向擁擠度已回落至低位，戰略性布局時點正在臨近。結合景氣度、擁擠度、持倉，關注當前景氣度處于高位或景氣度顯著改善、擁擠度處于低位、倉位合理的五大細分方向：運營商、 數字媒體、半導體設計、存儲器、IT服務。
首先，當前景氣度處于高位仍在繼續改善的有智能駕駛、數字媒體、操作系統、出版、汽車電子等；景氣度處于低位但邊際改善明顯的有半導體設計、存儲器、運營商、工業軟件等。
其次，當前“數字經濟”各細分方向擁擠度均處于低位，近期提升比較明顯的有金融科技、運營商、光纖光纜、操作系統、網絡安全、射頻元件、數字媒體、IDC等。
另外，當前“數字經濟”倉位仍處于歷史低位的有上游（射頻元件、PCB、光纖光纜、半導體封測、存儲器、半導體制造、半導體設計、消費電子、機器人、汽車電子等）、中游（物聯網、虛擬現實）、下游（數字媒體、數字營銷、智能安防、金融IT等）。
四、下半年，繼續戰略性看多半導體
4.1、半導體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業績有望持續加速
半導體下游需求與宏觀經濟密切相關，且自身又具備較強的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業績有望持續加速。下半年，隨著海內外經濟逐步企穩，半導體景氣周期有望觸底反轉，并且科技創新周期、國產化周期為半導體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導體更有望從“困境反轉”走向“強者恒強”，未來一到兩年業績有望持續加速，是中長期戰略布局的方向。
周期性：半導體景氣度與經濟相關度高，當前已處于周期底部。周期性上，半導體銷量與國內經濟、全球經濟高度相關，國內經濟體感最差時候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內外半導體景氣已處于周期底部。
成長性上，AI科技創新周期與國產化替代周期疊加，帶來股價更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動能有望帶來新的增長極，二是當前半導體眾多環節國產化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經體現出較強的成長性。
4.2、半導體多數板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升
今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導體表現墊底，股價仍處于低位。上半年光模塊、服務器、基站、游戲、出版等行業領漲，漲幅超過50%。但半導體各細分方向漲幅墊底，半導體設計、分立器件、半導體制造、半導體材料、半導體設備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來反轉，半導體股價向上空間大。
估值層面，半導體當前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕，半導體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導體估值觸及30-40倍底部后回升，而當前整體法口徑下，A股半導體PE_TTM在60倍左右，處于2010年以來30.5%的分位數水平，仍有較大提升空間。
此外，對比海外來看，當前A股半導體性價比凸顯。（1）從海內外半導體指數比價來看，2005年以來，A股半導體與費城半導體指數比價的最低水平為均值-1倍標準，并且過去四輪A股半導體行情啟動前夕，海內外半導體指數比價基本處于該最低水平，而近期A股半導體與費城半導體指數比價已再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導體指數PE估值的溢價率的下限處于1.5至2的區間范圍內。而近期A股半導體的估值溢價率為已處于2左右的底部水平。
風險提示：關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。
責任編輯：王旭
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