回顧與展望

本文是《智者察同 隨勢而制》2024年秋季策略報告金屬新材料部分的內容。

報告指出，預計2025年鋅、鋁、錫供應將寬松，銅礦供需偏緊。內需增長，尤其在地產、家電、汽車等行業，將推動金屬需求。再生金屬產業因政策支持而迎來發展機遇。品種間供需差異顯著，估值結合驅動，板塊強弱排序為：金＞氧化鋁＞銅＞銀＞鋁＞不銹鋼＞鋅＞鎳＞鉛＞錫＞鋰；其中黃金受利率和地緣影響，顯著看漲；資源端緊張導致氧化鋁和銅價格驅動向上；鎳、不銹鋼、鋰有較強的成本支撐；多空博弈較為激烈，碳酸鋰高波動維持；鉛、不銹鋼窄區間運行。

概況與結論

基于宏觀部分的觀點，內外經濟對于板塊品種的利多影響更大，而從原油觀點判斷，暫無二次通脹風險，但金融市場流動風險可能對以海外定價為代表的品種價格產生短期、劇烈的擾動。

年初至今板塊品種顯著分化，硅、鋰價格持續下跌、絕對價格處于相對低位、庫存高位，而其他品種價格者則持續上升、絕對價格處于相對高位。報告期的影響因素中，共性主要有三個方面，一是低TC持續導致礦山與冶煉廠的博弈繼續，二是內增外穩下終端需求有韌性，三是國內再生潛力大。其中前兩點對板塊品種利多，第三點增加供應、利空價格。

差異方面主要是基于各自基本面情況，影響各不相同，最終導致對各品種價格趨勢判斷的差異分化。預計2025年鋅、鋁、錫供應將寬松，銅礦供需偏緊。內需增長，尤其在地產、家電、汽車等行業，將推動金屬需求。再生金屬產業因政策支持而迎來發展機遇。品種間供需差異顯著，估值結合驅動，板塊強弱排序為：金＞氧化鋁＞銅＞銀＞鋁＞不銹鋼＞鋅＞鎳＞鉛＞錫＞鋰；其中黃金受利率和地緣影響，顯著看漲；資源端緊張導致氧化鋁和銅價格驅動向上；鎳、不銹鋼、鋰有較強的成本支撐；多空博弈較為激烈，碳酸鋰高波動維持；鉛、不銹鋼窄區間運行。

偏差與核心因素

（一） 礦山與冶煉廠的博弈

板塊礦端正在從緊張轉向寬松。2022年年中，鎳、鋰、鋁率先到達供應周期的低點。預計2025年，鋅、錫將先后觸及供應低點，而后轉向寬松。2026年，銅也將觸及供應低點。預計報告期內，礦產和冶煉廠的博弈依然持續，重點觀察礦端TC（加工費）或生產毛利潤的變化。

銅：自去年末以來，銅礦供需預期由寬松轉向緊張，全年供需缺口預計達35萬噸，TC快速下跌，極端情況下達到負值。對于明年，銅礦供需并未有所好轉，在印尼禁止銅精礦出口后，兩座冶煉廠的投產將全球銅精礦的供需缺口預期擴大至60萬噸，供需偏緊格局有所持續。根據全球礦企的資本開支來看，新擴建礦山項目投產有限使得近兩年來銅礦供應端難有顯著增量，預計最快至2026年末才有明顯緩解。

鋁：雖然國內鋁土礦開采受限，產量大幅下滑，但2024年開始幾內亞產能釋放，全球礦端供應抬升，中游氧化鋁和電解鋁加工費上漲，疊加ESG帶來的再生鋁供應，中長期全球鋁元素供應寬松。然而，報告期內，由于國內開采難以恢復，幾內亞供應擾動較大，產能釋放不及預期，全球實際需求增速依然較好，預計平衡再度轉回緊張，氧化鋁生產毛利率超30%，電解鋁毛利率可維持在10%附近。

