專題：新浪財(cái)經(jīng)2023年年會(huì)暨第16屆金麒麟論壇

勞阿毛在新浪金麒麟論壇上的演講全文：對(duì)于醫(yī)療行業(yè)并購(gòu)的思考  

　　新浪財(cái)經(jīng)2023醫(yī)藥與資本論壇12月21日舉行，華泰聯(lián)合證券執(zhí)行委員會(huì)委員勞志明（@勞阿毛）主旨演講，分享《醫(yī)療行業(yè)并購(gòu)重組路徑解析》。

　　勞志明（@勞阿毛）表示“醫(yī)療行業(yè)的并購(gòu)重組為什么現(xiàn)在這么冷，當(dāng)然有很多原因，有人說(shuō)是不是一級(jí)市場(chǎng)的估值價(jià)格過(guò)高，導(dǎo)致一二級(jí)市場(chǎng)倒掛，或者整個(gè)行業(yè)處于相對(duì)低谷，導(dǎo)致有價(jià)值的被并購(gòu)標(biāo)的變少。最重要的原因是因?yàn)獒t(yī)療行業(yè)規(guī)范，醫(yī)療行業(yè)的規(guī)范，在反腐的背景下會(huì)形成兩個(gè)邏輯，第一個(gè)邏輯是很多藥企的毛利率下降，導(dǎo)致整個(gè)曲線是下行的。當(dāng)然這還不是最重要的原因，最重要的原因是因?yàn)獒t(yī)療行業(yè)里面，眾所周知的合規(guī)性事件，在當(dāng)前比較嚴(yán)苛的程序?qū)彶榍闆r下，很難說(shuō)得過(guò)去。因?yàn)檫^(guò)往無(wú)論是并購(gòu)重組，還是IPO，醫(yī)療行業(yè)對(duì)外的營(yíng)銷費(fèi)用這一塊，無(wú)論監(jiān)管還是被監(jiān)管，大家是有默契和共識(shí)的。但是在當(dāng)前的環(huán)境下，這種共識(shí)被打破了，交易就變得有難度了。”

　　以下為演講實(shí)錄：

　　大家下午好！非常高興能有這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家交流，我本人是投行工作者，同時(shí)也是新浪微博的一位老朋友，我也經(jīng)常在媒體上分享一些工作體會(huì)和生活點(diǎn)滴。今天的話題是醫(yī)療行業(yè)并購(gòu)重組路徑解析，這是我的本職工作，每一年的業(yè)務(wù)主要聚焦在并購(gòu)領(lǐng)域。當(dāng)然我覺(jué)得大健康醫(yī)療行業(yè)的并購(gòu)是一個(gè)繞不開的話題，對(duì)于大健康企業(yè)來(lái)講，發(fā)展主要是兩條主線，一條是研發(fā)帶來(lái)的產(chǎn)品迭代，另外一條是并購(gòu)重組整合。

　　對(duì)于醫(yī)療行業(yè)的并購(gòu)，在當(dāng)下會(huì)有很多來(lái)自于實(shí)物微觀的思考，有幾個(gè)問(wèn)題需要思考一下，第一個(gè)并購(gòu)對(duì)于企業(yè)或者醫(yī)療行業(yè)能夠帶來(lái)什么，第二個(gè)是在實(shí)物的過(guò)程中間，具體的方案設(shè)計(jì)會(huì)考慮哪些實(shí)物點(diǎn)，而這些點(diǎn)對(duì)于并購(gòu)的成就到底有什么意義。第三是在當(dāng)前的環(huán)境下，整體經(jīng)濟(jì)偏不活躍的情況下，醫(yī)療行業(yè)到底是什么樣的趨勢(shì)。當(dāng)然這里面還有投行到底起什么樣的作用。

