來源：中信證券研究

　　文|裘翔 秦培景 楊帆 瑪西高娃 于翔 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯系人：徐廣鴻

　　市場當前仍處于活躍資金主導的政策預期博弈交易階段，散戶資金脈沖式持續入場，基本面邏輯相對弱化，這種市場特征料仍將持續一段時間；政策信號依舊積極，待政策落地起效、價格信號驗證企穩后，機構資金或將迎來積極入場時機，穩步上漲的行情將持續較長時間，屆時，績優成長和內需板塊預計將持續占優。首先，從當前的市場特征來看，脈沖式行情持續至今，機構資金并未大規模入場，增量資金主要源于散戶脈沖式入場，市場仍處于活躍資金主導的政策博弈交易階段，邊際信息變化、持倉結構以及信息的可傳播性主導市場波動。其次，從政策信號和價格信號的驗證來看，貨幣政策框架和目標體系更加清晰，投資者預期的拐點進一步明確，部分區域房價已有企穩跡象，更全面的價格信號拐點有望提前到來。最后，從未來行情的節奏來看，當前是活躍資金主導的博弈交易階段，待政策落地起效、格信號企穩后，料機構資金將遵循基本面邏輯逐步推動市場穩步上行，屆時，配置上績優成長和內需板塊或將持續占優。

　　市場當前仍處于活躍資金主導的

　　政策預期博弈交易階段，散戶資金

　　脈沖式持續入場，基本面邏輯相對弱化

　　1）脈沖式行情持續至今，機構資金并未出現大規模入場。根據對中信證券渠道調研，樣本主動管理型公募在本周的凈贖回率達到2.41%，遠超今年6月以來的周度凈贖回率水平（0.1%至1.5%之間），并且新發基金并沒有起色。樣本私募倉位自9月下旬開始走高，截至10月4日升至73.0%（9月的低點為68.1%），但截至10月11日，倉位迅速降至68%，低于此輪脈沖式上漲前夕的水平，創下今年4月下旬以來的最低值，整體上還是以逢高減倉為主要操作。外資方面，主動基金在本周轉為凈流出，被動基金凈流入額較前兩周明顯下降，基于Refinitiv的海外fund flow數據庫，10月16日當周，跟蹤MSCI中國的樣本主動基金凈流出額約2.7億美元，結束了連續兩周的凈流入，樣本被動基金凈流入額約14.3億美元，較過去兩周也明顯下降（過去兩周凈流入分別為 45.5億和81.0億美元）。整體而言，在政策預期劇烈扭轉，但基本面預期分歧仍大的階段，機構投資者并沒有出現大規模入場參與脈沖式行情的狀況，部分主動管理型機構反而選擇了逢高減倉。

　　2）增量資金主要源于散戶脈沖式入場，市場處于政策博弈交易階段。我們測算9月30日、10月8日和10月9日A股股票型ETF產品合計凈申購額分別高達663億、1061億和503億元，是2015年以來的最高水平。對比來看，2024年初至9月27日，A股股票型ETF的日均凈申購額不到50億元。但從流入結構來看，這一輪的ETF申購結構與年初以來以中央匯金為主體的機構資金申購結構差異巨大。我們根據Wind數據進行測算，10月8日和9日，雙創寬基類ETF（包含創業板指、科創50和科創創業50）合計凈申購占寬基類ETF整體的比例分別高達76%和83%。我們認為這與不少新入場散戶缺乏創業板和科創板權限，轉而通過相關ETF進行交易有關，雙創寬基類ETF產品出現了明顯的溢價，這通常不是機構行為。Wind數據顯示，10月8日雙創寬基類ETF中超半數產品的溢價率超過5%，部分ETF的溢價率更是超過10%。在各行業/主題類ETF中，10月9日科技類ETF產品的凈申購額飆升至138億元，而今年以來科技類ETF整體呈現凈贖回，科創芯片相關ETF貢獻了其中的絕大多數增量。同期通常機構投資者對于此類ETF的需求并不強，上述現象說明此輪增量資金以散戶入場為主。

　　3）邊際信息變化、持倉結構以及信息的可傳播性主導市場波動。作為當前市場最主要的活躍定價力量，散戶和游資更為關注邊際信息的變化、個股持倉的結構以及信息的可傳播性，相對而言，基本面的邏輯反而有所弱化。從邊際信息的變化來看，近期機構投資者更多關注政策口徑高于或低于預期，而活躍資金更在意政策語調的信號效應，只有正面和負面之分，并不在意政策最終的影響以及對應的價值判斷。從持倉的結構來看，由于機構更容易因為基本面與短期價格波動的偏離而減倉，非機構重倉股更容易受到活躍資金的青睞，這些個股流動性的改善、成交的放量更為明顯。從信息的可傳播性來看，新聞表述越簡單，對市場的影響更大，近期不少機構投資者的分析往往圍繞財政政策的可能規模、新發債券的品種及結構、地產政策可能的執行效果等因素展開，而這些細節顯然限制了傳播的速度和廣度，相較而言，決策層越簡單和通俗的表態更容易產生傳播效應，對市場的影響也更大。