錫：今年以來，緬甸錫礦禁采持續，供應端受限使得錫元素維持供需緊平衡態勢。然而，伴隨近期佤邦發布關于辦證限期繳費的通知后，緬甸錫礦潛在的復產預期再度重回大眾視野，中期來看礦端供應的恢復已成必然，此前錫礦供需緊張格局將被完全扭轉，由此，強勢的錫價或將失去支撐，隨之步入下行趨勢。

鎳：由于印尼大量紅土鎳礦的火法（NPI）和濕法（MHP）冶煉項目陸續投產，全球鎳市場正面臨全面的供應過剩。然而，由于鎳價低于20000美元/噸，導致許多傳統鎳項目面臨嚴重虧損，澳大利亞、新喀里多尼亞、巴西等地的鎳項目已經出現了明顯的減產。與此同時，印尼在全球原生鎳供應中的份額持續上升至60%，其在鎳市場的影響力正在逐步增強。

鋰：盡管鋰市場同樣面臨供應過剩的問題，但其供應來源的多元化趨勢仍在繼續，特別是非洲和阿根廷的市場份額有望進一步增長。由于鋰礦供應的持續增長和分散性，礦商之間達成減產共識的可能性較低。然而，一旦鋰價跌破低品位云母礦的成本線，礦業巨頭可能會通過整合和收購鋰資源來打破現有的市場格局。

（二） 終端需求有韌性

內外需求穩步增長，尤其國內政策刺激力度加大后，內需表現可能超預期，重點領域有地產、家電、汽車、電網、半導體和造船。

地產：此前由于房企現金流和預售不佳擾動而拉長施工周期，施工周期從1.5年延長至3年以上。四季度以來，房地產利好政策接連下發，證監會的“第三支箭”為市場再添強心針，北上廣深先后公布限購限貸新政，恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、再融資等。1-9月累計新開工面積同比下降22.2%，降幅較8月收窄0.3個百分點，近期政策刺激及需求回暖預期，疊加施工周期的縮短，預計加速傳到至竣工端。因此，國內地產底部基本確定，預計竣工面積企穩回升，地產后置需求邊際改善。

家電：去年以來，伴隨家電下鄉、節能補貼、以舊換新等政策的接連推出，家電行業進入上行周期，白色家電產銷步入高增速階段。究其原因，在“保交樓”政策推行后，作為地產后周期的家電行業消費得到明顯提振，內需的回暖帶動家電的產銷出現大幅增長。今年海外市場需求回暖，一帶一路沿線地區及進入補庫周期的歐美國家對白電需求的回升推動我國出口銷量穩步增長，單月出口占銷量比重最高超60%，使得全年白電行業產銷維持高增速。報告期內，出口需求依然有支撐，疊加近期的以舊換新政策有效性好于預期，預計高增速將有所持續，全年給予10%的預期。然而，由于家電行業周期性特征明顯，且以舊換新政策對于中長期需求有提前透支效應，預計明年下半年家電產銷增速將有顯著回落。

汽車：中國汽車產業正經歷新能源轉型，自主品牌以創新和科技平權迅速崛起，市場份額顯著增長。2024年，中國汽車產銷量目標3100萬輛，增速3%，其中新能源滲透率近40%。預計2025年汽車圍繞多元化、高科技化和全球化發展。新能源汽車和智能網聯汽車技術進步推動行業變革，但同時也面臨挑戰，純電動車增長放緩，插電混動車份額上升，影響電池需求。全球新能源汽車市場增長乏力，中國新能源汽車出口增速低于國內，同時面臨高關稅政策。盡管如此，中國汽車產業通過政策支持、技術創新應對挑戰，國際化發展和產業整合加速，增強全球競爭力，持續利好銅、鋁、鋰、錫、鎳等相關金屬需求。

電網：十四五期間，為了推進電網轉型升級，加快數字電網和現代化電網建設進程，推動以新能源為主體的新型電力系統構建，我國電網規劃方面共計劃投入近3萬億元人民幣。截至目前，仍剩余1.14萬億的目標。因此，預計今明兩年電網投資CAGR將保持約20%以上的高增速運行。新能源方面，今年國內風光新增裝機增速顯著放緩，預計2025年整體增速繼續放緩，保守估計風光新增裝機增速同比增10%分別至98GW、286GW。同期，因東南亞、中東及歐洲對光伏的需求呈穩定增長態勢，預計2025年增速或將大幅放緩。此外，對于當前探討較為火熱的銅鋁替代領域，伴隨電力行業的輕量化和小型化的推廣，鋁電纜或將成為主流，但因其在部分使用場景仍有一定技術限制，短期來看，鋁代銅的使用范圍相對有限，銅需求端被替代的量級相對較小。

