市值蒸發(fā)2300億，醫(yī)藥龍頭為何失寵？

　　德林社　　文 | 楊萬(wàn)里

　　幾年前，白馬股是萬(wàn)人力捧的“小甜甜”；幾年后，有的可能變成“牛夫人”了。這一點(diǎn)，恒瑞醫(yī)藥幾十萬(wàn)股東深有感觸。

　　自2021年1月份股價(jià)見(jiàn)頂后，恒瑞醫(yī)藥上演了一波大熊市。當(dāng)前股價(jià)距高點(diǎn)腰斬，總市值蒸發(fā)超2400億元。

　　目前，公司股價(jià)在43元附近，總市值約為2760億元。

　　恒瑞醫(yī)藥熬過(guò)冬天了嗎？從業(yè)績(jī)看，該公司在2021年、2022年前三季度均出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象。從估值看，公司當(dāng)前市盈率（TTM）約為76.81倍，逼近近五年70分位值水平（紅線附近），證券軟件顯示公司估值處于階段高位。

　　作為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭之一，恒瑞醫(yī)藥估值大幅回調(diào)，原因之一是面臨著諸多挑戰(zhàn)，比如“出海”效果不明顯，海外收入占比低，不到4%，再比如潛在競(jìng)爭(zhēng)壓力增大，像百濟(jì)神州、君實(shí)生物大筆燒錢(qián)搞研發(fā)創(chuàng)新。

　　業(yè)績(jī)減速、股價(jià)腰斬

　　恒瑞醫(yī)藥是A股知名創(chuàng)新藥企，公司產(chǎn)品涵蓋了抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉類(lèi)用藥、造影劑、特殊輸液、糖尿病藥、自身免疫藥、心血管藥、眼科用藥等領(lǐng)域。

　　不完全數(shù)據(jù)顯示，在2011年至2020年這十年期間，恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)累計(jì)漲超13倍。

　　股價(jià)走牛的原因主要有兩點(diǎn)，一是以基金為代表的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)追捧，二是自身業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

　　但是，從2021年開(kāi)始，恒瑞醫(yī)藥從97.07元高點(diǎn)一路下行至26.84元，最大跌幅達(dá)72.35%。當(dāng)前最新股價(jià)與高點(diǎn)相比，跌幅超過(guò)53%，總市值蒸發(fā)超2300億元。股價(jià)大幅下挫，業(yè)績(jī)減速為導(dǎo)火索。

　　2021年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收259.1億元，同比下降6.59%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)45.3億元，同比下降28.41%。這是自2003年以來(lái)，該公司營(yíng)收、凈利增速首次為負(fù)。

　　2022年前三季度，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收159.5億元，同比下降21.06%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)31.73億元，同比下降24.57%，仍處于營(yíng)收、凈利雙降情形。

　　恒瑞醫(yī)藥曾解釋稱(chēng)，利潤(rùn)變動(dòng)與加大研發(fā)投入、產(chǎn)品大幅降價(jià)、成本上漲等多個(gè)因素有關(guān)。

　　作為醫(yī)藥板塊的核心資產(chǎn)，恒瑞醫(yī)藥是熱門(mén)股之一。從仿制藥主導(dǎo)到創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)的進(jìn)程中，恒瑞醫(yī)藥給投資者帶來(lái)了豐厚回報(bào)。然而，在業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄螅竟善币呀?jīng)遭到冷落。

　　2021年8月份，在恒瑞醫(yī)藥陷入“低谷”之際，“靈魂人物”孫飄揚(yáng)再次出山，并重新?lián)味麻L(zhǎng)一職。

　　2023年，孫飄揚(yáng)已經(jīng)65歲了。在一個(gè)退休享福的年齡，他仍投身于企業(yè)經(jīng)營(yíng)中。如何扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)頹靡趨勢(shì)，是面臨的一大考驗(yàn)。

　　恒瑞醫(yī)藥的兩個(gè)挑戰(zhàn)

　　短期看股票市場(chǎng)是投票機(jī)，長(zhǎng)期來(lái)看它更像是稱(chēng)重機(jī)。展望后市，股民看重一家企業(yè)的“投資邏輯”。

　　恒瑞醫(yī)藥所處的醫(yī)藥行業(yè)，既是一個(gè)牛股倍出同時(shí)又具備較高投資風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。

　　就拿恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，即使該公司是創(chuàng)新藥領(lǐng)域明星公司，投資它的股票也不是百分百穩(wěn)健。

　　該公司當(dāng)前面臨兩個(gè)挑戰(zhàn)，第一個(gè)是“出海”效果不明顯。

　　在2020年、2021年年報(bào)中，恒瑞醫(yī)藥均提到了“國(guó)際化”發(fā)展戰(zhàn)略。詞語(yǔ)很性感，現(xiàn)實(shí)又骨感。

　　數(shù)據(jù)顯示，從2018年至2021年，恒瑞醫(yī)藥的海外收入占營(yíng)收比重一直低于4%。再看同行公司，復(fù)星醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、麗珠集團(tuán)在2020年、2021年的營(yíng)收比重在5%以上，復(fù)星、科倫甚至超過(guò)了12%。

