2023年剛剛宣告扭虧的美年健康（002044.SZ），又重新給投資者澆了一盆冷水。

　　近期，美年健康公布今年上半年業(yè)績預(yù)告，業(yè)績突然由盈轉(zhuǎn)虧。不僅如此，這份中報成績單還藏著美年健康諸多隱憂，比如高達(dá)40多億的商譽，以及巨額的銷售費用是否得到了解決。

　　這柄“達(dá)摩克利斯之劍”什么時候會落下來？美年健康擴張之路還能走多遠(yuǎn)？

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　　業(yè)績突然由盈轉(zhuǎn)虧

　　7月10日，美年健康公布2024年半年度業(yè)績預(yù)告。財報顯示，美年健康雖然預(yù)計2024年上半年營業(yè)收入為40.6億元至43.5億元，而上年同期為44.51億元，但歸母凈利潤為-1.77億元至-2.57億元，同比盈轉(zhuǎn)虧。

　　而此前在2023年，美年健康營收突破了百億元，凈利潤剛實現(xiàn)扭虧為盈。

　　談及業(yè)績變動的主要原因，美年健康表示，一方面主要系去年一季度同期因外部環(huán)境影響營業(yè)收入基數(shù)較高，各個企業(yè)年度會議比過去兩年明顯增加，節(jié)假日期間出游人次明顯提升，影響已簽單客戶延遲到檢，導(dǎo)致一季度收入同比下滑。

　　另一方面，參轉(zhuǎn)控門店數(shù)量增加后在淡季營收未有充分釋放，而淡季的房租、人員工資等為固定支出；加之公司實施的員工持股計劃計提與股份支付相關(guān)的費用較上年同期增加約3000萬元所致。

　　然而，二級市場上，投資者對于公司的解釋并不買賬，而是選擇用腳投票。

　　7月12日，美年健康收漲1.12%，報收3.62元/股，總市值為141.7億元。值得一提的是，特別是2024年以來，美年健康股價自3月下旬以來長期處于下降的通道上，截至2024年7月26日，美年健康總市值僅為135億元，公司總市值“腳踝斬”。最近一周公司市值稍微回升了一些，在145億元附近徘徊。

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　　增收不增利

　　據(jù)智研咨詢統(tǒng)計，2012-2021年，中國體檢市場規(guī)模從468億元提升到1890億元，復(fù)合年增速16.78%，在2025年有望達(dá)到3900億元。

　　顯然，體檢大健康賽道算得上是一門“很賺錢”的生意。

　　但美年健康的歷年財報數(shù)據(jù)顯示，公司的凈利潤總是跟不上營收的增長。2019-2023年，美年健康分別實現(xiàn)營業(yè)收入85.25億元、78.48億元、92.16億元、86.16億元、108.94億元；而同期凈利潤分別為-8.66億元、5.51億元、0.62億元、-5.59億元、5.06億元。

　　因此，相比半年報預(yù)告業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，如果拉長周期來看，實際上，美年健康并沒有外界認(rèn)知那樣那么“賺錢”。

　　那么，造成美年健康增收不增利的原因主要來自哪里呢？

　　一方面，公司這些年進行了持續(xù)不斷的商譽減值。

　　2019年，美年健康對包括慈銘健康在內(nèi)的并購資產(chǎn)進行了商譽減值，一次性計提了10.35億元商譽減值，這也導(dǎo)致美年健康凈利潤虧損8.66億元。2022年，美年健康計提了13.55億商譽減值準(zhǔn)備，當(dāng)年美年健康凈利潤虧損5.59億元。

　　另一方面，公司常年存在的巨額銷售費用支出。2020-2023年，美年健康銷售費用分別為18.99億元、21.02億元、20.13億元以及25.63億元，逐步攀升。

　　此前，深交所曾特別針對美年健康的銷售費用進行問詢。2022年美年健康的銷售費用為20.13億元，其中超七成為人力成本，而銷售人員數(shù)量在公司職工人數(shù)中的占比僅為2成。出現(xiàn)這種情況，通常要么就是公司銷售人員的平均薪酬特別高，要么就是存在銷售人員薪酬之外的“人力成本”，因此交易所要求公司說明原因。

　　在回復(fù)函中，美年健康列舉了幾家同類公司的銷售費用作為對比，以說明公司的銷售人員平均薪酬并不算高，但也可以看出，美年健康是幾家可比公司中，銷售人力成本占銷售費用比例最高的，銷售人員人數(shù)也是最多的，達(dá)8693人。而從2022年營收來看，金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、愛爾眼科與美年健康分別為154.76億、202.82億、161.1億、85.33億。不難看出，美年健康用最多的銷售人員數(shù)量，卻只取得了最低的營收。

　　事實上，不僅是商業(yè)賄賂的嫌疑問題，很明顯，美年健康長期存在靠營銷拉動增長的依賴，以至于出現(xiàn)銷售費用增長速度遠(yuǎn)高于營收和凈利增速的問題。

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　　商譽越滾越大

　　截至目前，商譽問題依然是困擾美年健康發(fā)展的一道“坎”。

　　美年健康成立于2004年，創(chuàng)業(yè)初期美年健康的發(fā)展并不順利，經(jīng)歷了5年的發(fā)展時間，美年健康的自建門店也只有13家。直到2011年11月，美年健康與遼寧區(qū)域體檢龍頭－沈陽大健康合并，體檢中心數(shù)量從13家上升至31家。

　　規(guī)模快速擴張之后，公司實控人俞熔開啟了瘋狂的“買買買”模式。從2015年以來，美年健康通過相繼收購慈銘體檢、德陽美年、西寧美年等多家公司，終于一躍成為“體檢第一股”。

　　然而，與此同時，美年健康也正是因為收購過程瘋狂的業(yè)績對賭，從而積累了大量商譽。

　　2015年美年健康商譽只有4.17億元，而截止2023年，公司商譽賬面價值為45.94億元，8年時間美年健康商譽規(guī)模增長超過10倍。

　　這期間，美年健康進行了多次大額計提，但公司的商譽預(yù)警風(fēng)險并沒有解除。數(shù)據(jù)顯示，2020-2024年一季度，公司商譽分別為40.08億元、40.51億元、43.5億元、45.94億元、46.99億元，始終維持在高位，且逐年增高。

　　究其原因，翠鳥資本發(fā)現(xiàn)，美年健康目前至今仍沒有停止外延并購戰(zhàn)略，就在2023年10月，公司發(fā)布公告稱，擬3.73億元收購13家標(biāo)的公司股權(quán)。其中10家公司做出了業(yè)績承諾，其中，2023年、2024年、2025年分別為3802萬元、4753萬元、5704萬元，共計8555萬元。

　　美年健康頻頻打出“收購牌”的背后，是包括天億資產(chǎn)、美因基因、普洱美年大健康在內(nèi)的多家公司業(yè)績未完成承諾的情況，業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)引發(fā)公司商譽減值的風(fēng)險，因此循環(huán)往復(fù)，使得美年健康不斷進入一個商譽的惡性循環(huán)。

　　或許，當(dāng)下如何降低銷售費用對利潤的侵蝕反而顯得沒那么緊迫，而商譽才是擺在美年健康眼前的巨大挑戰(zhàn)。

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