國內政策預期和全球流動性拐點雙雙出現后，交易情緒明顯上升，市場成交量的大幅增加確認了本輪行情的質變，有些人還在等待新的敘事，而有些人已經深度參與市場交易，當前的市場，逐步進入“眾人拾柴火焰高”的狀態，人民群眾將再次創造歷史。

　　中美名義增速差框架下的政策脈絡

　　自9 月22 日新華社發文強調“金融是國之重器”以來，924 金融新政和926 政治局會議一攬子政策相繼推出，此后10 月12 日財政部發布會及本周五的金融街論壇年會均傳遞積極指引，表明當前政策層面對于金融經濟的定調發生積極轉向。本輪市場對于政策節奏的博弈較為激烈，市場波動放大。我們認為，政策拐點的意義要遠大于市場博弈的斜率，市場在急漲后的回調屬于預期的反向修復。

　　從外部看，當前全球貨幣政策和地緣政治仍處于相對復雜的狀態，國內宏觀政策依然堅持“以我為主”，但考慮到全球通脹和流動性預期的變化，政策預期應回歸中美名義增速差框架。正如我們在《牛市起點——A 股2024年投資策略展望》中所提出的，中美名義增速差高位震蕩是過去三年中國權益市場弱勢運行的底層原因。經濟和利率互為因果共同作用于匯率，而匯率和資本流動之間存在相互反饋機制，會沿著一致預期的方向進行自我強化。中美名義增速差和利差走擴導致匯率承壓，推動全球資本的套利行為，進一步加速匯率運動的趨勢，同時對于國內政策空間形成掣肘。

　　當前，海外名義增長的下行趨勢已經顯現，雖然美聯儲降息節奏、地緣政治、美國大選等因素可能影響短期政策節奏，但不影響中期政策“以我為主”，即，流動性和政策預期拐點的意義要大于市場斜率本身。A 股在一波預期平穩修復后將進入理性預期狀態，在政策逐步落地的環境下，后續市場將逐步震蕩上行。

　　從資金面來看，美聯儲降息開啟后，資本將主要通過貿易商結匯、北向資金、美元基金三條路徑回流國內

　　強美元周期中，資本主要通過三條路徑流出：1）實體經濟層面：貿易商海外收入不結匯，使得本該回流國內的資金被動流出；2）二級市場：北向資金凈流出；3）一級市場：美元基金撤出。隨著美聯儲降息周期打開，資本有望一定程度回流，與匯率升值形成正向循環，呵護國內經濟和市場。

　　第一， 實體經濟層面，聯儲降息后“補償性”結匯訴求將迎來提升，推動資本回流。近兩年在海外高利率壓制下，我國出口企業結匯意愿降低，促使資本被動外流。從企業微觀套利視角來看，一方面，加息周期中，緊縮的金融條件對全球需求形成壓制，出口導向的制造業企業投資回報走弱；另一方面，美債投資收益率提升，人民幣匯率及匯率預期雙雙承壓，貿易商結匯投產的性價比明顯降低。得益于我國制造業的全球競爭力，總量上來看，近兩年貨物貿易仍維持高順差，出口成為經濟增長的亮點，但套利思維主導下企業結匯意愿疲弱，出口商結匯比例下調，使得銀行代客結售匯轉為逆差、與貿易差額出現明顯分化，構成結匯“缺口”。若按2018-2021 年間中性結匯率56%測算，2022 年至今，貿易商潛在的結匯資金體量約為3300 億美元。當前海外流動性拐點已現，企業結匯積極性有望提升，推動結匯“缺口”的回補。

　　第二， 二級市場層面，過去兩年撤離A 股的外資有望逐步回流。近年來，美聯儲加息、中美名義經濟增速差和利差擴大，以及中美大國博弈等因素增加了外資對于A 股市場的顧慮。2023 年8 月至今，陸股通資金呈現凈流出態勢，從規模來看，截至今年8 月16 日共計凈流出約2000 億元；8 月16 日至9 月底期間，政策催化下估算北向回流約800 億元，中短期來看，保守預計至少會有約1200 億元規模外資有望重返A 股。

