來源：申萬宏源策略

　　一、市場運行自有其規(guī)律，9月底，政策調(diào)整驅(qū)動脈沖式增量博弈，交易性資金和ETF流入是邊際交易資金。與此相匹配的是，非銀金融 + 小盤成長與行情熱度同步。本周價值主題催化更多，但價值主題演繹尚未改變市場運行的原有路徑。我們也維持原判斷：增量博弈推動市場波動率向上脈沖后，波動率已開始逐步下行，短期市場余溫尚存，主題輪動（特別是成長主題）有彈性，但僅依靠主題輪動，再挑戰(zhàn)前高的概率已不大。

　　市場運行自有其規(guī)律，短期A股行情運行的核心脈絡(luò)是：9月底政策調(diào)整后提振風(fēng)險偏好，增量資金脈沖式流入，定價樂觀預(yù)期的邊際交易資金主要是交易性資金和ETF增量流入。與之相匹配的是，短期非銀金融 + 小盤成長波動率更高，與總體行情同步性更強。實際上，從上周財政發(fā)布會的市場實驗開始，價值主題連續(xù)強催化，財政化債主題、央行互換供給落地。但我們可以清晰觀察到，政策催化的價值主題對市場影響非常有限。

　　關(guān)于政策對風(fēng)險偏好的影響，我們認(rèn)為，現(xiàn)階段股價中樞水漲船高，政策很難再連續(xù)超出市場預(yù)期。財政化債可能是增量財政刺激效果提升的前提，財政補充銀行資本金也有利于打開中期降息空間。所以，強化25年業(yè)績底預(yù)期（25年供給增速限制回落是大概率，盈利能力改善只需要需求弱改善），看中期反轉(zhuǎn)，短期政策催化能夠提供有力支撐；但寄希望于短期政策催化，重新強化動量趨勢，支撐力可能不足。

　　所以，短期價值主題表現(xiàn)似乎不足以維持市場總體熱度。市場依然沿著原有的路徑運行。行情的主線是增量資金流入后不會馬上撤退（還會有階段性流入），市場波動率放大不會馬上收窄（主題輪動仍有彈性）。市場波動率向上脈沖后，“閃電牛”行情已告一段落，波動率已開始逐步下行，短期市場余溫尚存，短期主題輪動還有機會（這段時間成長主題彈性會高于價值主題）。但僅依靠主題輪動，再挑戰(zhàn)前高的概率已不大。

　　二、短期行情的核心線索是政策調(diào)整 + 增量博弈，市場波動放大后逐步收窄。中長期行情的核心線索是25年業(yè)績底可見度提升，結(jié)構(gòu)性機會增加。兩段行情中間可能有一個擾動期，美國大選后，貿(mào)易摩擦預(yù)期可能再發(fā)酵，國內(nèi)政策對沖應(yīng)對尚待觀察。

　　短期行情的核心線索是增量資金集中流入后，市場波動放大后逐步收窄。而中長期行情可以期待2025年業(yè)績底，結(jié)構(gòu)性機會可能明顯增加。兩波行情的邊際交易資金有明顯區(qū)別，短期交易性資金主導(dǎo)；中長期機構(gòu)投資者定價基本面改善，將發(fā)揮更大的作用。兩階段行情平穩(wěn)過渡的概率不大，中間可能有一個過渡期。

　　這當(dāng)中的擾動，可能來自于美國大選后，貿(mào)易摩擦預(yù)期可能再發(fā)酵。而潛在貿(mào)易政策對25年業(yè)績中樞的影響可能較大，擾動業(yè)績底預(yù)期。11月之后，特朗普交易可能確立，風(fēng)險偏好受抑制。國內(nèi)政策調(diào)整后，海外擾動，國內(nèi)政策加碼對沖在情理之中，具體力度和方式還需要屆時觀察。

　　三、短期交易性資金定價的科創(chuàng) + 非銀金融與總體行情同步。同時，四季度提前反映明年展望，是經(jīng)典的市場特征。我們繼續(xù)提示，從后續(xù)基本面改善角度找機會，也是有彈性的。重點關(guān)注新能車動力電池（新能源、先進制造是擴散方向）和醫(yī)藥生物。科創(chuàng)也是25年困境反轉(zhuǎn)重點方向，但短期上漲已對改善預(yù)期和主題演繹空間有所透支，現(xiàn)階段是高波動資產(chǎn)。

　　結(jié)構(gòu)選擇方面，短期交易性定價的科創(chuàng) + 非銀金融與總體行情同步，現(xiàn)階段市場對成長主題的反饋更有彈性。四季度提前反映下一年展望是典型的市場特征。疊加25年總量業(yè)績底可見度提升，我們繼續(xù)建議，從后續(xù)基本面改善角度找機會。重點關(guān)注25年景氣拐點的新能車電池鏈，這個投資機會后續(xù)可能擴散至整個新能源、乃至泛先進制造業(yè)；二季報企穩(wěn)，三季報低基數(shù)可能保持穩(wěn)定的醫(yī)藥生物，25年同樣可能迎來創(chuàng)投一級市場拐點。港股互聯(lián)網(wǎng)，平臺經(jīng)濟是拐點已兌現(xiàn)的核心資產(chǎn)，維持看好。

　　我們?nèi)詫苿?chuàng)25年的困境反轉(zhuǎn)有期待，但短期自主可控主題催化 + ETF基金集中流入推高科創(chuàng)股價中樞，這一定程度上透支了25年改善預(yù)期，現(xiàn)階段科創(chuàng)是高波動資產(chǎn)。關(guān)注后續(xù)并購重組催化和景氣拐點驗證，坐實基本面樂觀預(yù)期。

　　風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期

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責(zé)任編輯：何俊熹