投資要點：

　　2021年以來，紅利資產已超過3年持續跑贏大盤。我們認為，紅利資產與前幾年的核心資產在行情邏輯上既有差異性也有共通性，本文旨在比較二者的異同并作出展望。

　　一、核心資產行情可分為兩個階段：第一個階段大致是從2017年至2019年，此階段內核心資產有較強的“成長股”屬性、估值隨著盈利周期的上行而提升；第二個階段為2020年至2021年年初，核心資產在此階段內盈利周期已趨于穩定，但估值仍有大幅度的提升、漲幅也更高。這里核心資產大幅“拔估值”有兩個原因：一是2019年至2020年間寬松貨幣政策所帶來的超低利率環境，即“分母的邏輯”；二是市場對核心資產注入了“長期穩定增長”的超強預期，該預期下基于折現的估值模型將不再收斂，對應的估值水平也將沒有上限。

　　二、紅利資產與核心資產雖在諸多維度上都有較大的差異，例如紅利資產以順周期板塊為主、估值遠低于核心資產等等，但本輪紅利資產行情與核心資產的第二段行情在本質上是相似的，二者分別對應著全A盈利增速的本輪底部和上輪底部，反映的都是市場在盈利增速底部區間中對確定性的追求，這種追求在核心資產上體現為“穩定增長溢價”，在紅利資產上則體現為“穩定（高）分紅溢價”。

　　三、紅利資產低估值、高分紅、穩定分紅的屬性是紅利策略長期有效的深層邏輯支撐：低估值因子長期有效，低估值組合相對高估值組合在長期上有明顯的超額收益；而高分紅對應著充沛穩定的現金流，上市公司分紅率與Cash ROA之間存在顯著的正相關性。

　　從“確定性”的視角出發，紅利資產行情結束的條件或與核心資產類似，即上市公司盈利增速回暖。企業盈利作為一個包含價格因素的名義變量，其增速與PPI同比增速的走勢呈現顯著的正相關性。5月11日公布的數據顯示，2024年4月PPI同比增速為-2.5%，仍處于負增長區間，因此我們認為，紅利資產的超額收益或有望延續。

　　風險提示：

　　歷史經驗不代表未來、股市出現大幅波動等。

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責任編輯：何俊熹