各自為戰的“主線”。市場在經歷了前期普漲以及回落之后，進入到一個波動率回落、震蕩的平臺期，但從行業的表現來看開始卻出現了明顯的結構分化：以紅利+資源+部分消費的行業指數點位已經基本回到行情啟動之前（2024 年9 月26 日），而仍具備可觀收益的板塊主要是TMT+高端制造。造成上述分化的背后有兩大因素：第一，交易層面，在資金出現明顯流入放緩的趨勢下存量博弈再現。兩融的活躍度明顯下降，而北上資金節后整體凈流出，ETF 層面也出現了明顯的凈贖回。第二，預期層面，投資者開始基于各自對于未來的基本面假設進行交易，主要有以下三類線索：（1）科技成長成為市場當前最強風格背后是海外映射+短期景氣度高企+政策信號明確三重因素共振的結果。（2）“特朗普”交易卷土重來，油價承壓，黃金創新高，投資者又開始關注出海企業的機遇與挑戰。（3）尋找政策性主題，比如央國企的并購重組、房地產刺激政策以及地方政府化債下的潛在受益板塊（金融、建筑、建材）等。短期來看，短期景氣度的分化和政策預期可能是主導短期股價分化的因素；但中長期來看，資本回報的趨勢依舊是決定股票回報的核心。在11 月美國大選以及國內重要會議落地之前，市場可能都會維持當前各自為戰的狀態，而一旦市場認知到中長期宏觀趨勢并無明顯改變，真正的主線可能才會浮出水面。

　　國內經濟：內需企穩恢復，外需階段性走弱。本周國內三季度/9 月的經濟數據悉數披露，與之前幾個月出口強但內需疲軟明顯不同的是，內外需的角色出現了互換：內需開始企穩恢復，而出口反而走弱。具體來看：總量上，三季度的實際GDP 增長符合預期，但如果要完成全年5%的增長目標，那么四季度的實際GDP 同比增速要達到5.42%。分結構來看，在以舊換新、設備更新以及鼓勵高端制造業發展的政策背景下，升級類的大宗消費（家電、汽車）和設備制造、高技術制造業投資與生產成為9 月內需恢復的主要支撐；房地產投資的拖累并未進一步擴大，但房價仍在下行；出口反而成為了為數不多的不及預期的拖累因素。盡管如此，總需求卻可能維持穩定，無非差異在于內需與外需的切換，未來外需如果繼續走弱，內需的支撐將會成為政策調節的重點。而如果外需回歸，那么將會是內外需的共振，當然這是較為樂觀的情形假設。但無論哪種假設下似乎對于量的維持都有利于實物消耗的恢復與增長。

　　海外：“特朗普”交易回歸的潛在影響。“特朗普”交易背后其實主要有三個方面的影響：貿易保護主義抬頭、減稅+能源方面的政策對通脹的影響、放松金融監管。重點分析前兩個：（1）貿易保護主義抬頭：短期國內制造業企業可能會繼續搶出口，而中長期來看制造業企業出海可能是不得不做出的戰略選擇。我國制造業企業在海外建設產能的過程中其實也會對資本品產生需求，包括用于運輸的運輸設備、用于生產的通用或專用設備等，而在生產的過程中也會需要中間品，比如原材料、零部件等。所以貿易保護主義可能會影響終端產品的出口，但未必會減少對于中間品和資本品的消耗。（2）特朗普的減稅政策面臨財政赤字高企+利率居高不下的掣肘。截至9 月30 日美國2024 年的財年赤字為1.83 萬億美元，是除2020 和2021 財年以外的最高值，其中利息支出的負擔越來越重，利率進一步下行顯得必要。未來來看，短期特朗普減稅+促進利率進一步下行+投資生產活動恢復是潛在的組合，但在這種組合下通脹又會最終成為利率下行+需求恢復的掣肘。

　　保持耐心，堅守中長期主線。在經歷了前期市場的波動之后，交易因素層面的驅動逐步褪去，而投資者也開始基于各自對于未來的宏觀場景假設進行基本面預期交易。由于短期景氣度和政策預期主導了當前市場的風格與行業表現，未來量和價格都更具優勢的實物資產反而在當前的市場被忽視，股價表現也遠遠落后于其他板塊，我們認為這反而是市場分歧帶來的機遇。我們推薦：

　　第一，市場對于中長期基本面趨勢的認知不足，未來實物消耗量的恢復疊加二次通脹預期，實物資產相關的資產最受益，仍是我們的首要推薦：有色（銅、鋁、黃金）、能源（煤炭、油）、船運（油運、造船、干散）；第二，化債主線下，金融板塊仍將受益（銀行、保險）；第三，“特朗普”交易回歸后，中國的中間品和資本品的制造仍是優勢產業，推薦未來可能受益于我國企業出海投資下的資本品（機械設備、通用設備、運輸設備）以及中間品（電池、特鋼、鋁材等）；第四，國內大宗消費依舊受益于政策的支持，同時也具備全球競爭力、板塊格局優化，推薦家電、汽車。

　　風險提示：國內經濟不及預期；海外經濟大幅下行。

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責任編輯：何俊熹