　　第一個(gè)并購(gòu)重組是企業(yè)發(fā)展帶來(lái)什么。并購(gòu)可以帶來(lái)行業(yè)的整合，所帶來(lái)規(guī)模的提升，而規(guī)模的提升會(huì)改變整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)讓企業(yè)有超額利潤(rùn)，這是第一個(gè)邏輯。第二個(gè)邏輯并購(gòu)可以讓企業(yè)延伸到自己所不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，比如說(shuō)在醫(yī)療細(xì)分領(lǐng)域里，有一些中成藥向西藥，制藥向流通的拓展。還有借助行業(yè)的整合，進(jìn)入到類似于門檻的邏輯，比如說(shuō)通過(guò)并購(gòu)有一些藥企會(huì)有藥號(hào)，行業(yè)管制所帶來(lái)的不可替代的資源。

　　當(dāng)然另外還有類似于通過(guò)并購(gòu)，可以消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，改變競(jìng)爭(zhēng)格局，或者依托于A股實(shí)現(xiàn)證券化，這都是核心的特征。另外在具體的方案里面，目前并購(gòu)重組大規(guī)模還是依托于資本市場(chǎng)，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)可以有支付和流動(dòng)性的工具，在此過(guò)程中，方案里面要考慮估值定價(jià)，支付方式，以及交易方式等等的細(xì)節(jié)。

　　當(dāng)然醫(yī)療行業(yè)估值還是有一定的特殊性，為什么醫(yī)療行業(yè)，并購(gòu)不是特別好操作呢？因?yàn)樵缙谔幱谘邪l(fā)階段企業(yè)，在商業(yè)邏輯上特別有價(jià)值，但是在估值上，不是特別好估，因?yàn)锳股主體還是以現(xiàn)金流的邏輯來(lái)估值。這就帶來(lái)一個(gè)邏輯，初創(chuàng)企業(yè)的并購(gòu)很難獲得監(jiān)管的認(rèn)可。真正到了成熟階段，自身的現(xiàn)金流又比較好，被并購(gòu)的動(dòng)力又不是特別足，導(dǎo)致醫(yī)療并購(gòu)交易整個(gè)成就，還是有些難度的。

　　看一下數(shù)據(jù)，這幾年醫(yī)療行業(yè)的并購(gòu)重組，大家發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，跟整體的并購(gòu)重組，這幾年整體走弱相比，醫(yī)療行業(yè)并購(gòu)重組的冬天來(lái)得更為徹底。2023年無(wú)論是A股還是港股，基本上醫(yī)療行業(yè)的并購(gòu)重組非常沉寂的。所以要考慮兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)問(wèn)題是這么嚴(yán)苛的數(shù)字后面，到底是什么樣的邏輯，另外這種邏輯所帶來(lái)的行業(yè)低谷到底能持續(xù)多久。大家可以猜想一下，醫(yī)療行業(yè)的并購(gòu)重組為什么現(xiàn)在這么冷，當(dāng)然有很多原因，有人說(shuō)是不是一級(jí)市場(chǎng)的估值價(jià)格過(guò)高，導(dǎo)致一二級(jí)市場(chǎng)倒掛，或者整個(gè)行業(yè)處于相對(duì)低谷，導(dǎo)致有價(jià)值的被并購(gòu)標(biāo)的變少。最重要的原因是因?yàn)獒t(yī)療行業(yè)規(guī)范，醫(yī)療行業(yè)的規(guī)范，在反腐的背景下會(huì)形成兩個(gè)邏輯，第一個(gè)邏輯是很多藥企的毛利率下降，導(dǎo)致整個(gè)曲線是下行的。當(dāng)然這還不是最重要的原因，最重要的原因是因?yàn)獒t(yī)療行業(yè)里面，眾所周知的合規(guī)性事件，在當(dāng)前比較嚴(yán)苛的程序?qū)彶榍闆r下，很難說(shuō)得過(guò)去。因?yàn)檫^(guò)往無(wú)論是并購(gòu)重組，還是IPO，醫(yī)療行業(yè)對(duì)外的營(yíng)銷費(fèi)用這一塊，無(wú)論監(jiān)管還是被監(jiān)管，大家是有默契和共識(shí)的。但是在當(dāng)前的環(huán)境下，這種共識(shí)被打破了，交易就變得有難度了。

