三大創新平衡各方利益

　　此次雙層架構設計，平衡雙方政府利益，突破收購方式的牌照與凈資本限制，并可成功避稅。合并后新公司總市值將達722億元，A股上市券商中僅次于中信證券和海通證券，排名第三。

　　理財周報記者田小蕾、章銀海/北京、上海報道

　　7月25日下午5點是中國證券史上不可磨滅的一刻。

　　在歷經9個月的等待后，中國證券行業迄今為止最大的并購案終于揭開面紗，交易金額超過700億元。

　　從去年11月財務顧問落定到如今，這個“雙層架構”方案經歷了9個月的孕育期。這期間，不斷討論、協調、論證。太多太多的問題需要解決，太多太多的利益需要平衡。

　　理財周報記者嘗試通過各種途徑，試圖解構這則證券史上前所未有的交易案。

　　市場熱捧

　　7月28日，宏源證券復牌后連續三天漲停，累計上漲33%，早已超過20%換股溢價率。不過隨著市場多空雙方分化，7月31日宏源證券打開交易，當日最終上漲7.13%，收盤價格為11.57元/股。

　　宏源換股價格以其定價基準日前20個交易日股票交易均價8.30元/股為基礎，并在此基礎上給予20%的換股溢價率，即9.96元/股。申萬的發行價確定為4.86元/股。兩公司對應2013年PB、PE(綜合收益口徑)分別為2.7、33倍以及1.8、17倍。

　　目前申萬總股本67.16億股，吸收合并宏源新增81.41億股后，總股本達148.57億股。以申萬本次發行價格為4.86元/股計算，合并后新公司總市值將達722億元，A股上市券商中僅次于中信證券和海通證券，排名第三。

　　中投公司主導下的兩家“匯金系”重組似乎志在必得，兩家券商及其股東都采取了相應的措施“保駕護航”。

　　其中，實際控制人匯金公司為持有異議的兩家公司股東分別提供現金選擇權和退出請求權，為重組交易“托底”；宏源證券大股東建銀投資向市場注入了一劑“強心針”，在復牌前表示增持意愿；而申萬宏源則在方案公布后通過媒體溝通會、機構投資者交流會以及去機構一對一路演向外界講解方案的亮點以及未來公司發展戰略。

　　“新公司總盤比較大，但是流通市值在短期內沒有擴充，包括社保等機構參與進去推高了市場。”華東一家券商分析師坦言，三個漲停是在預料之中。單純按照證券公司的估值，價格恐怕沒有那么高，市場更多的是對金控平臺有預期。

　　申萬總裁儲曉明在7月26日舉行的機構投資者交流會議上介紹稱，控股公司定位為中央匯金公司的金融資產證券化重要平臺，不再持有證券業務牌照，未來將形成保險、信托等金融機構一體化。吸收合并后的新公司估值高達722億，但上市后一年內流通市值在130億左右。

　　“母子雙層構架是方案中的一大亮點，打開了業務空間。”申萬證券首席戰略總監、研究所所長陳曉升認為，證券公司只能做證券業務，若以證券公司方式估值，新公司的估值較低。而把相關負債、融資、另類投資、創新直投、產業基金等資產注入控股公司以后，控股公司的估值會大幅提高。

　　不過，也有研究機構對此持謹慎態度。國泰君安發布的研究報告稱，本次并購有利于未來同一控制人中央匯金集團旗下金融資源整合，但考慮到本次并購行政性強，預計雙方整合耗時較長，后需進一步觀察。國泰君安將宏源證券的目標價定在11.6元。

　　截至8月1日，宏源證券收盤價為11.63元，當日僅上漲0.52%，“重組”紅利逐漸褪去。

　　解密雙層架構1：化解注冊地難題

　　跟以往任何一個大吃小券商合并案不同，將兩家綜合實力相差不大的券商，捏在一起并不容易。更何況，宏源證券是新疆地區唯一一家上市券商，申萬有多達192家股東。兩地政府利益如何協調？股東利益如何協調？

　　申銀萬國[微博]董事長李劍閣表示，這次并購重組，從意愿的產生到共識的達成，一直到宏源發布公告，只有能夠做出決策的最少人數參與，連秘書都不知道。

　　而就是這幾個人，想出了“控股公司+證券子公司”的雙重架構：申銀萬國對宏源證券進行吸收合并后，將形成一個新的母公司在深交所[微博]上市，是不持有證券牌照的控股公司。同時申銀萬國和宏源證券的相關證券業務，將被在上海注冊成立的全牌照全資證券子公司接納。