　　第三， 一級市場層面，近年撤出亞太市場的美元基金或加大對華投資的關注。全球一級市場主要由美元基金主導，其中受利率水平直接影響的杠桿收購基金，在近10 年中，約占美元基金資本的45%，美元利率的變化顯著影響其活躍程度；此外，由于采用DCF 模型估值，其余類型基金也間接受到分母端利率的影響。因此在過去兩年中，美元利率高企對于全球產業投融資形成明顯壓制，2023 年全球PE 投資金額同比縮小38.65%；地緣政治、內需偏弱等因素疊加下，美元基金對華投資亦明顯退潮，清科數據顯示2023 年外幣基金募資和投資規模分別同比收縮56%、30%。我們認為，聯儲降息后，美元基金投資成本下降的同時將迎來更好的退出機會，或加大對華投資的關注。

　　市場交易主線在科技成長

　　今年以來，我們在多篇報告中從產業政策、科技周期、美元周期等多個視角切入，作出了成長風格將要崛起的判斷。

　　從產業政策視角看，在7 月23 日發布的《科創視角看三中全會《決定》——科技創新政策優先級明顯提升》中，我們提出科技創新在全會《決定》的戰略位置升級，科技創新的定位由“驅動發展新引擎”升級為“中國式現代化的基礎性和戰略性支撐”，科創由發展的輔助角色向核心角色轉變。

　　在產業政策的密集催化下，科創板塊將乘風而上。從科技周期視角看，在7 月28 日發布的《納指高位震蕩，如何看A 股科技板塊后續投資機會？》中，我們認為電子等板塊自身供需及庫存周期處于上行區間，同時“大國安全”對國內科技產業提出增量需求，疊加科技產業浪潮中我國往往在制造及應用端的展現出“后勁”，A 股科技公司有望走出獨立行情。此外，從美元周期視角看，在8 月4 日發布的《海外巨震，A 股科技成長能否崛起的六問六答》報告中我們再次強調，由于依托海外需求，中國成長型制造業行業估值的分母端應為美元利率，且成長股的盈利波動貢獻也更多來自于海外，受美元利率變化的影響較大，因此當美元利率明顯下行的時候，A 股往往偏成長風格。

　　在7 月14 日發布的《波動率和風格切換》中，我們指出市場面臨著中債利率低位、美債利率高位、A 股成長風格低位、紅利風格高位、美股高位窄幅震蕩的低波資產組合，這是一致預期演繹到極致時的市場表現。這種高度共識的行情往往是脆弱的，當前伴隨著產業政策、科技周期、美元周期以及國內宏觀政策的共振，資產將迎來高切低，A 股風格也將進行切換，成長板塊具備更好的彈性。

　　具體推薦方向來看，延續《行情變化加快，怎么看？買什么？》中的判斷，我們建議從三條主線把握機會：1）產業趨勢方向，低空經濟、自動駕駛、車路協同，國產化趨勢明確的半導體設備、精密儀器、數控機床，以及AI賦能革新的智能終端等值得關注；2）并購重組方向，今年三季度以來，A股并購重組再次進入活躍期，開啟了新一輪的并購潮。隨著風險偏好提升，市場對于并購重組的交易熱情有望持續提升，建議關注兩類代表性的參與主體：“兩創”企業和國央企；3）三季度業績超預期方向。

　　總結

　　總結而言，當前政策層面對于金融經濟的定調發生積極轉向，考慮到全球通脹和流動性預期的變化，我們認為政策預期應回歸中美名義增速差框架。當前，海外名義增長的下行趨勢已經顯現，拐點重于斜率，在政策逐步落地的環境下，后續市場將逐步震蕩上行。同時，隨著美聯儲降息周期打開，資本有望通過貿易商結匯、北向資金、美元基金三條路徑回流國內，與匯率升值形成正向循環，呵護經濟和市場。結合產業政策、科技周期、美元周期多個視角，我們繼續看好科技成長風格，建議從三條主線把握機會：1）產業趨勢方向（半導體、消費電子、AI 硬件、人形機器人、低空經濟、自動駕駛、車路協同、自主可控等）；2）并購重組方向；3）三季度業績超預期方向。

　　風險提示：國內經濟復蘇速度不及預期；聯儲降息不及預期；地緣政治風險；數據口徑存在差異，計算方式存在誤差

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責任編輯：何俊熹