　　政策信號依舊積極

　　耐心等待價格信號驗證

　　1）貨幣政策框架和目標體系更加清晰，投資者預期的拐點進一步明確。10月18日，中國人民銀行行長潘功勝在2024金融街論壇年會上全面闡述了貨幣政策框架和目標體系。整體上有兩大亮點：一是明確了當前宏觀經濟政策的作用方向應該由過去偏向投資轉向消費和投資并重，并更加重視消費；二是更加明確了促進通脹溫和回升的目標。10月18日，央行近期推出的互換便利和股票回購增持再貸款兩項工具正式啟用，標志著央行歷史上首次明確創設貨幣政策工具支持股票市場穩定發展。中信證券研究部非銀金融組判斷，互換便利和股票回購增持再貸款將直接利好紅利股，預計首期回購增持再貸款3000億元額度可覆蓋未來1~2年的資金需求，且有進一步補充額度的可能，有助于推動中長期資金入市。

　　2）部分區域房價已有企穩跡象，更全面的價格信號拐點有望提前到來。房地產領域已經出現較多改善跡象。帶看、成交、掛牌等高頻數據顯示，核心城市存量房市場交易量復蘇有相當的可持續性。房價方面，根據全國城市二手房冰山指數，四大一線城市在國慶長假以來均實現不同程度的小幅反彈，截至10月第2周，全國20個一線及新一線城市中已有6個實現周環比企穩反彈。成交量方面，根據冰山大數找房官方微信公眾號統計的全國重點城市二手房成交情況，10月以來樣本城市二手房成交均出現大幅好轉，其中上海、北京、深圳和杭州10月第2周成交套數相比上周分別增長了2087套、202套、646套和765套。政策層面，當前最新政策也體現了嚴控增量、優化存量、提高質量的堅定決心，重點明確回購土地及貨幣化安置等事項，有助于推動房地產市場走向止跌回穩。中信證券研究部地產組判斷，回購存量土地可能對優化房企資金和盈利能力、降低市場供給產生深遠影響，100萬套城中村改造貨幣化安置方案雖整體規模無法和2015年前后棚改貨幣化相比，但其更多聚焦高能級城市及成熟項目，預計進度不慢。宏觀經濟層面，9月工業增加值、服務業生產指數、消費、固定資產投資增速均出現改善，反映前期專項債發行加速、特別國債加力支持設備更新和以舊換新等政策效果正在陸續顯現。此外，9月下旬政策預期扭轉后，內需定價的商品價格顯著上漲，預計10月PPI環比將出現改善。

　　待政策落地起效、價格信號驗證企穩后

　　機構資金或迎來積極入場時機

　　穩步上漲的行情將持續較長時間

　　通過復盤2014~2021年的一整輪牛市行情，可以發現2014~2015年的“水牛”中不同主觀多頭產品的業績差異對于2014~2021年整個區間的業績差異影響并不大，而2016年下半年到2021年的基本面和產業趨勢推動的“慢牛”行情對于整個區間的業績有決定性作用。從在管規模的視角來看，公募基金在管規模總體提升速度最快的階段發生在2019~2021年，而這個階段的規模增長高度依賴2016下半年到2019年的業績，與其在2014~2015年劇烈波動中的業績關聯性不大。我們將樣本基金按照2016~2019年的累計收益率從高到低劃分為5組，這5組基金在2019~2021年的總規模增長分別為151%、126%、44%、44%和70%；而如果將2014~2015年的累計收益率從高到低劃分為5組，這5組基金在2019~2021年的總規模增長分別為137%、65%、68%、110%和116%。真正使機構投資者受益的是白馬藍籌股2016年下半年開始的近5年的慢牛行情：國內經濟基本面不斷好轉，上市公司的業績不斷兌現，股價估值不斷抬升，這些都最終轉化成了機構投資者管理產品的業績，持續不斷的正向循環也促進了新發基金規模的放量，加強了機構在市場中的定價權。換言之，主動管理型投資機構更適合阿爾法占主導的市場，而不是劇烈的貝塔波動帶來的行情。這也使我們始終認為，待價格信號普遍企穩后，機構投資者有更佳的入場時機，并逐步替代短線投機資金推動市場出現年度級別的慢牛行情。

　　資金脈沖式入場

　　當前的市場處于預期大拐點向行情大拐點的過渡階段，行情的初期以散戶集中入場為特征，脈沖式行情由預期和資金面推動，活躍資金是定價主體，邊際信息變化、持倉結構以及可傳播性主導市場波動。政策信號依舊積極，預期大拐點不斷被確認，價格信號有望提前到來，屆時機構資金或將遵循基本面線索逐步推動市場接力上行。配置上，短期科技板塊存在交易價值，在預期大拐點向行情大拐點的過渡階段，建議以低P/B和內需修復為主線，待價格信號企穩后，績優成長和內需品種或將持續占優。

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責任編輯：何俊熹