　　據接近申萬的上海人士向理財周報記者透露，在雙層架構前，討論過很多方案，也曾考慮過能不能采用證券公司控股證券公司這種架構。

　　這種控股吸收合并的方式，也是券業整合中常用的方式。無論是過去華泰證券和聯合證券的整合，還是目前方正證券和民族證券的牽手，均采用這種方式。

　　然而，這種慣用方式，用在申萬和宏源身上則會導致諸多問題。首當其沖的是，兩地政府利益不好平衡，很難得到雙方政府支持。

　　在去年11月申萬宏源傳出合并消息后，一位熟悉宏源的業內人士就向理財周報記者表示，如果合并后存續方是申萬的話，注冊地由新疆遷到上海，就將意味著新疆上市公司減少一家，在新疆注冊的唯一券商也將消失，對新疆金融板塊形成沖擊。更現實問題是，宏源證券是新疆當地的利稅大戶。

　　彼時，一名接近新疆金融辦的人士告訴理財周報記者：“新疆金融辦有專門的業務部門負責此事，目前還正在研究中，我們希望對新疆有傾斜政策。”

　　顯然，導致兩地政府利益難以平衡的關鍵問題，便是存續公司的注冊地問題。

　　華南一家大型券商并購部黃姓資深人士和一位不愿具名的華東中型券商并購部人士向理財周報記者詳細解析了吸并方式和雙重架構的玄妙。

　　“兩重架構，上市公司和證券公司注冊地分割，兩邊政府都好交代，”黃姓資深人士對理財周報記者表示，“對上海來說，證券公司這一實業平臺在這里。對新疆來說，后續上市公司還是沒有走，另外留住了母公司層面的稅收。雙方利益能夠得到最大的平衡。”

　　上述接近申萬的上海人士表示，中央匯金在與雙方政府溝通協調的過程中出了不少力，“盡管整合意愿和靈感來自于兩家券商高層，但地方政府的協調并不是兩個公司高管能夠輕易做到的。”

　　坊間傳聞，直到2013年底某日凌晨，財務顧問以及申萬總裁儲曉明等在討論方案時，突然“蹦”出控股公司的靈感，有了方案雛形。而在“雙層架構”誕生前，財務顧問華泰聯合已經陸續上報四稿方案，經歷不少波折。

　　此后，在后續跟雙方政府多次溝通中，考慮到地方政府稅收平衡問題，決定在新疆成立投行業務子公司和區域經紀業務子公司。

　　“投行子公司放在哪里都差不多，反正人都在全國各地，”前述黃姓資深人士表示，“另外宏源證券作為新疆當地唯一一家證券公司，占新疆市場的60%以上，從整體上影響著新疆證券經營機構的維穩工作，而新疆也把證券公司的營業部大多數放在宏源一家券商，也是為了管理起來方便，所以后續建立一個經紀業務區域子公司應該也是想管理問題。”

　　解密雙層架構2：不剝牌照 不落股份

　　除了雙方政府協調問題，還有業務發展問題及合規問題。“三個維度一框死，方案的設計就會變得無比復雜。”黃姓資深人士稱。

　　如果是證券公司控股證券公司的母子架構，從業務發展來看就會涉及兩個難題，一是子公司發展受凈資本的限制，二是日后進行牌照剝離效率極低。

　　證券公司控股證券公司，下面子公司的投資也要扣減上面母公司的凈資本，這就意味著下面子公司永遠做不大，”前述黃姓資深人士稱，“當年華泰和聯合的整合相對還好一些，因為本身華泰體量大，聯合體量小，而申萬和宏源的體量差不多，這就不好辦了，誰也不愿意自己做小。”

　　同樣，申萬和宏源均屬實力并不弱的綜合類券商，誰也不愿意在牌照上丟胳膊丟腿。但現有監管法規不允許母子公司擁有同樣的牌照，所以日后必須花大量時間做母子公司牌照交換。當年華泰和聯合的整合就面臨這種局面，造成研究所、投行等業務部門人員流失嚴重。

　　“吸并方式，兩個公司合為一個公司，再按照未來業務發展的需要做業務的組織架構，效率要高一些。”前述黃姓資深人士稱。

　　不能忽視的一個關鍵問題是，如果采取收購方式而不是吸收合并方式，申萬和宏源或將不會這么快進入股東大會的程序。8月11日，就是雙方召開股東大會投票的日子。

　　前述華東中型券商并購部人士指出，如果做股權收購，股東不愿意賣，你是進不來的，所以必須挨個股東去談，涉及到國有股東，還不能一對一地談判，必須進場交易，然后摘牌。所以很難做到全資，可能還會有一部分股權留在外面。

