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固收
南藥轉債:藥事服務業務先行者
事件
南藥轉債(110098.SH)于2024年12月25日開始網上申購:總發行規模為10.81億元,扣除發行費用后的募集資金凈額用于南京醫藥數字化轉型項目、南京醫藥南京物流中心(二期)項目和福建同春生物醫藥產業園(一期)項目。
當前債底估值為98.99元,YTM為2.01%。南藥轉債存續期為6年,中誠信國際信用評級有限責任公司資信評級為AA+/AA+,票面面值為100元,票面利率第一年至第六年分別為:0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%,公司到期贖回價格為票面面值的108.00%(含最后一期利息),以6年AA+中債企業債到期收益率2.19%(2024-12-23)計算,純債價值為98.99元,純債對應的YTM為2.01%,債底保護較好。
當前轉換平價為96.79元,平價溢價率為3.32%。轉股期為自發行結束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉債到期日止,即2025年07月01日至2030年12月24日。初始轉股價5.29元/股,正股南京醫藥12月23日的收盤價為5.12元,對應的轉換平價為96.79元,平價溢價率為3.32%。
轉債條款中規中矩,總股本稀釋率為13.51%。下修條款為“15/30,85%”,有條件贖回條款為“15/30、130%”,有條件回售條款為“30、70%”,條款中規中矩。按初始轉股價5.29元計算,轉債發行10.81億元對總股本稀釋率為13.51%,對流通盤的稀釋率為16.33%,對股本有一定的攤薄壓力。
觀點
我們預計南藥轉債上市首日價格在114.54~127.60元之間,我們預計中簽率為0.0043%。綜合可比標的以及實證結果,考慮到南藥轉債的債底保護性較好,評級和規模吸引力一般,我們預計上市首日轉股溢價率在25%左右,對應的上市價格在114.54~127.60元之間。我們預計網上中簽率為0.0043%,建議積極申購。
南京醫藥是國內首家醫藥流通類上市公司,擁有良好的終端和渠道優勢。公司已經形成了以醫療機構供應鏈服務業務和醫藥零售連鎖業務為主導、以醫藥第三方物流服務和醫藥“互聯網+”業務為輔助的“兩主兩輔”協同、互動發展的業務格局。
2019年以來公司營收穩步增長,2019-2023年復合增速為9.59。自2019年以來,公司營業收入總體呈現穩步增長態勢,同比增長率“V型”波動,2019-2023年復合增速為9.59%。2023年,公司實現營業收入535.90億元,同比增加6.71%。與此同時,歸母凈利潤也不斷浮動,2019-2023年復合增速為13.60%。2023年實現歸母凈利潤5.78億元,同比減少3.00%。
南京醫藥的主營業務主要由醫藥批發、醫藥零售、醫藥“互聯網+”及醫藥第三方物流服務構成。2021年以來,公司營業收入總體呈上升趨勢,主營業務突出。2021-2024Q3年,醫藥批發業務占主營業務收入的比例分別為94.51%、95.26%、94.86%和95.10%。其他主營業務規模占比穩定。
南京醫藥銷售凈利率和毛利率維穩,銷售費用率下降,財務費用率和管理費用率下降。2019-2023年,公司銷售凈利率分別為1.16%、1.18%、1.35%、1.43%和1.33%,銷售毛利率分別為6.61%、6.36%、6.51%、6.49%和6.18%。
風險提示:申購至上市階段正股波動風險,上市時點不確定所帶來的機會成本,違約風險,轉股溢價率主動壓縮風險。
(分析師 李勇、陳伯銘)
行業
工程機械:
看好工程機械2025年國內外共振
礦山&電動化貢獻新增長點
國內:挖機開啟周期上行,非挖有望于2025年筑底回升。2024年國內土方機械率先實現復蘇,24M1-9同比增速持續維持在20%左右。具體來看,23年底萬億國債較大程度提升國內小挖景氣度,并逐步向中大挖轉移,6月以來中大挖國內銷量顯著回暖。此外,非挖板塊起重機&混凝土自2021年高點下滑85%以上,24M1-9同比仍有40%-60%的下滑。展望未來,在化債、政策偏向穩樓市的大背景下,看好2025年地產基建邊際復蘇,對應盈利能力較強的中大挖&非挖板塊銷量回暖,為工程機械主機廠帶來較大利潤彈性。
出口:2025年海外需求降幅有望收窄,中國品牌競爭力凸顯繼續提份額。分區域來看,印尼、非洲、南美、中東等地有望迎來行業貝塔向上+中國品牌市占率提升共振;2024年歐美地區受大選影響需求不振,突破阻力較大,但降幅持續收窄。分產品來看,中國品牌海外挖機市占率較高,目前增長主要受益于大選結束帶來的需求回暖;起重機基數不大,市場開拓難度相對較小,新產品投放+新市場開拓下增長較快;除挖掘機和起重機外,中國品牌其他工程機械在海外市場均處于市場開拓階段,具備較大的成長空間。