　　值得一提的是，近年來(lái)，恒瑞醫(yī)藥海外市場(chǎng)營(yíng)收占比整體處于下滑狀態(tài)。

　　在2022年半年報(bào)中，恒瑞醫(yī)藥提到的“國(guó)際化進(jìn)程”包括“加強(qiáng)國(guó)際合作、開(kāi)展創(chuàng)新藥國(guó)際臨床試驗(yàn)、推進(jìn)仿制藥海外注冊(cè)申請(qǐng)”。

　　恒瑞醫(yī)藥的另一個(gè)挑戰(zhàn)是潛在競(jìng)爭(zhēng)壓力增大。

　　在A股醫(yī)藥板塊，一直被詬病的是“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”，恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)投入方面很下功夫。

　　從2018年至2022年前三季度，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重從15.33%提示至21.93%，五個(gè)報(bào)告期合計(jì)提升了6.6個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比海外知名藥企，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入以及超越輝瑞和諾華制藥，僅次于阿斯利康。

　　恒瑞醫(yī)藥在年報(bào)中強(qiáng)調(diào)，公司實(shí)施“科技創(chuàng)新”發(fā)展戰(zhàn)略。研發(fā)費(fèi)用方面，該公司在2018年至2022年前三季度分別投入26.70億元、38.96億元、49.89億元、59.43億元、34.98億元。

　　恒瑞醫(yī)藥面臨的潛在壓力在增大，越來(lái)越多的本土創(chuàng)新藥企已經(jīng)登陸資本市場(chǎng)，創(chuàng)新藥概念股“稀缺性”的價(jià)值有所減弱。

　　一組數(shù)據(jù)顯示，從2018年至2022年前三季度，百濟(jì)神州的研發(fā)費(fèi)用分別為45.97億元、65.88億元、89.43億元、95.38億元和80.17億元，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重在116%-351%之間。

　　同期，君實(shí)生物的研發(fā)費(fèi)用分別為5.38億元、9.46億元、17.78億元、20.69億元和16.36億元，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重在均超過(guò)51%。

　　值得一提，恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、君實(shí)生物三家公司都布局了抗腫瘤藥物領(lǐng)域，截至 2021年末，該業(yè)務(wù)占營(yíng)收比重分別為50.46%、53.90%、10.27%。

　　隨著創(chuàng)新藥企上市數(shù)量不斷增多，醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)變得更加激烈，特別是一些藥企短期在沒(méi)盈利情況下還在持續(xù)投入研發(fā)，這種燒錢(qián)模式背后存在著“野心”。

　　當(dāng)然，相比百濟(jì)神州、君實(shí)生物兩家公司，恒瑞醫(yī)藥仍處于盈利階段，這也是該公司保持較高市值的原因之一。

　　過(guò)去多年，消費(fèi)、醫(yī)藥是A股兩大主旋律，給股民貢獻(xiàn)了不少盈利。

　　但從2021年抱團(tuán)行情瓦解后，投資者對(duì)醫(yī)藥板塊爭(zhēng)議不斷。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)看，知名創(chuàng)新藥企恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、君實(shí)生物距離股價(jià)高點(diǎn)分別下跌超53%、13%、63%。

　　未來(lái)，醫(yī)藥類(lèi)行業(yè)可能出現(xiàn)三個(gè)“變化”，一是缺乏創(chuàng)新能力的藥企被淘汰；二是藥企暴利時(shí)代結(jié)束；三是去海外尋找新機(jī)會(huì)。創(chuàng)新藥企相比仿制藥企，成長(zhǎng)性更足，且符合時(shí)代發(fā)展趨勢(shì)。

　　不過(guò)，像恒瑞醫(yī)藥這類(lèi)創(chuàng)新藥企也承擔(dān)著較大風(fēng)險(xiǎn)，比如需要持續(xù)投入研發(fā)，且有實(shí)驗(yàn)失敗的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，相比國(guó)外成熟企業(yè)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企在資金、技術(shù)等方面有一定的差距。此外，在估值方面，創(chuàng)新藥企市盈率“吹泡泡”的時(shí)代可能較難重演。

　　恒瑞醫(yī)藥還值得愛(ài)嗎？從確定性看，該公司的投資邏輯相比以往弱了一些。我們關(guān)注到，以外資為代表的滬股通資金的持股比例從13%附近一路下滑至7%以下，機(jī)構(gòu)資金持續(xù)減倉(cāng)，一定程度反映出對(duì)恒瑞醫(yī)藥的信心有所下滑。

　　恒瑞醫(yī)藥作為中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)，一直被市場(chǎng)寄予厚望。A股的投資邏輯是盈利驅(qū)動(dòng)+成長(zhǎng)性驅(qū)動(dòng)，恒瑞醫(yī)藥后市能否再次被追捧，就看其業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及企業(yè)自身成長(zhǎng)性了。

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