　　資料顯示，申萬有192家股東，有90多家是國有股東，如若采取收購方式，每個股東都要進場、評估、履行相應的程序，操作將會變得無比復雜。

　　“而吸并是公司行為，只要2/3出席股東大會的股東同意就可以，其它沒有表態的股東要強制放股，除非行使異議的選擇權，拿現金走，然后提供現金選擇權的大股東把收過來的股份再進行換股。所以最終的效果一定是百分之百整合。”前述華東中型券商并購部人士稱。

　　如果不能百分之百整合，除了談判難題外，繼而可能還要面臨的巨額的稅費問題。

　　前述華東中型券商并購部人士表示，按照規定，如果收購的股權最后沒有超過75%，那么股東增值的部分就要收取所得稅。即如果申萬只有74%的股份賣給上市公司，那么這74%股份的評估值和原始的賬面值的差額要按照25%去交所得稅，可能這單交易做完后，要交出去幾十億的稅金。“一個換股，某些股東就要交幾千萬甚至上億的稅，根本交不起，這也是以前財務顧問經常遇到的難題，不少重組因此遭遇股東遲疑，進展緩慢。”

　　而中央匯金作為大股東，直接持有申銀萬國55.38%的股份，并通過其全資子公司中國建銀投資公司間接持有宏源證券60.02%的股份，對此次合并“大力支持”不無道理。一方面兩家證券公司百分之百整合或可扭轉匯金系下無強券商的局面，另一方面控股公司并非空殼，而是打通產業鏈，作為金融資產證券化的平臺。

　　艱難整合命題：不做減法 只做加法

　　申萬、宏源強強聯合，總規模一舉躍升至行業前五位。但是新公司能否實現1+1>2的局面是市場關心的話題。

　　7月26日，申萬在內部召開員工會議，就重組方案做簡單介紹。8月3日，宏源內部也將召開全體員工大會對合并方案進行投票。雙方員工最關心的問題，莫過于業務、人員整合方案。

　　在業內人士看來，宏源相對市場化，鼓勵內部競爭，申萬則偏保守。

　　“宏源債券自營、投行做得很好，但是因為制度原因獎金發不了太高。它們就通過自己做資管劣后產品方式發千百萬獎金。”上述人士認為若不能解決薪酬問題，新公司人才將會大量流失。

　　此外，宏源證券來自新疆，帶有“狼性”特征，而申萬則更多的是帶著“國企”的味道。

　　“重組后的運營機制和文化整合是重組能否成功的兩個重要因素，重要性遠大于業務整合。”據總裁儲曉明坦言，兩家公司制度、政策上還有不同地方，今后將對制度進行統一。比如合并后將按照市場化制度完善人力資源政策。此外，在政策許可范圍內加快員工持股中長期激勵進程，制定并實施具有市場化競爭力的員工薪酬福利制度。

　　值得一提的是，混合所有制也是此次并購重組方案中的一個創新。

　　“過去證券公司下屬子公司過分強調全資控股，過分強調占大股東地位。我們希望在證券公司旗下子公司對有些板塊運營機制改善，允許員工持股可以超過50%。”儲曉明透露，國有金融企業員工持股在今年底或者明年將會放開。一旦放開，申萬將對競爭激烈的證券公司子公司加快實施混合所有制。

　　儲曉明強調兩家企業文化的整合不是一個突出問題。“宏源和申萬都有并購重組的歷史，雙方管理層都有經驗。此外，申萬和宏源都是匯金公司下的‘兄弟’公司，過去的管理規定以及要求基本一致。”

　　申萬還需面對程序上的工作，例如客戶賬戶更名、系統對接統一等。合并后，新公司的程序工作也將占據很大一部分精力。

　　兩家公司吸并成為控股公司以后，預計原有的員工都將重新和證券子公司簽約。對于公司內部員工的擔憂，申萬宏源高管李劍閣、儲曉明以及馮戎多次公開強調，我們不做減法，只做加法，不會裁員，相反還要大量招募新員工。

　　與一般企業并購重組所不同的是，此次當事雙方申萬、宏源的規模不相伯仲。如今申萬吸收合并宏源，宏源證券注銷告別歷史舞臺，是否意味著申萬始終占據著主導位置？

　　“從存續主體上來看，申萬是強勢、主導。但不能完全說是申萬做主導。因為他們業務體量差不多。后續業務整合來看不一定。中投強調的也是一個平等合并。不一定申萬作為存續公司就是申萬做主導。”華南一家大型券商并購部資深人士認為，從合并方案來看，業務整合原則應該是強者整合弱者。

　　如何解決兩家券商子公司同業競爭以及業務整合問題是新公司不得不面對的問題。總裁儲曉明回應稱：“證監會[微博]對重組企業有5年過渡期，不過重組后兩家公司是在控股公司下面還是證券子公司下面仍未定。”

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