儲能：隨著技術的進步和成本的降低，光伏和風電加儲能將成為連續可調度穩定供電成本最低的技術。儲能的戰略定位是支撐風光發電的安全穩定運行，并且儲能成本的下降使得風光儲能項目更具經濟性。根據高工產研儲能研究所(GGII)調研統計，2024年上半年中國儲能鋰電池出貨量116GWh，相較2023年上半年87GWh，增長41%。2024年三季度中國儲能電池因電力儲能大增而需求持續增長，2024年全年儲能電池出貨量上修至300GWh，同比增長45%。展望2025年，風光配儲在全球發力，預計鋰電池儲能系統出貨量仍可保持30~35%的增速，帶動對碳酸鋰消費。

半導體：當前全球半導體行業周期處于見底回升階段，截至目前，全球半導體市場銷售額同比增速達18%，整體保持溫和復蘇態勢。伴隨AI應用的普及，高性能計算和數據處理能力的發展推動先進半導體芯片的需求，加速半導體行業的增長態勢。對于2025年，市場預計AI相關的投資增長依然強勁，海外相關元件出貨量持續攀升，半導體行業的收入預測隨之上調。由此，中長期來看，半導體行業的快速恢復將對包含錫、銀、鋰、硅等金屬起到一定利好影響。

造船：2024年前三季度，中國造船業的三大指標（造船完工量、新接訂單量、手持訂單量）繼續穩步增長，市場需求快速增長，其中出口訂單數量繼續保持增長趨勢，表現非常亮眼，全球市占率（以載重噸計）分別升至55%、75%和61%。此外，綠色和高附加值船舶成為新的增長點，增加對高端金屬材料，如鋁合金、銅線纜、錫青銅（銅錫合金）、白銅管（銅鎳合金）等的需求。

（三） 國內再生潛力大

隨著中國對循環經濟和綠色發展的重視，再生金屬產業正在迎來新的發展機遇。再生金屬因其顯著的資源環境效益和節能降碳貢獻，已成為金屬工業實現雙碳目標的重要方式和支撐。

隨著設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升等行動的實施，再生有色金屬產業將得到進一步的推動。例如，報廢汽車、廢舊家電以及電力裝備、工程機械等行業設備更新和企業技術改造將產生大量再生有色金屬原料，預計到2027年國內廢有色金屬回收量近2000萬噸。此外，再生金屬行業在中國正經歷著重要的變革。

2024年3月13日，國務院印發了《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知，提出推廣資源回收企業向自然人報廢產品出售者“反向開票”的做法。這一政策的實施有助于降低資源回收企業的稅負，同時減少企業因未取得稅前扣除憑證而面臨的稅務風險，有效降低自然人參與金屬回收的成本，提高其積極性。

2024年5月11日，國務院通過了《公平競爭審查條例》（783號文），自2024年8月1日起施行，該條例將直接影響那些依賴地方政府稅收優惠和獎勵的再生金屬企業，尤其是那些離開稅收返還政策就可能處于虧損狀態的企業。一方面可能導致再生金屬成本抬升、短期供應下降，但另一方面也將有助于建立一個更加公平的競爭環境，促進再生金屬行業的健康和可持續發展。

2024年10月24日，生態環境部、海關總署等六部門發布《關于規范再生銅及銅合金原料、再生鋁及鋁合金原料進口管理有關事項的公告》，允許符合要求的再生銅鋁原料不屬于固體廢物，可自由進口。該公告放寬再生銅鋁的進口標準，顯著拓寬我國再生金屬原料的供應范圍，一定程度上減少我國對礦端資源的對外依存度，從而降低我國生產企業面臨原料不足的風險。