　　當(dāng)然這可能也是階段性的，這個(gè)問(wèn)題對(duì)整個(gè)行業(yè)所形成的整體的傷害性，大家是有共識(shí)的。另外就是醫(yī)療行業(yè)的并購(gòu)重組，這幾年大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，有幾個(gè)重要的特點(diǎn)，第一就是A股跟A股之間的并購(gòu)整合特別多，有幾個(gè)原因，第一個(gè)原因是2018年經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致上市公司爆倉(cāng)控股權(quán)出讓意愿特別多，而醫(yī)療行業(yè)需要專業(yè)的價(jià)值判斷，所以同行業(yè)整合的動(dòng)力比較足，這是一個(gè)。

　　第二個(gè)龍頭公司之間的整合會(huì)有更多的溢價(jià)，而很多龍頭公司已經(jīng)上市，所以龍頭公司的整合和已經(jīng)上市的企業(yè)之間，在數(shù)量上還是有一定的競(jìng)合。當(dāng)然還有另外一個(gè)原因，很多控股權(quán)的并購(gòu)，可以使得企業(yè)在整合過(guò)程中有股權(quán)的杠桿。可能有20%甚至更低的代價(jià)，就可以取得同行業(yè)公司的控股權(quán)，進(jìn)入到整個(gè)程序里。整合的效率會(huì)更高。當(dāng)然從行業(yè)的整合角度，A股和A股之間的合并更為有效，因?yàn)檎系母鼮閺氐祝@幾年動(dòng)力也非常足，有些公司是在產(chǎn)品端特別有競(jìng)爭(zhēng)力，有些是在渠道和品牌端更有競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)然有的是區(qū)域的互補(bǔ)。但是事實(shí)上，這種操作在這幾年市場(chǎng)的動(dòng)力非常足，但是在實(shí)操的過(guò)程中，確實(shí)非常麻煩。

　　為什么呢？因?yàn)樯鲜泄镜牟①?gòu)在技術(shù)、操作層面，非常有難度。這里面有幾個(gè)邏輯：第一個(gè)邏輯，上市公司吸收合并會(huì)以滅掉一個(gè)公司，注銷來(lái)實(shí)現(xiàn)終極結(jié)果。當(dāng)然估值也是一個(gè)問(wèn)題，中國(guó)的股市有這么一個(gè)特點(diǎn)，相通行業(yè)估值差得很大，技術(shù)上特別不好處理。去年就有一個(gè)案子，兩家上市公司做合并，都是同行業(yè)的，一家是十五倍的市盈率，一家是四十五倍，最后換股價(jià)沒(méi)有辦法定。按道理來(lái)講應(yīng)該是取中，雙方都做妥協(xié)，但是每一家公司都認(rèn)為自己的股價(jià)是被低估的，大家的立場(chǎng)不一樣，所以導(dǎo)致整個(gè)的交易，也變得非常艱難。

　　另外從財(cái)務(wù)顧問(wèn)的角度來(lái)講，華泰聯(lián)合這么多年，也輔佐了一些核心的醫(yī)藥企業(yè)做并購(gòu)重組，我們的客戶其實(shí)也比較知名，包括愛(ài)爾眼科借助資金體內(nèi)外循環(huán)式的成長(zhǎng)，包括華潤(rùn)39對(duì)昆藥的整合，華泰起到了非常大的作用，也希望在這個(gè)行業(yè)里面，成就客戶的同時(shí)，也成就同行本身，實(shí)現(xiàn)跟客戶的共贏。時(shí)間關(guān)系我就說(shuō)這么多，謝謝大家！

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)