新方向:關注礦山市場新需求,關注電動化產業進程。(1)礦山機械:全球露天礦山裝備市場規模約為240億美元,隨著中資企業對外礦業投資的穩步增長,國產露天礦山機械全球品牌力逐漸建立,目前已逐步切入力拓集團、淡水河谷等全球知名礦業龍頭。礦山客戶對產品穩定性、可靠性要求高,品牌粘性強,前裝市場壁壘深厚,突破后有望形成穩定需求。同時,礦山客戶備品備件需求量大,價格不敏感,后市場利潤空間大。(2)電動化:電動化工程機械同時具備環保性、經濟性、舒適性三大特點,其優勢已經在高機、叉車、裝載機板塊充分驗證。我們認為,由于礦山場景對碳排放要求高,具備充電條件,礦卡技術與乘用車相似度高,礦卡可能會成為下一個電動化爆款產品。展望未來,隨著國內電池、電驅技術的持續突破,電動工程機械有望成為國內工程機械主機廠實現對海外龍頭換道超車的核心抓手。
投資建議:本輪工程機械下行周期各公司核心注重降本增效、控制風險,通過成本優化和結構改善提升盈利能力。我們預測核心主機廠2025年利潤增速約30%,對應當前估值位置較低,作為穩健性資產配置性價比較高。推薦三一重工、中聯重科、柳工、山推股份、恒立液壓。
風險提示:行業周期波動,基建及地產項目落地不及預期,政策不及預期,地緣政治加劇風險。
(分析師 周爾雙)
個股
華盛鋰電(688353)
電解液添加劑龍頭,盈利拐點可期
投資要點
公司24Q3業績基本符合預期。公司24Q1-3營收3.3億元,同-16.4%,歸母凈利潤-1.3億元,同-613.5%,毛利率-20.7%,同-38.1pct,歸母凈利率-39.7%,同-46.1pct;其中24Q3營收1.3億元,同環比-20.2%/26.9%,歸母凈利潤-0.6億元,同環比-1088.2%/-0.9%,毛利率-31.3%,同環比-49/-2.9pct,歸母凈利率-46.1%,同環比-49.8/12.9pct。
24Q3添加劑出貨3000噸+、全年預計30%增長。我們預計公司24Q3出貨3000噸+,24Q1-Q3累計出貨0.7萬噸+,預計24Q4出貨環比持平,24年出貨有望達近1.1萬噸,同增約30%。24H2公司產能利用率70%-80%,顯著好于二線。公司現有張家港一期、二期、三期以及全資子公司泰興華盛四個生產基地,其中募投項目三期已建成投產,VC、FEC產能達1.4萬噸。
行業價格底部小幅反彈,預計25年持續出清。我們測算24Q3公司單噸虧損約2萬元/噸,預計VC/FEC價格已觸底,10月亙元文登產線失火背景下,行業價格已小幅反彈約0.1萬元/噸,但行業整體維持過剩,且頭部企業成本差異不大,預計25H1價格底部維持,緩慢出清。但考慮需求端25-26年維持近30%增速,關停產能較難重開,且行業產能擴張周期較長,VC擴產約需一年左右,我們預計盈利25H2-26年有望反轉。
Q3費用環比小幅改善、資本開支同比下降明顯。公司24Q1-3期間費用1億元,同23.5%,費用率29.3%,同9.5pct,其中Q3期間費用0.4億元,同環比18.8%/23%,費用率30%,同環比9.8/-0.9pct;24Q1-3經營性凈現金流-0.9億元,同-19.1%,其中Q3經營性現金流-0.4億元,同環比-303.6%/131.5%;24Q1-3資本開支2.1億元,同-17.5%,其中Q3資本開支0.5億元,同環比1327.6%/-13.6%;24Q3末存貨0.8億元,較年初-26.3%。
盈利預測與投資評級:考慮行業仍處周期底部,產品價格觸底,過剩產能緩慢出清,我們下調公司2024 -2025年,新增26年歸母凈利預期至-1.6/0.06/0.3億元(24-25年原預期0.6/1.1億元),同比-550%/+104%/+375%,25-26年對應PE為587/124倍,考慮公司為添加劑龍頭,費用壓降力度加強,發力降本增效,且行業當前處于周期底部,未來價格恢復利潤彈性較大,維持“增持”評級。
風險提示:銷量不及預期,盈利水平不及預期。
(分析師 曾朵紅、阮巧燕)
錦江酒店(600754)
收購鉑濤品牌少數股東權益
積極實現25年業績目標
投資要點
錦江酒店擬以17.1億元收購鉑濤系少數股東股權:錦江酒店于2024年12月24日發布公告,全資子公司Plateno擬收購Lavande(麗楓)38%股權、Xana(希岸)32.3%股權和Coffetel(喆啡)38%股權,交易對價分別為11.0/2.9/3.2億元(合計17.1億),對應23年PE為11倍。
本次交易完成后,公司剩余少數股東權益為年化1億元水平,主要來自維也納:交易完成后,錦江將分別持有麗楓/希岸/喆啡95%股權,剩余5%少數股東權益將在交割完成后3個月內注銷。以2023年凈利潤計算,本次收回三大品牌少數股東權益后可貢獻1.6億元凈利潤,剩余5%股權對應0.2億元。此次交易完成后錦江上市公司報表少數股東權益約為年化1億元水平,主要由維也納部分構成,2023年約為0.7億元。
行業格局改善,積極實現25年業績目標:2025年酒店行業供需增速基本匹配,預計RevPAR同比持平,酒店龍頭擴張優于行業。隨著少數股東權益收回、中國區管理和會員體系優化以及海外減虧,公司將積極實現2025年股權激勵業績目標。
盈利預測與投資評級:錦江酒店作為中國第一大酒店連鎖集團,品牌、運營和管理持續賦能網絡擴張。背靠錦江國際協同整合資源,在疫情期間作為龍頭逆勢擴張,市場格局顯著向好。給海外子公司增資后,財務費用拖累項將改善,隨著商旅需求回暖,公司盈利能力將持續修復。維持錦江酒店盈利預期,預計2024-2026年歸母凈利潤分別為12.4/14.2/15.3億元,對應PE估值為23/20/18倍,維持“買入”評級。
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