預計2025年，國內再生金屬的供應比例將進一步提升到24%以上，如再生鋁產量將增加到1200萬噸，再生比例由20%升至22%以上。這不僅將增加市場供應，還將進一步促進有色金屬行業的綠色轉型和可持續發展。

（四） 品種差異及供需情況

金銀：報告期內，全球主要央行進入降息周期，從利率端利好金價；同時，地緣風險和貿易壁壘加劇，帶動避險需求和央行購金需求提升，從實物需求端利好金價。銀價跟隨金價上漲，但期間波動較大，中國需求將主導銀價相對強弱。因此，多因素共振，驅動金價將再創新高，預計高點有望觸及680元/克（倫金3000美元/盎司），同期銀價區間[7200,8500]元/公斤（倫銀[29,35]美元/盎司）。

銅：報告期內，宏觀層面美國仍有降息空間，經濟軟著陸預期成為市場主要交易邏輯，同時國內宏觀刺激政策釋放積極信號，或加速經濟修復節奏。在海外未被證實衰退或出現流動性危機的前提下，宏觀面給予銅價上行空間。另外，基本面端銅礦供需缺口再度擴大，礦端偏緊的影響將逐步傳導至精煉端，需求相對持穩，銅元素緊平衡有效支撐銅價。因此，在基本面給予較強支撐、宏觀面創造上漲空間的預期下，倫銅運行區間預計為[8900,11000]美元/噸，若宏觀周期共振利好，有再度突破11000美元/噸的可能，對應滬銅運行區間為[70000,88000]元/噸。

鋁：報告期內，鋁土礦供應緊張的情況難以得到有效緩解，西南枯水期電解鋁不減產，預計氧化鋁原料緊張、高需求持續、高利潤維持，價格偏強。終端需求環比有所改善，特別是需要重點關注國內需求刺激政策的力度和海外基建項目的投放，預計電解鋁跟隨氧化鋁趨勢，但漲跌幅度由內外終端需求情況和預期決定。因此，氧化鋁趨勢向上，預計運行區間[4300,5800]元/噸，電解鋁相對偏弱，預計滬鋁運行區間[19000,22500]元/噸，對應倫鋁運行區間[2400,2850]美元/噸。

鉛：報告期內，原生鉛成本支撐，再生利潤影響邊際供應，其停減產頻繁，且更易減產，關注后續再生鉛納入交割標準的進度。由于比值變化，進口窗口打開，進口到貨增加。產業鏈，尤其是經銷商和下游庫存偏高，暫無補庫需求，升水下降，缺乏上漲驅動。如短期超跌，可能帶來部分補庫需求。預計報告期內，供應彈性大于需求彈性，鉛價底部震蕩，滬鉛運行區間[16500，17500]元/噸，對應倫鉛[2000,2130]美元/噸。

鋅：報告期內，礦端的緊張將有所緩解，加工費拐點可期，預計在2025年下半年將轉向過剩。冶煉減產持續，預計四季度國內產量同比顯著下降，環比微升，全年減產40萬噸以上，2025年一季度冶煉產量同環比回升，下游被動補庫。需求持續偏弱，無亮點。因此，供應端對鋅價擾動更大，鋅價震蕩偏弱，預計滬鋅運行區間[23000,27000]元/噸，對應倫鋅[2830,3130]美元/噸。

錫：報告期內，錫價或呈先揚后抑走勢。年內緬甸錫礦供應難以恢復，推動錫價于高位運行，然而錫礦復產預期依然是不穩定因素，且印尼錫錠出口持續恢復，供應端偏緊預期易被扭轉，預計當前的錫價水平或難以維系，滬錫區間[220000,275000]元/噸，對應倫錫區間[27000,34000]美元/噸。

鎳&不銹鋼：報告期內，印尼仍有新增鎳冶煉項目待釋放，RKAB配額審批從一年改成三年，2025年RKAB的審批節奏影響減弱，海外其他鎳項目的減量影響弱于2024年，供給中性偏樂觀；需求端處于傳統旺淡季交替，整體延續供大于求，電鎳持續累庫的情況，偏空。但恰逢印尼5年一屆新總統就任，新總統上任后，報告期可能處于政策真空期，但新的施政綱領，稅收改革舉措，較大程度上影響鎳，有風險出現增稅等政策導致鎳成本整體抬升，導致下方空間不足，鎳價運行中樞抬升。

碳酸鋰：報告期內，碳酸鋰維持供過于求，礦山出清和待釋放項目并存，底部成本日漸清晰，中性預期下，2025年過剩壓力進一步加劇。碳酸鋰短期基本面邊際改善走弱，報告期處于旺季轉淡季再復產的時間，旺季過后，碳酸鋰庫存恢復累庫，價格仍有進一步探底動力，1月兌現供需雙弱后，進入弱勢再平衡。

策略與風險提示

（一） 策略

金銀：預計滬金延續上漲趨勢，可買入滬金期貨AU2506，或選擇買入近月權利金為零的組合期權，即買入AU2412看漲期權同時賣出AU2412看跌期權。由于白銀彈性較大，報告期如發生系統性風險或短期需求預期過于悲觀，發生大跌，可在7000元/公斤下方擇機買入滬銀AG2502，等待風險降溫或情緒恢復，修復并補漲，持有至8300元/公斤賣出。

銅：預計滬銅運行區間為[70000,88000]元/噸，對應倫銅區間為[8900,11000]美元/噸，可逢回調買入期貨合約或執行價為80000的看漲期權，或賣出執行價為70000的看跌期權。

鋁：預計氧化鋁運行區間[4300,5800]元/噸，向上驅動較強，4500元/噸以下可以擇機做多，優選AO2503合約。電解鋁相對偏弱，預計滬鋁運行區間[19000,22500]元/噸，對應倫鋁運行區間[2400,2850]美元/噸，區間震蕩，暫無策略。

鉛：預計滬鉛運行區間[16500,17500]元/噸，對應倫鉛[2000,2130]美元/噸。由于成本支撐強，但又缺乏向上驅動，且品種波動率偏低，生產企業可選擇“累銷-敲出不終止”策略，如到期日前維持區間震蕩，可按照執行價（執行價＞入場價）增厚收益；如到期日前。價格跌區間下沿，當日暫停，無損失；風險點是，如到期日前，當日收盤價突破區間上沿，需要按照區間上沿價格，即執行價加量銷售。（詳見場外期權策略部分）

鋅：預計滬鋅運行區間[23000,27000]元/噸，對應倫鋅[2830,3130]美元/噸；供應端對鋅價擾動更大，鋅價震蕩偏弱，近月國內現貨偏緊，可擇機選擇比價反套、月差正套或短多長空的策略。

錫：預計滬錫區間[220000,275000]元/噸，對應倫錫區間[27000，34000]美元/噸。四季度可擇機布局跨月正套，緬甸錫礦復產預期若被證實，可擇機布局期貨空單。此外，由于供應不確定性風險，生產企業可以選擇SN2502的“累銷-敲出終止”策略，如佤邦有復產預期，導致錫價大跌，可以獲得一次性補償；如到期日之前，均為發生敲出，則可按照執行價格銷售（執行價＞入場價），增厚收益；風險點是，如到期日當天收盤價大于執行價，發生敲入，需要額外以執行價銷售。（詳見場外期權策略部分）

鎳&不銹鋼：預計滬鎳運行區間為[120000,148000]元/噸，對應倫鎳區間為[15500，18500]美元/噸，可按照區間上下沿附近做低買高賣，鎳波動大于不銹鋼，可在鎳超漲時，空鎳配合不銹鋼多單做保護。此外，由于預測鎳價區間運行，底部支撐較強、中樞抬升，且品種波動率高，報告期易于短期向上突破，可以選擇NI2503“商品正向不追保雪球”策略，如向上突破則敲出，產品提前結束，獲得對應存續期的年化票息；如到期日之前，區間震蕩，且未發生橋如，獲得年化票息；風險點是，如跌破區間下沿，需承擔下跌損失。（詳見場外期權策略部分）

碳酸鋰：碳酸鋰區間為[65000，85000]，24Q4優先主力合約逢高做空，78000以上進場，65000出場，低于65000后，可適當賣出60000的看跌期權，25年2月如果價格維持低位，可適當做多。

（二）

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